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电子行业专题研究：国产AI计算芯片全景图-230319(19页).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电子行业专题研究 国产 AI 算力芯片全景图 2023 年 03 月 19 日 AI 芯片赋能算力基石，英伟达垄断全球市场。根据芯片的类别，AI 算力芯片主要包括 GPU、FPGA，以及以 TPU、VPU 为代表的 ASIC 芯片，其中以 GPU用量最大，据 IDC 数据，预计到 2025 年 GPU 仍将占据 AI 芯片 8 成市场份额。由于英伟达 GPU 产品线丰富、产品性能顶尖、开发生态成熟，目前全球 AI 算力芯片市场由英伟达的 GPU 垄断，根据中国信通院的数据，2021 年 Q4 英伟达占据了全球 95.7%的 GPU 算力芯片市场份额。2023 财年，英伟达数据中心营收达到 150 亿美元，同比增长 41%，FY2017-FY2023 复合增速达 63%，表明全球 AI 芯片市场规模保持高速增长。国产 AI 算力芯片正起星星之火。全球 AI 芯片市场被英伟达垄断，然而国产AI 算力芯片正起星星之火，投融资热度高企。根据电子发烧友统计，2022 年多家 AI 芯片公司获得大额融资，其中摩尔线程达 15 亿元、天数智芯超 10 亿元、沐曦达 10 亿元。在国产 AI 算力芯片中，寒武纪推出的云端训练侧产品思元 290达到 512TOPS INT8 算力，训推一体产品思元 370 达到 256TOPS INT8 算力；海光信息 DCU 产品深算一号部分参数对标英伟达 A100。国内非上市公司中，天数智芯的训练侧产品 BI 达到 295TOPS INT8 算力；沐曦的推理侧产品MXN100 已于 2022 年 8 月回片点亮。互联网巨头亦强势入局 AI 芯片，腾讯领投的燧原科技推出推理侧产品云燧 i20，INT8 算力达 256TOPS；百度孵化的昆仑芯推出训推一体 AI 芯片 R200，INT8 算力达 256TOPS；背靠阿里的平头哥亦早在 2019 年就推出推理侧 AI 芯片含光 800。自主可控受高度重视，国产 AI 算力芯片迎“芯“机遇。2 月 27 日，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划，规划提出要夯实数字基础设施，我们认为，数字中国基础设施的建设有望拉动以数据中心、超算中心、智能计算中心为代表的算力基础设施建设，从而带动服务器与 AI 算力芯片的需求快速增长。同时，为构筑自立自强的数字技术创新体系，上游 AI 芯片作为算力基础，自主可控需求凸显，数字中国建设对 AI 芯片国产化提出新要求。投资建议：我们看好以海光信息、寒武纪、天数智芯、沐曦为代表的 AI 算力芯片公司持续突破，以及以芯原股份为代表的 IP 公司在 AI 芯片大潮下加速成长。建议关注 AI 芯片相关赛道投资机遇。风险提示：疫情反复影响生产经营；下游需求不及预期；研发进展不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688041 海光信息 57.50 0.38 0.82 1.21 151 70 48 推荐 688256 寒武纪-U 122.93-2.91-1.79-1.00/688521 芯原股份-U 77.02 0.15 0.33 0.52 520 230 147 推荐 002156 通富微电 23.38 0.39 0.74 1.06 60 32 22/600584 长电科技 30.91 1.85 2.04 2.37 17 15 13/资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 03 月 17 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期；海光信息、寒武纪-U、芯原股份-U 2022E EPS 为业绩快报披露值）推荐 维持评级 分析师 方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：相关研究 1.电子行业跟踪：高温超导特性优异，行业应用前景广阔-2023/03/13 2.电子行业周报 20230313：曙光渐显，把握芯片设计底部布局机遇-2023/03/13 3.电子行业周报 20230228：Chiplet：AI 芯片算力跨越的破局之路-2023/02/28 4.电子行业周报 20230222：ChatGPT 开启行业变革，Chiplet 引领破局之路-2023/02/22 5.汽车电子月报：充电政策 禾赛上市催化，电动化智能化加速-2023/02/14 行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国产 AI 算力芯片正起星星之火.3 1.1 AI 芯片赋能算力基石，英伟达垄断全球市场.3 1.2 性能与生态构筑 AI 算力芯片高壁垒.4 1.3 国产 AI 算力芯片全景图.7 2 自主可控受高度重视，国产 AI 算力芯片迎“芯“机遇.15 3 投资建议.16 4 风险提示.17 插图目录.18 表格目录.18 qQrQWW9YcWfVrVdUyX8O8QbRtRrRsQoNkPqQtQfQnPnN8OpOoPvPnPzRvPsOrQ行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 国产 AI 算力芯片正起星星之火 1.1 AI 芯片赋能算力基石，英伟达垄断全球市场 AI 算力芯片主要包括 GPU、FPGA，以及以 VPU、TPU 为代表的 ASIC 芯片。其中以 GPU 用量最大，据 IDC 数据，预计到 2025 年 GPU 仍将占据 AI 芯片 8 成市场份额。然而，相较传统图形 GPU，通用型算力 GPU 在芯片架构上缩减了图形图像显示、渲染等功能实现，具有更优的计算能效比，因而被广泛应用于人工智能模型训练、推理领域。表1：主流 AI 芯片分类 技术架构种类 定制化程度 可编辑性 算力 价格 优点 缺点 应用场景 图形 GPU 通用型 强 中 高 通用性较强且适合大规模并行运算；设计和制造工艺成熟 其图形渲染功能无法在推理端完全发挥计算能力 高级复杂算法和通用性人工智能平台 算力 GPU 通用型 强 高 高 相较传统的 GPU，缩减了图形图像显示、渲染等功能实现，具有更优的计算能效比 算力性能及设计难度极高 互联网、安防、金融等通用计算领域和人工智能平台 FPGA 半定制化 强 高 中 可通过编程灵活配置芯片架构适应算法迭代，平均性能较高；功耗较低；开发时间较短（6 个月）量产单价高；峰值计算能力较低；硬件编程困难 适用于各种具体的行业 ASIC 全定制化 弱 高 低 通过算法固化实现极致的性能和能效、平均性很强；功耗很低；体积小；量产后成本最低 前期投入成本高；研发时间长（1 年）；技术风险大 当客户处在某个特殊场景，可以为其独立设计一套专业智能算法软件 资料来源：甲子光年，民生证券研究院整理 根据在网络中的位置，AI 芯片可以分为云端 AI 芯片、边缘和终端 AI 芯片；根据其在实践中的目标，可分为训练（training）芯片和推理（inference）芯片。云端主要部署高算力的 AI 训练芯片和推理芯片，承担训练和推理任务，具体有智能数据分析、模型训练任务和部分对传输带宽要求比高的推理任务；边缘和终端主要部署推理芯片，承担推理任务，需要独立完成数据收集、环境感知、人机交互及部分推理决策控制任务。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：云端、边缘和终端 AI 芯片应用情况 资料来源：亿欧智库，民生证券研究院 由于英伟达 GPU 产品线丰富、产品性能顶尖、开发生态成熟，目前全球 AI 算力芯片市场仍由英伟达垄断。根据中国信通院的数据，2021 年 Q4 英伟达占据了全球 95.7%的 GPU 算力芯片市场份额，因此，英伟达数据中心业务营收增速可以较好地反应全球 AI 芯片市场增速。2023 财年，英伟达数据中心营收达到 150 亿美元，同比增长 41%，FY2017-FY2023 复合增速达 63%，表明全球 AI 芯片市场规模保持高速增长。图2：2017-2023 财年英伟达数据中心营收（亿美元）资料来源：英伟达财报，民生证券研究院 1.2 性能与生态构筑 AI 算力芯片高壁垒 评价 AI 芯片的指标主要包括算力、功耗、面积、精度、可扩展性等，其中算力、功耗、面积（PPA）是评价 AI 芯片性能的核心指标：020406080100120140160FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5（1）算力：衡量 AI 芯片算力大小的常用单位为 TOPS 或者 TFLOS，两者分别代表芯片每秒能进行多少万亿次定点运算和浮点运算，运算数据的类型通常有整型 8 比特（INT8）、单精度 32 比特（FP32）等。AI 芯片的算力越高，代表它的运算速度越快、性能越强。（2）功耗：功耗即芯片运行所需的功率，除了功耗本身，性能功耗比是综合衡量芯片算力和功耗的关键指标，它代表每瓦功耗对应输出算力的大小。（3）面积：芯片的面积是成本的决定性因素之一，通常来讲相同工艺制程之下，芯片面积越小良率越高，则芯片成本越低。此外，单位芯片面积能提供的算力大小亦是衡量 AI 芯片成本的关键指标之一。除 PPA 之外，运行在 AI 芯片上的算法输出精度、AI 应用部署的可扩展性与灵活性，均为衡量 AI 芯片性能的指标。图3：常见 AI 芯片评价标准 资料来源：CSDN，民生证券研究院 英伟达的 GPGPU 是全球应用最为广泛的 AI 芯片，决定其性能的硬件参数主要包括：微架构、制程、CUDA 核数、Tensor 核数、频率、显存容量、显存带宽等。其中，微架构即 GPU 的硬件电路设计构造的方式，不同的微架构决定了 GPU的不同性能，作为英伟达 GPU 的典型代表，V100、A100、H100 GPU 分别采用Volta、Ampere、Hopper 架构；CUDA 核是 GPU 内部主要的计算单元；Tensor核是进行张量核加速、卷积和递归神经网络加速的计算单元；显存容量和带宽是决定 GPU 与存储器数据交互速度的重要指标。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表2：英伟达 V100/A100/A800/H100 对比 性能参数 V100 PCIe A100 80GB PCIe A800 80GB PCIe H100 80GB PCIe 微架构 Volta Ampere Hopper FP64 7TFLOPS 9.7TFLOPS 26 TFLOPS FP32 14TFLOPS 19.5TFLOPS 51 TFLOPS FP16 Tensor Core 312TFLOPS 756.5 TFLOPS INT8 Tensor Core 62 TOPS 624 TOPS 1513 TOPS GPU 显存 32/16GB HBM2 80GB HBM2e 80GB GPU 显存带宽 900 GB/s 1935GB/s 2TB/s 最大热设计功耗(TDP)250 瓦 300 瓦 300-350W 多实例 GPU 最多 7 个 MIG 每个 10GB 外形规格 PCle 双插槽风冷式 或单插槽液冷式 PCle 双插槽风冷式 互连技术 NVLink：300 GB/s PCIE：32 GB/s 搭载 2 个 GPU 的NVIDIA”NVLink”桥接器：600GB/s PCle 4.0：64GB/s 搭载 2 个 GPU 的 NVIDIA”NVLink”桥接器：400GB/s PCle 4.0：64GB/s NVLink：600GB/s PCle 5.0：128GB/s 服务器选项 搭载 1 至 8 个 GPU 的合作伙伴认证系统和 NVIDIA 认证系统 资料来源：英伟达官网，民生证券研究院整理 除 GPU 硬件之外，与之配套的软件开发体系亦是生态的重要组成部分。GPU的生态包括底层硬件、指令集架构、编译器、API、基础库、顶层算法框架和模型等，英伟达于 2006 年发布的 CUDA 平台是当今全球应用最为广泛的 AI 开发生态系统。通用 GPU 与 CUDA 组成的软硬件底座构成了英伟达引领 AI 计算的根基，当前全球主流深度学习框架均使用 CUDA 平台。图4：英伟达 CUDA 生态系统 资料来源：英伟达官网，民生证券研究院 行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 生态构建计算壁垒，国产 GPU 厂商初期兼容 CUDA，长期仍需构筑自身软硬件生态。由于当前全球主流深度学习框架均使用 CUDA 平台进行开发，国产 GPU可以通过兼容 CUDA 的部分功能，快速打开市场，减少开发难度和用户移植成本。然而，CUDA 本身涵盖功能非常广泛，且许多功能与英伟达 GPU 硬件深度耦合，包含了许多英伟达 GPU 的专有特性，这些特性并不能在国产 AI芯片上全部体现。因此，长期来看国产 GPU 厂商仍需通过提升自身的软硬件实力，构筑属于自己的软硬件生态。1.3 国产 AI 算力芯片全景图 全球 AI 芯片市场被英伟达垄断，然而国产 AI 算力芯片正起星星之火。目前，国内已涌现出了如寒武纪、海光信息等优质的 AI 算力芯片上市公司，非上市 AI 算力芯片公司如沐曦、天数智芯、壁仞科技等亦在产品端有持续突破。表3：国产 AI 算力芯片公司对比 公司名称 成立时间 创始团队背景 地点 注册资本或市值 融资轮次及金额 寒武纪 2016 中科院 北京 市值 493 亿元 已上市 海光信息 2014 中科曙光、AMD、英特尔 天津 市值 1336 亿元 已上市 景嘉微 2006 国防科技大学 长沙 市值 367 亿元 已上市 沐曦 2020 AMD 上海 671 万元 Pre-B 轮/10 亿元 天数智芯 2015 AMD 上海 1.7 亿元 C 轮/超 10 亿元 壁仞 2019 AMD 英伟达 上海 3292 万元 B 轮/未披露 燧原 2018 紫光 AMD 上海 394 万元 C 轮/未披露（股东腾讯）昆仑芯 2011 百度 北京 1768 万元 A 轮/未披露（股东百度）平头哥 2018 中天微 达摩院 杭州 5000 万元 未披露（股东阿里巴巴）海飞科 2020 英伟达 上海 97 万元 B 轮/未披露 后摩智能 2020 AMD 南京 1637 万元 Pre-A 轮/数亿元 登临 2017 图芯 华为 上海 208 万元 B 轮/未披露 摩尔线程 2020 英伟达 北京 2380 万元 B 轮/15 亿元 芯动科技 2006 美光 武汉 1000 万元 未披露 黑芝麻智能 2021 豪威 武汉 1.5 亿美元 未披露 地平线 2015 百度 北京 6 亿美元 未披露 资料来源：各公司官网等，民生证券研究院整理。注：非上市公司统计注册资本。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表4：国产 AI 算力芯片公司主要产品对比 公司名称 产品类型 产品 算力 主频 制程 寒武纪 训练 推理 整机 训推一体 MLU370 训练侧 MLU290 256TOPS 512TOPS/7nm 海光信息 训练 训练侧 DCU8100/1.5GHz 7nm 景嘉微 图形为主 JM9 1.5TFLOPSFP32 1.5GHz 14nm 沐曦 训练 推理 推理侧 MXN100/7nm 天数智芯 由训练切入推理 训练侧 BI 295TOPS/7nm 壁仞 训练 训练侧 BR100 2000TOPS/7nm 燧原 训练 推理 整机 推理侧 i20 训练侧 T21 256TOPS 256TOPS 1.5GHz/昆仑芯 训练 训推一体昆仑芯 2 代 256TOPS/7nm 平头哥 推理 推理侧含光 800 820TOPS/12nm 海飞科 训练 云端芯片 Compass/后摩智能 存算一体 边缘域 A1.0 50TOPS/登临 由推理切入训练 推理侧 Goldwasser UL/训练侧 Goldwasser XL 32-64TOPS/512TOPS/摩尔线程 图形为主 MTT S3000 15.2 TFLOPSFP32 1.9GHz 12nm 芯动科技 图形为主 风华 1 号 25TOPS/12nm 黑芝麻 自驾芯片 A1000 58TOPS/16nm 地平线 自驾芯片 征程 5 128TOPS/16nm 资料来源：各公司官网等，民生证券研究院整理 1.3.1 寒武纪 寒武纪成立于 2016 年，公司研发团队成员主要来自于中科院，董事长陈天石曾任中科院计算所研究员。寒武纪 AI 芯片思元 290 面向云端训练，思元 370 面向云端训推一体，两款芯片均采用 7nm 制程工艺。此外，思元 370 是寒武纪首款采用 chiplet 技术的 AI 芯片，最大算力高达 256TOPS；训练侧新品思元 590 在研发中。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图5：思元 370 系列板卡与业内主流 GPU 性能对比 资料来源：寒武纪官网，民生证券研究院 2 月 27 日，寒武纪发布 2022 年业绩快报，公司 2022 年实现营收 7.29 亿元，同比增长 1.11%；实现归母净利润-11.66 亿元，亏损同比扩大 41.40%。寒武纪 2022 年归母净利润亏损同比扩大主要原因系公司研发费用、资产减值损失、信用减值损失有所增长。2022 年，寒武纪云端产品已打入阿里云等头部互联网客户，并与头部银行等金融领域客户进行了深度技术交流，同时亦得到了头部服务器厂商的认可。展望2023 年，随着 ChatGPT 为代表的 AI 大模型不断涌现，AI 算力需求有望加速增长，从而驱动 AI 算力芯片需求增长。寒武纪作为国内领先的 AI 芯片公司，产品研发、市场拓展、客户导入均有较强先发优势，有望深度受益 AI 发展的浪潮与 AI 算力芯片国产化趋势，在 23 年取得快速成长。1.3.2 海光信息 海光信息成立于 2014 年，公司骨干研发人员多拥有国内外知名芯片公司的就职背景，拥有成功研发 x86 处理器或 ARM 处理器的经验。海光信息的 DCU 芯片深算一号采用 7nm 工艺，兼容“类 CUDA”环境，软硬件生态丰富，已于 2021年实现规模化出货，未来将广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表5：海光深算一号与 NVIDIA、AMD 产品参数比较 项目 海光 NVIDIA AMD 品牌 深算一号 Ampere 100 MI100 生产工艺 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 核心数量 4096(64 CUs)2560 CUDA 120CUs 内核频率 Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz(FP64)显存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 显存位宽 4096 bit 5120 bit 4096bit 显存频率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 显存带宽 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDP 350 W 400 W 300W CPU to GPU 互联 PCIe Gen4 x 16 PCIe Gen4 x 16 PCIe GEN4 x 16 GPU to GPU 互联 xGMI x 2,Up to 184 GB/s NVLink up to 600 GB/s Infinity Fabric x 3，up 资料来源：海光信息招股说明书，民生证券研究院整理 2 月 23 日，海光信息发布 2022 年业绩快报，公司 2022 年实现营收 51.25亿元，同比增长 121.83%；实现归母净利 8.02 亿元，同比增长 145.18%。2022年，海光信息在保持高研发投入的同时，大力拓展国内市场，有效提升了公司在国内高端处理器领域的领先优势和市场地位，业务稳步增长。风险提示：行业竞争加剧的风险；行业景气度波动的风险；行业技术路线变化的风险。1.3.3 沐曦集成电路 沐曦集成电路成立于 2020 年，公司创始团队处于国内顶尖行列创始人陈维良曾任 AMD 全球 GPGPU 设计总负责人；两位 CTO 均为前 AMD 首席科学家，目前分别负责公司软硬件架构；核心成员平均拥有近 20 年高性能 GPU 研发经验。沐曦于 2022 年 7 月完成 10 亿元 Pre-B 轮融资，由混沌投资领投。沐曦首款异构 GPU 产品 MXN100 采用 7nm 制程，已于 2022 年 8 月回片点亮，主要应用于推理侧；应用于 AI 训练及通用计算的产品 MXC500 已于 2022 年 12 月交付流片，公司计划 2024 年全面量产。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图6：沐曦 MXN 系列 GPU（曦思）产品概念图 图7：沐曦 MXC 系列 GPU（曦云）产品概念图 资料来源：36 氪，民生证券研究院 资料来源：36 氪，民生证券研究院 1.3.4 天数智芯 天数智芯成立于 2015 年，首席科学家郑金山为原 AMD 首席工程师，首席技术官 Chien-Ping Lu 曾任三星全球副总裁。2022 年 7 月，公司完成超 10 亿元人民币的 C 轮及 C 轮融资。天数智芯的 Big Island 云端 GPGPU 是一款具有自主知识产权、自研 IP 架构的 7nm 通用云端训练芯片，这款芯片达到 295TOPS INT8 算力。图8：MI100、英伟达 A100、Big Island 对比 资料来源：天数智芯，民生证券研究院 行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 1.3.5 壁仞科技 壁仞科技成立于 2019 年，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO 洪洲曾任职于海思的 GPU 自研团队，软件生态环境主要负责人焦国方曾创建高通公司骁龙GPU 团队、领导了 5 代 Adreno GPU 架构开发。2021 年 3 月，公司完成 B 轮融资，累计融资金额超 47 亿元。2022 年 8 月，壁仞科技发布首款 GPGPU 芯片BR100，BR100 芯片采用 chiplet 技术，其 16 位浮点算力达到 1000T 以上、8 位定点算力达到 2000T 以上。图9：BR100 的封装工艺 资料来源：壁仞科技，民生证券研究院 1.3.6 燧原科技 对于互联网大厂来说，腾讯、百度、阿里巴巴等均在 AI 芯片领域大力布局。其中，腾讯投资燧原科技、百度投资昆仑芯、阿里巴巴则孵化了平头哥。燧原科技成立于 2018 年，公司创始人赵立东曾任紫光通信科技集团有限公司副总裁、AMD 计算事业部高级总监；COO 张亚林曾任 AMD 资深芯片经理、技术总监。公司最新发布的第二代推理产品云燧 i20 是面向数据中心应用的第二代人工智能推理加速卡，采用 12nm 工艺，通过架构升级大大提高了单位面积的晶体管效率，算力可媲美 7nm GPU，达到 256TOPS。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图10：云燧 i20 VS i10 性能对比 资料来源：燧原科技官网，民生证券研究院 1.3.7 昆仑芯 昆仑芯成立于 2011 年，前身为百度智能芯片及架构部，于 2021 年 4 月完成独立融资，首轮估值约 130 亿元。公司团队成员多数成员来自百度、高通、Marvell、Tesla 等行业头部公司，22 年完成 A 轮融资。昆仑芯新品 AI 芯片 R200 于 2022 智算峰会上正式发布，基于新一代昆仑芯自研架构 XPU-R，通用性和性能显著提升，采用 7nm 先进工艺，算力可达 256TOPS。配合百度飞桨平台，获得更友好开发的环境。图11：昆仑芯 R200 对比业内主流 GPU 资料来源：昆仑芯官网，民生证券研究院 1.3.8 平头哥 平头哥成立于 2018 年，由阿里全资收购的中天微与达摩院芯片研发团队合并行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 而来。公司有两条研发主线，一是利用 ARM 的 IP 为阿里云数据中心研发芯片，在云端提供普惠算力，即倚天系列和含光系列；另一边集中在 RISC-V 处理器架构的研发，如玄铁系列，主要应用是在 AIoT 领域。公司技术团队由原中天微、高通、AMD、华为海思等拥有丰富研发经验的人员构成。平头哥于 2019 年 9 月发布首颗数据中心芯片含光 800，采用 12nm 工艺，性能峰值算力达 820 TOPS。图12：含光 800NPU 架构图 资料来源：平头哥官网，民生证券研究院 行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2 自主可控受高度重视，国产 AI 算力芯片迎“芯“机遇 3 月 5 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在参加十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时指出，加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路。此外，在“两会“期间，国务院组建国家数据局、重组科技部，结合前期数字中国建设规划落地、浪潮集团被美国商务部列入”实体清单“等事件，我们认为，国产 AI 算力芯片迎来发展“芯“机遇，自主可控亟待加速。自主可控受高度重视，高水平科技亟需自立自强。根据新华网，3 月 5 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在参加他所在的十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时指出，加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路。此外，国务院在“两会“期间组建国家数据局，负责统筹推进数字经济发展、推进数据基础设施布局建设等任务，有望加速推进数字中国建设落地；国务院重组科技部，并组建中央科技委员会，亦有望加速推动国内高水平科技实现自立自强。AI 算力芯片作为数字中国的算力基础，国产突破势在必行，国产 AI 算力芯片迎来发展”芯“机遇。数字中国建设对 AI 芯片国产化提出新要求。2 月 27 日，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划。规划提出要夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，我们认为，数字中国基础设施的建设有望拉动以数据中心、超算中心、智能计算中心为代表的算力基础设施建设，从而带动服务器与 AI 算力芯片的需求快速增长。同时，规划提出要构筑自立自强的数字技术创新体系，上游 AI 芯片作为算力基础，自主可控需求凸显，数字中国建设对 AI 芯片国产化提出新要求。浪潮集团被列入“实体清单“，AI 芯片国产化进程有望加速。当地时间 3 月2 日，美国商务部将浪潮集团、龙芯中科等 37 个实体列入“实体清单“，扩大对浪潮等中国企业的出口禁令。浪潮集团等公司被列入“实体清单”，再度敲响了中国 AI 产业发展的警钟，我们不但要加大数字基础设施建设，AI 算力芯片的自主可控推进也势在必行。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 投资建议 数字中国建设对 AI 芯片国产化提出新要求，美国商务部将浪潮集团、龙芯中科等列入“实体清单“亦有望加速 AI 算力芯片国产化进程。我们看好以海光信息、寒武纪、天数智芯、沐曦为代表的 AI 算力芯片公司持续突破，以及以芯原股份为代表的 IP 公司在 AI 芯片大潮下加速成长。建议关注 AI 芯片相关赛道投资机遇。表6：电子行业重点关注个股 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688041 海光信息 57.50 0.38 0.82 1.21 151 70 48 推荐 688256 寒武纪-U 122.93-2.91-1.79-1.00/688521 芯原股份-U 77.02 0.15 0.33 0.52 520 230 147 推荐 002156 通富微电 23.38 0.39 0.74 1.06 60 32 22/600584 长电科技 30.91 1.85 2.04 2.37 17 15 13/资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 03 月 17 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期；海光信息、寒武纪-U、芯原股份-U 2022E EPS 为业绩快报披露值）行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 4 风险提示 疫情反复影响生产经营：疫情影响因素仍未完全消除，若疫情反复或政策趋严或影响企业正常生产经营节奏；下游需求不及预期：如果 AI 应用渗透不及预期，则将对上游需求带来不利影响；研发进展不及预期：AI 算力芯片设计难度较大，具有较高技术壁垒，若国内厂商研发进度不及预期，将对相关公司业绩带来不利影响。行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 插图目录 图 1：云端、边缘和终端 AI 芯片应用情况.4 图 2：2017-2023 财年英伟达数据中心营收（亿美元）.4 图 3：常见 AI 芯片评价标准.5 图 4：英伟达 CUDA 生态系统.6 图 5：思元 370 系列板卡与业内主流 GPU 性能对比.9 图 6：沐曦 MXN 系列 GPU（曦思）产品概念图.11 图 7：沐曦 MXC 系列 GPU（曦云）产品概念图.11 图 8：MI100、英伟达 A100、Big Island 对比.11 图 9：BR100 的封装工艺.12 图 10：云燧 i20 VS i10 性能对比.13 图 11：昆仑芯 R200 对比业内主流 GPU.13 图 12：含光 800NPU 架构图.14 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：主流 AI 芯片分类.3 表 2：英伟达 V100/A100/A800/H100 对比.6 表 3：国产 AI 算力芯片公司对比.7 表 4：国产 AI 算力芯片公司主要产品对比.8 表 5：海光深算一号与 NVIDIA、AMD 产品参数比较.10 表 6：电子行业重点关注个股.16 行业专题报告/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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航运港口业：SCFI综合商品指数企稳，航运公司继续调整航线布局 - 230320（24页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 SCFI 综合运价指数企稳，综合运价指数企稳，船公司继续船公司继续调整航线布局调整航线布局 核心观点核心观点 1）本周 SCFI 综合运价指数企稳。2 月美国主要港口进口箱量环比 1 月下降 13.6%，接近 2020 年疫情冲击期间的历史低位，美国零售联合会预计 3 月进口箱量将反弹至 2019 年同期水平，7 月将持续攀升至 2021 年高位水平。2）马士基和 MSC 宣布暂停一条亚洲至北欧航线服务，船公司持续调整其航线布局以应对短期内疲弱的需求。3）中远海运港口投资埃及苏科纳港口新集装箱码头 25%股权，有助于中远海能港口完善其全球布局，进一步细化码头网络，以及促进中埃及和中非的贸易关系。行业动态信息行业动态信息 行业综述：行业综述：从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 13 日-3月 17 日）交运板块小幅波动。本周航运板块下跌 3.23%、港口板块上涨 3.33%。航运港口航运港口：中远海运港口新参股埃及港口码头，全球最大木屑船中远海运港口新参股埃及港口码头，全球最大木屑船成功交付成功交付 本周本周 SCFI 综合运价指数企稳。综合运价指数企稳。2 月美国主要港口进口箱量环比月美国主要港口进口箱量环比 1月下降月下降 13.6%，接近，接近 2020 年疫情冲击期间的历史低位年疫情冲击期间的历史低位，美国零美国零售联合会售联合会预计后续将持续反弹。预计后续将持续反弹。中国出口集装箱运输市场在经过一段时间的调整后，本周出现企稳迹象。3 月 17 日上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）为 909.72 点，环比上周上涨 0.3%。根据美国零售联合会（NRF）数据，2 月美国主要港口进口箱量估计为 156 万标准箱，环比 1 月下降 13.6%，接近 2020 年疫情冲击期间的历史低位。其中，洛杉矶港、长滩港 2 月进口箱量分别同比下降 41%和 35%，较 2019 年 2 月下降 28%和 16%。NRF 预计预计3 月进口箱量将环比增长至月进口箱量将环比增长至 174 万标准箱，反弹至疫情前万标准箱，反弹至疫情前 2019年的水平，到年的水平，到 7 月将攀升至月将攀升至 213 万标准箱。万标准箱。马士基和马士基和 MSC 宣布暂停宣布暂停一条一条亚洲至北欧航线服务亚洲至北欧航线服务，船公司船公司持续持续调整其航线布局调整其航线布局以以应对应对短期内短期内疲弱的需求。疲弱的需求。在连续数周取消其 AE1/Shogun 亚洲-北欧航线后，2M 联盟近期确认将完全暂停这条航线服务。这是亚洲-北欧航线上第一个被正式取消的联盟服务，随着承运人试图减轻需求疲软的影响，未来几周可能会暂停更多航线。此外，2M 联盟其他 3 条亚洲-北欧的航线也正在进行调整。维持维持 强于大市强于大市 韩军韩军 SAC 编号：S1440519110001 SFC 编号：BRP908 发布日期：2023 年 03 月 20 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-11%-1%9 22/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/21航运港口上证指数航运港口航运港口 1 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 中远海运港口中远海运港口投资埃及苏科纳港口新集装箱码头投资埃及苏科纳港口新集装箱码头 25%股权股权。3 月 15 日，中远海运港口与合作方签署项目协议，投资埃及苏科纳港口新集装箱码头 25%股权。该项目经营期为 30 年，总投资额约为 3.75 亿美元，建设完成后码头产能达 170 万 TEU。中远海运港口目前已参股该区域第二大港口塞得港苏伊士运河码头。此次投资预中远海运港口目前已参股该区域第二大港口塞得港苏伊士运河码头。此次投资预计将有助于中远海能港口完善其全球布局，进一步细化码头网络，以及促进中埃及和中非的贸易关系。计将有助于中远海能港口完善其全球布局，进一步细化码头网络，以及促进中埃及和中非的贸易关系。集运：继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。集运：继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。中远海控 2022 年度业绩可期，公司股东分红回报规划规定派息率为 30%-50%，2022 年中期股息按照 50%分配，2022 年下半年分红有望继续按照 50%分配，预计2022下半年分红金额或在130-200亿元，对应A股股息率为7.3%-11.2%，对应港股股息率为10.3%-15.8%（均以 2023 年 3 月 17 日收盘价计算）。干散货运：建议关注太平洋航运、干散货运：建议关注太平洋航运、STARBULK、金海洋集团。、金海洋集团。近期 BDI 指数大幅反弹，截至 2023 年 3 月17 日大灵便型船运价已经恢复至 14,330 美元/天；根据太平洋航运年报，太平洋航运大灵便型船平均运营成本（包括折旧、财务费用等）为 9660 美元/天，预计 2023 年 Q1 太平洋航运可实现盈利。油运：建议关注油运：建议关注 TEEKAY、TEEKAYTANKE、前线海运、前线海运、Euronav、北欧美国油轮、北欧美国油轮、ScorpioTankers、Ardmore、TORM。LNG 运输：建议关注运输：建议关注 GOLAR 海运、海运、FLEXLNG。LPG 运输：建议关注运输：建议关注 DorianLPG。eZbUdXeUeZfYaYdXaQ9R6MmOnNtRoNiNoOpMjMoMqR7NqRpPxNnMzQNZoMoO 2 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、行情综述：航运港口板块有所下跌.4 1.1 国内市场：航运港口板块小幅波动.4 1.2 港股及海外市场：航运整体持续回落.5 二、PMI 指数：发达经济体和新兴经济体 PMI 有所上升.7 2.1 发达经济体制造业与非制造业 PMI 有所扩张.7 2.2 金砖国家 PMI 稳中有升.10 2.3 中国 PMI 继续回升.10 三、航运港口：全球疫情形势仍然严峻，SCFI 指数涨跌不一.11 3.1 集运：运输市场趋于平稳，航线运价互有涨跌.11 3.2 干散货运：运价环比有所回升.14 3.3 油运：原油运价与成品油运价环比小幅波动.14 3.4 港口：12 月上旬主要港口集装箱吞吐量同比增加 5.8%.16 3.5 造船：2023 年造船业或将迎来长期置换大周期.18 四、投资评价和建议.19 4.1 航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际.19 4.2 港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值.20 五、风险分析.21 图表目录图表目录 图表 1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益.4 图表 2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：%）.4 图表 3：航运港口板块涨跌幅股票排名前五（单位：%）.4 图表 4：航运港口板块主要标的股价表现及估值.5 图表 5：航运港口板块主要标的股价表现及估值.6 图表 6：发达国家制造业 PMI.7 图表 7：发达国家非制造业 PMI.8 图表 8：主要发达经济体工业生产指数同比增速.8 图表 9：主要发达经济体零售销售总额同比增速（%）.9 图表 10：美国耐用消费品和非耐用消费品变化趋势.9 图表 11：新兴国家制造业 PMI 走势.10 图表 12：中国 PMI 走势.10 图表 13：集运主干航线运价表现.11 图表 14：集运次干航线运价表现.12 图表 15：内贸集装箱运价表现.12 图表 16：全球集装箱海运市场供需平衡表.13 图表 17：全球集装箱海运航线月度运量运价数据.13 3 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 18：BDI 干散货运价格指数.14 图表 19：各干散货船型价格指数.14 图表 20：BDTI（原油）和 BCTI（成品油）运输价格指数.14 图表 21：全球原油油轮供需分析.16 图表 22：中国沿海主要港口吞吐量.16 图表 23：港口行业主要公司经营数据（单位：万吨/万 TEU）.17 4 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、行情综述：航运港口板块有所下跌一、行情综述：航运港口板块有所下跌 1.1 国内市场：航运港口板块小幅波动国内市场：航运港口板块小幅波动 从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 13 日-3 月 17 日）交运板块小幅波动。本周航运板块下跌 3.23%、港口板块上涨 3.33%。图表图表1：交通运输行业各子板块与沪深交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益的超额收益 资料来源：Wind，中信建投 本周（3 月 13 日-3 月 17 日）三羊马、嘉友国际和申通快递领涨，涨幅分别为 12.5%、12.3%和 9.3%；中远海能、招商南油和招商轮船本周跌幅分别为 11.3%、10.6%和 8.3%。本周航运港口板块青岛港、中国外运和锦州港分别上涨 7.2%、5.9%和 5.5%，中远海能、招商南油和招商轮船分别下跌 11.3%、10.6%和 8.3%。图表图表2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：%）图表图表3：航运港口板块涨跌幅股票排名前五（单位：航运港口板块涨跌幅股票排名前五（单位：%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 排名证券简称涨幅证券简称跌幅1三羊马12.5中远海能-11.32嘉友国际12.3招商南油-10.63申通快递9.3招商轮船-8.34青岛港7.2兴通股份-7.45中储股份7.1永泰运-6.26东方嘉盛6.5春秋航空-5.67海汽集团6.3德新科技-5.08龙江交通6.1富临运业-4.99中国外运5.9外服控股-4.710圆通速递5.8华贸物流-4.2排名股票名称涨幅股票名称跌幅1青岛港7.2中远海能-11.32中国外运5.9招商南油-10.63锦州港5.5招商轮船-8.34唐山港5.3兴通股份-7.45日照港4.5中远海特-3.8 5 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：航运港口板块主要标的股价表现及估值航运港口板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）周涨跌幅周涨跌幅 年初至今涨幅年初至今涨幅 PE（TTM）PB EV/EBITDA 航运 渤海轮渡 603167.SH 34.67-1.60%0.41!.11 0.97 8.13 招商轮船 601872.SH 592.40-8.300.41.05 1.85 10.07 中远海能 600026.SH 581.17-11.33.60%-13.91 2.19 海峡股份 002320.SZ 132.62 1.54%8.18.85 3.37 25.22 中远海控 601919.SH 1678.72 1.46%7.97%1.50 0.94 中远海发 601866.SH 292.25 1.17%7.44%6.06 1.21 8.85 中远海特 600428.SH 153.49-3.77.97#.38 1.45 14.53 长航凤凰 000520.SZ 35.02-0.86%6.13P.14 6.35 22.52 招商南油 601975.SH 193.14-10.56%1.02.55 2.78 18.35 中国外运 601598.SH 273.55 5.94.46%7.47 0.93 3.77 宁波海运 600798.SH 47.05-0.51%4.84.54 1.21 5.49 港口 锦州港 600190.SH 79.08 5.53.980.93 1.27 12.78 重庆港九 600279.SH 53.17 3.23.85v.27 0.95 15.79 厦门港务 000905.SZ 57.05 2.81%6.51#.42 1.19 6.35 广州港 601228.SH 245.95 1.56%3.49 .31 1.28 10.17 南京港 002040.SZ 36.44 1.62%3.01&.41 1.21 10.23 上港集团 600018.SH 1301.58 4.10%4.68%7.50 1.15 6.55 秦港股份 601326.SH 151.34 2.39%9.09.15 0.98 6.15 宁波港 601018.SH 723.70 3.05%3.91.97 1.00 8.03 唐山港 601000.SH 189.63 5.26.79.98 1.01 3.93 青岛港 601298.SH 375.41 7.24.87%9.30 1.11 4.69 日照港 600017.SH 92.58 4.51%6.74.30 0.68 8.11 珠海港 000507.SZ 53.71 1.21%4.10.30 1.03 8.40 北部湾港 000582.SZ 140.17 4.35%7.04.28 1.12 8.59 恒基达鑫 002492.SZ 26.08-1.98%3.54#.83 1.67 11.69 天津港 600717.SH 125.89 2.11%6.10.96 0.70 3.82 招商港口 001872.SZ 376.14 3.98%9.12.03 0.74 5.25 辽港股份 601880.SH 345.61 1.23%1.85$.32 1.03 7.84 连云港 601008.SH 64.51 3.59%6.789.62 1.56 13.07 资料来源：Wind，中信建投 注：数据均来源于Wind，均为客观数据 1.2 港股及海外市场：航运整体持续回落港股及海外市场：航运整体持续回落 本周（3 月 13 日-3 月 17 日）港股及海外市场航运板块整体持续回落。集运板块以星航运上涨幅度较大，达 22.5%，万海、阳明海运和美森分别下跌 12.8%、4.8%和 3.2%。箱船租赁板块中 Costamare、达那俄斯（Danaos）和 ShipFinance 分别下跌 7.8%、6.5%和 5.2%。干散货板块中 STAR BULK 和金海洋集团分别下跌 5.6%和 4.0%。油运板块中 EURONAV 和北欧美国油轮分别下跌 10.0%和 9.6%。LNG 板块中 GOLAR 海运和 FLEX LNG 分别下跌 8.7%和 7.5%。LPG 板块中 DORIANLPG 下跌 8.1%。邮轮板块中嘉年华邮轮（CARNIVAL）、挪威游轮控股和皇家加勒比分别下跌 11.8%、10.5%和 7.4%。6 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：航运港口板块主要标的股价表现及估值航运港口板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值（亿美元）市值（亿美元）周涨跌幅周涨跌幅 年初至今涨幅年初至今涨幅 PE（TTM）PB EV/EBITDA 集运 APMOLLERMAERSKB 0O77.L 418.31 0.4%0.0%1.44 0.63 0.73 赫伯罗特 HLAG.DF 558.98 1.9g.0%3.07 1.87 0.95 中远海控 601919.SH 243.11 1.5%8.0%1.50 0.81 1.90 中远海控（H 股）1919.HK 243.11 4.4.1%1.06 0.57 1.90 长荣海运 2603.TW 254.74-1.8%-0.6%1.10 0.62 0.17 东方海外国际 0316.HK 112.73 0.5%-5.0%1.12 0.86 1.47 日本邮船 9101.T 126.71-2.4%6.6%1.36 0.70 6.58 万海 2615.TW 63.26-12.8%-13.9%2.17 0.86 0.87 阳明海运 2609.TW 55.58-4.8%-0.2%1.26 0.67 海丰国际 1308.HK 58.92 3.6%-0.7%3.00 2.74 2.79 商船三井 9104.T 95.78 0.3%7.3%1.35 0.67 15.51 现代商船 011200.KS 76.30-1.2%4.3%0.99 0.48 0.06 以星综合航运 ZIM.N 28.82 22.59.5%0.62 0.50 1.02 美森 MATX.N 21.66-3.2%-3.6%2.25 0.95 1.62 箱船租赁 AtlasCorp.ATCO.N 43.36 1.0%2.0%9.50 1.05 6.82 达那俄斯（Danaos）DAC.N 10.56-6.5%-0.2%1.55 0.41 1.74 Costamare CMRE.N 11.26-7.8%-1.0%2.82 0.51 4.12 ShipFinance SFL.N 12.61-5.2%1.2%7.40 1.16 8.42 环球租船公司 GSL.N 6.69-4.7.3%2.38 0.68 3.20 中船租赁 3877.HK 10.32 1.5.8%5.13 0.75 15.98 干散货 STARBULKCARRIERS SBLK.O 21.04-5.6%9.1%3.73 1.04 3.96 太平洋航运 2343.HK 22.32-2.6&.1%3.01 1.17 1.97 金海洋集团 GOGL.O 18.52-4.0%8.4%4.62 0.97 4.85 油运 招商轮船 601872.SH 85.79-8.30.4.04 1.85 8.36 中远海能 600026.SH 84.16-11.3.6%2.19 中远海能 1138.HK 84.16-5.6B.5%1.17 EURONAV EURN.N 36.13-10.0%-3.5.55 1.53 9.49 Scorpio 油轮 STNG.N 32.08-8.9%0.8%4.80 1.34 5.29 前线海运 FRO.N 32.36-5.79.3%7.40 1.56 7.88 TEEKAYTANKERS TNK.N 13.88-8.32.9%6.45 1.30 4.14 北欧美国油轮 NAT.N 7.68-9.6$.7.76 1.42 10.22 TEEKAY TK.N 5.68-3.6$.7%6.57 0.91 3.85 LNG GOLAR 海运 GLNG.O 21.94-8.7%-11.1%2.51 0.87 24.28 FLEX LNG FLNG.N 16.42-7.5%-2.0%8.62 1.81 11.50 LPG DORIANLPG LPG.N 7.88-8.1%7.6%6.68 0.94 6.68 邮轮 嘉年华邮轮（CARNIVAL）CCL.N 95.20-11.8%6.1%1.52 ROYALCARIBBEAN RCL.N 158.01-7.4%.2%5.51 35.11 挪威游轮控股 NCLH.N 53.08-10.5%2.8w.29 资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投注：中远海控、东方海外国际、海丰国际EV/EBITDA指标为中信建投测算 7 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、PMI 指数：发达经济体和新兴经济体指数：发达经济体和新兴经济体 PMI 有所上升有所上升 2.1 发达经济体制造业与非制造业发达经济体制造业与非制造业 PMI 有所扩张有所扩张 2023 年 1 月 30 日，国际货币基金组织发布最新一期世界经济展望更新报告显示，预计预计 2023 年全球经年全球经济增长为济增长为 2.9%，预计，预计 2024 年将升至年将升至 3.1%。这一预期比 2022 年 10 月世界经济展望报告中的预测值提高了0.2 个百分点。报告指出，新冠疫情在中国的快速蔓延抑制了 2022 年的增长，但最近的快速重新开放为经济活动的迅速反弹铺平了道路。报告将 2023 年中国经济增长预期从此前的年中国经济增长预期从此前的 4.4%上调至上调至 5.2%。在发达经济体，增长。在发达经济体，增长放缓将更加明显，从去年的放缓将更加明显，从去年的 2.7%下降到今明两年的下降到今明两年的 1.2%和和 1.4%。九成的发达经济体很可能会遭遇经济减速。随着美联储加息对经济产生影响，美国的经济增速将在美国的经济增速将在 2023 年放缓至年放缓至 1.4%。在欧元区，尽管有迹象表明其对能源危机展现了韧性，且今年适逢暖冬加之财政给予了慷慨支持，但其处境仍然更加艰难。鉴于欧央行收紧了货币政策以及进口能源价格上涨导致了负面贸易条件冲击，预计今年经济预计今年经济增速将触底，为增速将触底，为 0.7%。新兴市场和发。新兴市场和发展中经济体作为一个整体已经触底反弹，预计今明两年的经济增速将小幅回升至展中经济体作为一个整体已经触底反弹，预计今明两年的经济增速将小幅回升至 4%和和 4.2%。美国美国 2 月月 Markit 制造业制造业 PMI 终值终值 47.3，预期，预期 47.8，前值，前值 46.9，创，创 2022 年年 11 月以来的终值新高，为最近月以来的终值新高，为最近六个月以来首次出现改善，不过仍处收缩态势。六个月以来首次出现改善，不过仍处收缩态势。其中，新订单指数和生产指数均处收缩区间，且新订单连续六个月收缩，表明依然疲软，未来需求或进一步走弱；进出口分项指数均较 1 月有所改善，但仍都处于萎缩态势。美国美国 2 月月 Markit 服务业服务业 PMI 终值升至终值升至 50.6，预期，预期 50.5，前值，前值 46.8，创 2022 年 6 月份以来新高，并逆转之前连续七个月萎缩的趋势，其中，就业分项指数终值升至 51.5，创 2022 年 9 月份以来终值新高；商业预期分项指数终值也升至 2022 年 5 月份以来终值新高。欧元区欧元区 2 月制造业月制造业 PMI 终值终值 48.5，前值，前值 48.8，该终值为两个月以来新低，符合预期，主要由于供应商交货时间拉低，另一方面显示供应链压力大幅缓解。2 月，欧元区的制造业产出大体上趋于稳定，结束了连续 8 个月的产出收缩。2 月服务业月服务业 PMI 终值终值 52.7，预期，预期 53，前值，前值 50.8。2 月综合 PMI 终值 52，预期 52.3，前值 50.3，该终值为八个月以来高点，高于 1 月终值，略低于初值 52.3，这也是该指标连续第二个月高于荣枯线 50。图表图表6：发达国家制造业发达国家制造业 PMI 资料来源：Wind，中信建投 8 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：发达国家非制造业发达国家非制造业 PMI 资料来源：Wind，中信建投 图表图表8：主要发达经济体工业生产指数同比增速主要发达经济体工业生产指数同比增速 资料来源：Wind，中信建投 美国美国 2 月密歇根大学消费者信心指数终值月密歇根大学消费者信心指数终值 67，,为为 13 个月高位，高于初值的个月高位，高于初值的 66.4，及，及 1 月份的月份的 64.9。劳动力市场重现紧张局面，美国家庭对经济的乐观情绪增强。通胀预期方面，美国消费者认为通胀正在放缓，美国消费者 1 年通胀预期终值为 4.1%，消费者 5 年通胀预期终值为 2.9%。9 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：主要发达经济体零售销售总额同比增速（主要发达经济体零售销售总额同比增速（%）资料来源：Wind，中信建投 图表图表10：美国耐用消费品和非耐用消费品变化趋势美国耐用消费品和非耐用消费品变化趋势 资料来源：Wind，中信建投 10 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2.2 金砖国家金砖国家 PMI 稳中有升稳中有升 2023 年 2 月俄罗斯 Markit 制造业采购经理人指数 PMI 为 53.6，前月为 52.6。2 月印度制造业采购经理人指数 PMI 为 55.3，前月为 55.4。图表图表11：新兴国家制造业新兴国家制造业 PMI 走势走势 资料来源：Wind，中信建投 2.3 中国中国 PMI 继续回升继续回升 据国家统计局数据，据国家统计局数据，2 月份中国制造业采购经理指数为月份中国制造业采购经理指数为 52.6%，比上月上升，比上月上升 2.5 个百分点，高于临界点，制个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。造业景气水平继续上升。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。生产指数为 56.7%，比上月上升6.9 个百分点，表明制造业生产明显加快。新订单指数为 54.1%，比上月上升 3.2 个百分点，表明制造业市场需求继续回升。原材料库存指数为 49.8%，比上月上升 0.2 个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅持续收窄。从业人员指数为 50.2%，比上月上升 2.5 个百分点，表明制造业企业用工量较上月有所增加。供应商配送时间指数为 52.0%，比上月上升 4.4 个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间加快。2 月份综合月份综合 PMI 产出指数为产出指数为56.4%，比上月上升，比上月上升 3.5 个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营景气水平继续回升。个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营景气水平继续回升。图表图表12：中国中国 PMI 走势走势 资料来源：Wind，中信建投 11 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、航运港口：全球疫情形势仍然严峻，三、航运港口：全球疫情形势仍然严峻，SCFI 指数涨跌不一指数涨跌不一 3.1 集运：运输市场趋于平稳，航线运价互有涨跌集运：运输市场趋于平稳，航线运价互有涨跌 中国出口集装箱运输市场在经过一段时间的调整走势后，本周整体市场出现企稳迹象。中国出口集装箱运输市场在经过一段时间的调整走势后，本周整体市场出现企稳迹象。不同航线因供需基本面不同，市场运价互有涨跌，综合指数小幅上涨。3 月 17 日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为 909.72 点，较上期上涨 0.3%。欧洲航线，据德国联邦统计局公布的数据显示，德国 2 月 CPI 同比上升 8.7%，继续处于高位。为了遏制居高不下的通胀水平，本周欧洲央行继续采取加息措施。由于欧洲地区制造业继续低于荣枯线以下，经济发展缺乏宽松政策的支持，未来经济复苏可能依旧面临较多困难。本周，运输需求基本平稳，供需基本面较为平衡，市场运价经过连续调整后，开始回稳。3 月 17 日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为878 美元/TEU，较上期上涨 1.5%。地中海航线，市场行情与欧洲航线保持同步，即期市场订舱价格上涨。3 月17 日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为 1651 美元/TEU，较上期上涨 3.9%。北美航线，据美国商务部公布的数据显示，美国 2 月零售销售额环比下降 0.4%，跌幅大于市场预期。数据显示，面对顽固的高通胀和高利率，美国消费者被迫缩减开支。同时，居民对经济衰退的担忧正在加剧，尤其是在银行业出现动荡恐慌之后，未来经济增长面临较大不确定性。本周，运输需求继续疲软表现，供求平衡情况不理想，市场运价继续调整走势。3 月 17 日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为 1161 美元/FEU 和 2088 美元/FEU，分别较上期下跌 0.2%和 4.8%。图表图表13：集运主干航线运价表现集运主干航线运价表现 资料来源：Wind，中信建投 12 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：集运次干航线运价表现集运次干航线运价表现 资料来源：Wind，中信建投 图表图表15：内贸集装箱运价表现内贸集装箱运价表现 资料来源：Wind，中信建投 13 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：全球集装箱海全球集装箱海运运市场供需平衡表市场供需平衡表 预测机构 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（f）（f）Clarkson 需求增速 4.09%2.66%4.13%5.48%4.33%2.13%-0.77%5.95%-2.79%1.21%3.25%供给增速 6.66%7.92%1.25%3.82%5.61%4.00%2.92%4.52%3.72%6.90%5.61%供需差-2.57%-5.27%2.87%1.67%-1.28%-1.88%-3.69%1.42%-6.50%-5.69%-2.37%资料来源：Clarkson，中信建投 图表图表17：全球集装箱海运航线月度运量运价数据全球集装箱海运航线月度运量运价数据 注：远东-美国航线运价选择SCFI美西航线，运价单位为美元/FEU，远东-欧洲航线运价选择SCFI欧洲航线（基本港）资料来源：PIERS，CTS，Drewry，上海航运交易所，中信建投 9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月运量181193186194201186190198199191193199174163146141147增速-2.3%-3.5%3.3%8.2%9.9.0%-0.2.1%8.3.6%6.4.9%1.8%-8.9%-10.5%-15.2%-20.1%运价63226337666373727980807980507877786375526950589231152009159214261398增速65.0d.6q.5.9.60.51.7u.7h.1Y.72.6%1.7%-50.7%-68.3%-76.1%-80.7%-82.5%运量1061121151181191111041081081081131159787807782增速-2.1%-3.6%7.1%9.6.2!.1%-2.3%7.6%5.1.3.2.6%-8.2%-19.7%-21.6%-23.6%-25.4%运量1616141721212324262422232120171717增速-16.0%-22.0%-28.2%-11.8%-6.7#.8%-2.0.5.9.1%-7.2%6.0.6(.6).6.0%-12.5%运量78787788767766665增速0.5.8%2.1%9.1.13.0%9.2%-2.6%-3.1.5%-8.4.3%-10.3%-24.1%-0.6%-11.3%-28.5%运量22222111111111111增速3.25.6C.7%6.6%-6.1.7%-12.3%-36.8%-46.9%-31.0%-72.7%-66.9%-62.6%-73.8%-65.8%-59.5%-57.6%运量444845414447504852474445444749增速-18.0.4%-24.6%-23.5%-19.9%-10.2 .1%-14.1%-6.4%-2.4%-2.5%-10.9%1.9%-2.8.0%运价12861326133913781398140013751429146614721458137914101373139513241306增速70.1.2.7q.2b.0P.16.30.0%.7.9.4%1.2%9.7%3.5%4.2%-3.9%-6.6%运量121313111112121212111112121213增速-33.1%-16.2%-23.4&.7%-15.6%-14.1%-21.1%-15.3%-12.4%-15.1%-4.5%-17.7%-3.8%-11.1%8.1%运量333333344433333增速-29.4%-29.4%-38.6%-37.9%-29.9%-15.8%-30.8%-10.8%-9.3%3.6%3.4%-12.61.4.9%4.7%运量455455445544345增速-26.0%-5.3%-29.3%-44.8%-25.9%-12.8%-34.4%-18.1%-8.2.5%-7.9%1.1%-4.4%-25.8%8.3%运量111111111111111增速-19.8%2.8%-27.0%-36.1%-28.2%-23.0%-33.1%-31.8%-35.1%-18.2%-33.1%-29.0%-33.8%-39.9%-20.0%运量138149142152155113132130135133142133110111117128增速-5.0.0%4.2%4.0%4.4%-2.4%-5.6%-8.5%-6.3%-9.7%-1.4%-7.2%-20.3%-25.9%-18.4%-15.9%运价75267690757576427784761669496134588658145605484235572354137810621028增速693.98.8W7.59.2w.6.8.3G.8%9.4%-7.2%-20.1%-34.5%-52.7%-69.4%-81.8%-86.1%-86.8%运量62636057555363575752545353575357增速-12.0%-16.0%-20.1%-17.2%-10.0%-17.5%-14.5%-15.5%-18.9%-21.9.2%-12.8%-15.0%-10.4%-13.0%-1.3%运价1324127112151198118411921124106610371042101910431017955880896896增速34.98.62.1$.3%8.6%1.6%-7.0%-13.6%-19.6%-24.1%-27.1%-24.5%-23.2%-24.9%-27.6%-25.2%-24.4%运量379404407391379299396379437439429421370396404380增速10.0%1.2%1.3%3.1%5.2%0.7%0.5%-1.5%-2.5%7.8%9.0%-1.0%1.0%-5.1%-4.9%-4.5%运价16771590161519852019186818191854180318231742165414461420144014381386增速109.6.49.9H.13.1#.5 .25.5&.6.8.8%2.5%-13.8%-10.7%-10.8%-27.6%-31.4%亚洲区域内航线（美元/FEU）2021（运量单位万TEU）泛太平洋航线欧洲航线远东-美国其中：中国-美国越南-美国中国台湾-美国中国香港-美国美国-远东其中：美国-中国美国-越南美国-中国台湾美国-中国香港远东-欧洲欧洲-远东 14 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 3.2 干散货运：运价环比有所回升干散货运：运价环比有所回升 3 月 17 日 BDI 指数为 1535 点，环比下降 1.6%，同比下降 40.69%。分指数方面，BPI 指数（巴拿马型）为1723 点，环比下降 1.32%，同比下降 39.54%；BCI 指数（好望角型运费指数）为 1913 点，环比下降 3.19%，同比下降 26.54%；BSI 指数（超大灵便型）为 1318 点，环比上升 0.46%，同比下降 54.43%；BHSI 指数（灵便型）为 694 点，环比上升 0.87%，同比下降 57.16%。本周市场运价继续强势反弹，海岬型船市场运价止跌回升，进口煤采购需求持续集中释放，南美粮食货盘本周市场运价继续强势反弹，海岬型船市场运价止跌回升，进口煤采购需求持续集中释放，南美粮食货盘增加，市场情绪逐步企稳。增加，市场情绪逐步企稳。3.3 油运：原油运价与成品油运价环比小幅波动油运：原油运价与成品油运价环比小幅波动 本周（3 月 13 日-3 月 17 日）BDTI（原油运输）指数为 1579 点，环比上升 2.47%，同比上升 28.9%。BCTI（成品油运输）指数为 1070 点，环比下降 0.65%，同比上升 6.26%。航运的分析核心在于既定时间段的供需边际差。年度数据不仅滞后，也容易造成误判。例如 2018 年供需边图表图表18：BDI 干散货运价格指数干散货运价格指数 图表图表19：各干散货船型价格指数各干散货船型价格指数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表20：BDTI（原油）和（原油）和 BCTI（成品油）运输价格指数（成品油）运输价格指数 资料来源：Wind，中信建投 15 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 际差虽为正，但运价却跌入历史底部，2019 年供需边际差虽未负，但运价却创出历史新高。因此我们用月度数据拟合供需边际差与运价的关系发现，月度数据能够很好的解释运价的起伏变化。复盘过去 24 年的油运历史，我们发现：（1）供需边际差是油运运价的决定因素（2）油运运价水平与全球原油产量增速、OPEC 原油产量增速、OECD 国家的原油库存水平高度正相关（3）运价与运力增速呈高度负相关（4）每一次的 OPEC 原油减产都会对油运市场产生负面冲击。展望未来，根据国际能源署（IEA）的数据，预计 2022 年全球石油需求将同比增长 320 万桶/日，到 2022年第四季度将达到 101.6 万桶/日，全球石油需求将恢复到疫情之前的水平。Omicron 变种的出现可能在短期内暂时减缓需求的恢复，特别是由于它对国际旅行的影响，尽管预计它不会破坏 2022 年的整体复苏。对油轮市场更重要的是，由于欧佩克由于欧佩克 集团计划在集团计划在 2022 年年 9 月前解除剩余月前解除剩余的原油供应削减，全球石油产量将在的原油供应削减，全球石油产量将在 2022 年期年期间大幅增加，而非欧佩克间大幅增加，而非欧佩克 集团的产量将因美国、加拿大和巴西的供应增加而增加。根据国际能源署的数据，集团的产量将因美国、加拿大和巴西的供应增加而增加。根据国际能源署的数据，如果所有供应都按计划上线，如果所有供应都按计划上线，2022 年全球石油供应可能增加多达年全球石油供应可能增加多达 630 万桶万桶/日，这将对原油油轮的需求产生重日，这将对原油油轮的需求产生重大推动作用。大推动作用。供给方面，由于缺乏新造船订单、油轮订单减少和报废增加，油轮船队供应基本面持续向好。供给方面，由于缺乏新造船订单、油轮订单减少和报废增加，油轮船队供应基本面持续向好。截至 2022年 1 月，油轮订单占现有船队规模的 7.3%，这是自 1996 年以来的最低水平，远低于 20%左右的长期平均水平。新造船订单水平仍然很低，2021 年下半年只有 340 万载重吨（mdwt），是自 2009 年上半年以来六个月内新订单的最低水平。预计新造船价格的上涨，以及船舶技术的持续不确定性，新油轮订单水平在短期内仍将保持在低位。当前俄乌冲突持续下油运市场继续波动，布伦特原油价格维持高位，虽然IEA宣布从其战略储备中释放6000万桶，而欧佩克 决定坚持其最初的产量计划，认为最新的价格上涨是由地缘政治而非市场基本面推动的。与俄罗斯和冲突地区直接相关的原油交易猛增，其他地方的运费也在不同程度上走强。全球贸易流动的根本变化需要时间，这一过程中运价或产生非线性突变。若俄乌冲突的影响趋于稳定，市场的主导影响因素将逐步转变为供需基本面。16 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：全球原油油轮供需分析全球原油油轮供需分析 资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投 3.4 港口：港口：12 月上旬主要港口集装箱吞吐量同比增加月上旬主要港口集装箱吞吐量同比增加 5.8 月上旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增加月上旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增加 5.8%，其中外贸同比增加，其中外贸同比增加 5.5%，内贸增加，内贸增加 6.8%。长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约 13%，珠三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约 20%。上海航交所 9日发布的中国出口集装箱运价指数环比下降 3.7%。12 月上旬，秦皇岛港与神华黄骅港煤炭吞吐量同比减少 18.2%。港口库存方面，12 月 10 日，两港库存同比增加 8.9%，较 11 月 30 日下降 9.0%，秦皇岛港港存量 560 万吨。沿海重点港口原油吞吐量同比下降 0.5%，12 月 10 日重点港口库存同比增加 4.8%，较 11 月 30 日增加 1.8%。图表图表22：中国沿海主要港口吞吐量中国沿海主要港口吞吐量 资料来源：Wind，中信建投 17 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：港口行业港口行业主要公司经营数据（主要公司经营数据（单位单位：万万吨吨/万万 TEU）2022 年年 1 月月 2022 年年 2 月月 2022 年年 3 月月 2022 年年 4 月月 2022 年年 5 月月 2022 年年 6 月月 2022 年年 7 月月 2022 年年 8 月月 2022 年年 9 月月 2022 年年 10 月月 2022 年年 11 月月 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 2 月月 上港集团 货物吞吐量 4,773 4,375 4,557 3,217 3,683 4,017 4,810 4,566 4,195 4,394 4,530 4,566 4305 4,196 同比增速 5.1 .1%0.0%-31.4%-22.0%-16.9.7%-8.4%-2.5%-4.8%2.5%4.4%-9.8%3.3%集装箱吞吐量 435 400 411 309 340 379 430 417 387 419 411 411 380 365 同比增速 7.8.5%5.5%-17.0%-10.2%-7.4.2%-3.4%0.9%0.1%1.2%3.1%-12.6%-4.0%宁波港 货物吞吐量 9651 7550 8551 8986 9401 8960 8688 8799 8072 8570 8142 7292 9143 7913 同比增速 12.9%4.4%0.3%2.2%3.2%0.9.3%3.0%1.0%-1.3%0.3%-4.2%-4.9%4.3%集装箱吞吐量 362 273 318 361 397 381 387 358 322 322 300 269 352 283 同比增速 14.5%0.2%4.0%8.8.5%9.8#.6.2%2.0%-3.4%5.6%-1.4%-2.6%3.3%北部 湾港 货物吞吐量 2,368 1,826 2,324 2,506 2,391 2,392 2,268 2,104 2,210 2,363 2,575 2,637 2,382 2,004 同比增速 7.7%1.0%6.3.7%4.8%7.2%-3.7%-10.2%-7.3.4.4%5.0%0.61%9.80%集装箱吞吐量 49 39 53 59 60 61 63 56 62 60 65 78 56 52 同比增速 3.7.6.7%.10.87.5%.4%8.6.8%3.1%5.6%.9.004.22%资料来源：Wind，中信建投 18 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 3.5 造船：造船：2023 年造船业或将迎来长期置换大周期年造船业或将迎来长期置换大周期 造船业需求的影响因素为航运运费、二手船价格、市场预期与情绪与货币流动性。供给因素主要是可用造船船坞规模、造船成本、汇率、补贴等素。其中运费、市场预期与情绪是影响当下造船业的核心变量。全球船舶资产价值 1.2 万亿美金，集装箱船 2900 亿美金、干散船 2700 亿美金、油轮 2300 亿美金，合计近8000 亿美金，占整体比重为 66%。总量上干散货船 1.2 万艘，集装箱船 5400 艘，油轮 VLCC800 多艘，其余 1300艘。自 2020 年以来，集装箱船、干散货船价格涨幅超过 20%，油轮涨幅超过 10%。集装箱船 15 年 以上有运力占比 20%，艘数占比 35%，干散货占运力 16%，艘数 20%，油轮占运力 27%，艘数 30%。2023 年 IMOCII、EEXI 标准开始执行，18 岁以上的老龄船或将受限，以现在船龄推演，受限比重较大。造船成本端钢材成本占比 20%，其余设备辅材与钢材价格有联动，自 2020 年以来船用钢板价格涨幅超过50%，意味着船价上涨更多是由于成本驱动。船厂目前没有议价能力。从结算方式来看，合同生效支付 10%，第一块钢板切割 10%，船舶龙骨铺设 10%，船舶下水支付 10%，船舶交付支付支付 60%。船厂存在资金被占用压力。造船需求分为扩张性需求与更新换代需求。从目前新订单的属性来看更多属于更新换代需求，从现在手持订单规模与老龄船比例来看是完全匹配的。目前造船产能已经饱和，2023 年船台已排满，甚至 2024 年船台也已经基本排满。现行运费市场对 23 年之前造船价格没有映射。新订单的规模取决于对 2023 年以后的运费市场预期。从订单节奏来看，船公司订单以渐进式为主，这与2007 年激进式大不相同。2023 年 IMOCII、EEXI 标准开始执行，18 岁以上的老龄船或将受限，以现在船龄推演，受限比重较大。目前船舶是无法彻底满足碳中和终极要求。2023 年以后造船业或将迎来一轮长期船舶置换大周期。19 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四、投资评价和建议四、投资评价和建议 4.1 航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际（1）继续配置全球班轮巨头中远海控）继续配置全球班轮巨头中远海控 中远海控中远海控 2022 中期股息率约中期股息率约 15.4%，对应，对应 2022 年整体股息率在年整体股息率在 20.1%-24.9%。中远海控宣布派发 2022 年中期股息 A 股每股 2.01 元（含税），对应股息率约为 15.4%（以 2022 年 12 月 6 日收盘价计算），股权登记日为 2022 年 12 月 13 日收市后。2022 年三季度公司归母净利润约 325 亿元，公司股东分红回报规划规定派息率为 30%-50%，预计 2022 下半年分红金额或在 130-200 亿元，对应 A 股股息率为 7.3%-11.2%，对应港股股息率为 10.3%-15.8%（均以 2023 年 3 月 17 日收盘价计算）。2023 年长约仍在谈判中，年长约仍在谈判中，当前集运即期运价已跌至历史较低水平当前集运即期运价已跌至历史较低水平，预计船公司长协价谈判或预计船公司长协价谈判或超过现货价。超过现货价。长期价值深度低估，等待长期价值回归。长期价值深度低估，等待长期价值回归。截至 2022 年 9 月底公司货币资金达 2973.38 亿元，远超整体市值规模，完全覆盖负债端；2022 年前三季度财务费用为-47.71 亿元，负债结构已深度优化。截至 2022 年 12 月 6日，A 股 PB 已破净至 0.97，港股 PB 深度破净至 0.55。（2）继续配置全球班轮绩优生东方海外国际）继续配置全球班轮绩优生东方海外国际 2022 年东方海外年化股息率可达年东方海外年化股息率可达 20%-35%。2022 年中期公司合计派息 6.00 美元，派息率达 70%。公司具有历史高分红传统，2019、2020 和 2021 年中派息率分别为 90%、100%和 100%，承诺分红比率不低于 40%。若 2022 年下半年维持 40%-70%派息率，年化股息率可达 20%-35%。强大的绝对估值保护是最有力武强大的绝对估值保护是最有力武器，公司估值仍处于历史底部区域器，公司估值仍处于历史底部区域。截至 2022 年 12 月 6 日，PB 已破净至0.84。（3）继续配置亚洲区域龙头海丰国际）继续配置亚洲区域龙头海丰国际 周期成长属性凸显周期成长属性凸显。受益于受益于RCEP与中国产业链外迁，产业链上的互补关系将带动贸易运输需求大幅增长与中国产业链外迁，产业链上的互补关系将带动贸易运输需求大幅增长，海丰国际作为亚洲区内领先的综合性物流服务商将充分受益海丰国际作为亚洲区内领先的综合性物流服务商将充分受益。2022 年中报派息率为年中报派息率为 70%，不考虑特别派息下年化股息率近，不考虑特别派息下年化股息率近 20%，公司资本开支逐步回落，现金流充裕，公司资本开支逐步回落，现金流充裕。公司 2019-2021 年派息率分别为 117%、80%和 95%，派息率或将维持在 70%及以上。公司使用自有现金流以及公司使用自有现金流以及船舶处置收益完全可以满足未来几年的资本开支，预计船舶处置收益完全可以满足未来几年的资本开支，预计 2022-2023 年全年资本开支约年全年资本开支约 5 亿亿美元、美元、2.5 亿亿美元。美元。成本管控极度优秀，公司成本管控极度优秀，公司 2022 年年下半年新交付的下半年新交付的 13 艘船或将艘船或将主要主要用于替换租赁船舶用于替换租赁船舶，成本优势持续凸显。成本优势持续凸显。20 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 4.2 港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值 受制于港口费率下调，2017 年后港口行业整体估值水平持续下移，港口行业 PB 水平已经降至历史底部。随着全球经济的逐步回暖，中国港口行业的吞吐量增速有望迎来修复空间，叠加港口资源整合的效果逐步显现，港口在价格领域的竞争缓解，港口行业有望迎来量和价的共振，优质港口如上港集团、宁波港、青岛港、中远优质港口如上港集团、宁波港、青岛港、中远海运港口、招商局港口等具备极好的配置价值。海运港口、招商局港口等具备极好的配置价值。由于港口受政策主题驱动，后续自贸区的升级、中美贸易缓和、RCEP、中日韩自贸区、中欧投资协定等多项贸易协议都将成为港口行业的股价驱动力。21 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 五、风险分析五、风险分析 全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险 面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。俄乌冲突演变超出预期俄乌冲突演变超出预期 俄乌冲突演变存在超出预期风险，若演变为全面战争，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃 南非新冠变异毒株“Omicron”来势凶猛，后续新冠变异病毒仍存在其他发展的可能性，或带来疫情再次严重加剧，造成全球经济的大面积崩溃，类似于 2020 年初新冠疫情爆发的情形，届时全球海运货物运输需求或大幅下降。燃油成本大幅度上涨燃油成本大幅度上涨 受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，疫情的再次加剧或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨 后续新冠疫情发展仍存在其他可能性，或带来疫情再次严重加剧风险。在防疫防控要求再次趋严的情况，相关防疫成本或大幅上涨，供应链各环节效率或大幅下降，导致船公司的货物和设备运输成本大幅度上涨，压制船公司的盈利能力。22 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理 李琛李琛 13122770135 23 航运港口航运港口 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk

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房地产行业专项调查：房地产市场的税收视角 - 230320（16 页）.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 财政视角看房地产市场财政视角看房地产市场 房地产行业专题研究2023.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 历史上对土地市场需求侧历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧研究少（地方出让行为）。我们认为，研究少（地方出让行为）。我们认为，2021 年之后房地产市场一度陷入恶性循年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022 年全国政府性基金预算收入实现了年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的年初预算的 78%，土地市场表现在，土地市场表现在 2022 年拖累年拖累了了财政预算完成度。从财政预算完成度。从 2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在 2022 年的下降，但不能接受未年的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复苏，也迎来非周期性的正循环开始。苏，也迎来非周期性的正循环开始。2022 年，土地市场表现拖累财政预算完成度。年，土地市场表现拖累财政预算完成度。地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在 2022 年为 15.4%，较之 2020 年 20.5%的高点明显下降。2022 年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降 21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。财政不期待土地市场恢复到财政不期待土地市场恢复到 2020 年程度，但也不能接受土地出让金继续快速年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。下降。2023 年，地方政府性基金预算收入同比增长 0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场的继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科目仍然罕见。部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。环。我们统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳 2023 年的土地出让预算收入，分别是 2022 年实际收入的 250%和 231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。风险提示：风险提示：房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但周期性因素之外，我们更关注非周期性的根本变化。包括腰部公司减少，以规模促融资的思路彻底消失；处置信用出险问题需要很长时间，地方对土地出让的态度长期理性，不会再出现一边控房价，一边不控地价的状况；区域政策差异度明显拉大，可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐积极拿地的公司，例如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94 1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心 EPS。oOqRXX8ZbZeUvZ9YzWaQdNaQnPmMoMoNeRqQnOiNmOpOaQpPzRvPpMrOvPsPnR 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算完成度.5 土地出让金是地方重要的收入来源.5 面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定.6 供给供给视角看土地市场复苏的紧迫性视角看土地市场复苏的紧迫性.7 2022 年部分地方土地相关预算收入完成率显著下降.7 2023 年推动土地市场复苏目标清晰.8 地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间.9 风险因素风险因素.11 市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态.11 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年全国地方政府财政收入组成（亿元）.5 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿元）及土地出让金收入占比.6 图 3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速.7 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率.8 图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化.8 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率.8 图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例.9 图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比.9 图 9：22 城集中土地出让成交金额（亿元）及溢价率.9 表格目录表格目录 表 1：2022 年全国地方财政分项收入及 2023 年预算.6 表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况.6 表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策.9 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数.10 表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算.11 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级.12 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算完成度 土地出让金土地出让金是地方重要的收入来源是地方重要的收入来源 地方政府的财政收入来源主要分为一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入四大部分，同时各项收入还将区分地方本级收入和中央通过转移支付或地方发行债务等其他渠道收入。在地方本级收入中，一般公共预算收入主要来源各项税收，而国有土地使用权出让收入（即土地出让金收入）则构成了地方本级政府性基金收入中的大部分。据财政部2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告的数据，2022 年我国地方政府全口径财政收入为 43.3 万亿元，其中一般公共预算收入和政府性基金收入占比分别为 50.3%和 25.6%。21.8 万亿元地方政府一般公共预算收入中除 10.8 万亿元来自地方本级收入外，另有 10.9 万亿元来自中央转移支付、地方预算稳定调节基金等；7.4 万亿元地方本级政府性基金收入中有 6.7 万亿元来自土地出让金收入，占比达 90.6%；此外，地方政府性基金收入中另有 787 亿元中央转移支付及 3.7 万亿元地方专项债发行收入。图 1：2022 年全国地方政府财政收入组成（亿元）资料来源：中国政府网，中信证券研究部 当前土地出让金占财政收入的比例较历史高点有所降低，但仍是地方财政收入最重要来源之一。以包含中央转移支付及地方发行专项债收入等在内的全口径计算，全国土地出让金占地方财政收入的比例在 2020 年达到高点，约 20.5%，而即便 2022 年全年土地市场保持低迷的前提下，土地出让金收入占地方财政全口径收入的比例仍达到 15.4%。若仅计算地方政府本级收入（剔除转移支付和专项债等），土地出让金收入占地方财政收入比例在 2022 年将达到 23.3%；若进一步扣除独立核算，专款专用的社保基金收入，2022 年土地出让金收入占地方财政收入的比例将提升至 36.0%。无论是哪个比例，从数据来看，土地出让金仍然是地方重要的财政收入来源。房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿元）及土地出让金收入占比 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：2017 年及以前社会保险基金预算收入未按中央及地方政府收入划分，以全国收入替代。面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定 2022 年，全国地方本级政府性基金预算收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降了21.5%。2022 年是近年来全国政府性基金预算收入完成度最低的一年，政府性基金预算收入完成度远远低于财政预算的整体完成度。在国有土地使用权出让收入完成不及预期的情况下，财政的增量主要来自于特定国有金融机构和专营机构上缴利润等因素。表 1：2022 年全国地方财政分项收入及 2023 年预算 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2023 年预算年预算（亿元）（亿元）2023 年预算相对于年预算相对于 2022 年实际增长年实际增长 一般公共预算收入 地方本级收入 108,819 117,135 7.6%中央转移支付及其他 109,021 112,405 3.1%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 73,755 74,021 0.4%中央转移支付 787 897 14.0%地方专项债发行收入 36,500 38,000 4.1%国有资本经营收入 3,345 2,948-11.9%社会保险基金收入 101,147 118,849 17.5%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。2023 年，地方政府性基金预算本级收入 74021 亿元，同比增长 0.4%。地方政府专项债 38000 亿元，比 2022 年 36500 亿元略有上升。观察这一预算，我们认为：第一、预算能够接受 2022 年土地使用权出让收入下降的事实，并不期待土地市场恢复到 2021年之前的情况，即依托土地市场来明显增加地方的财政收入；第二、预算不能接受土地出让金继续以类似 2022 年 20%以上的下降速度继续下降。考虑到预算制定的时间点，这并不说明财政对房地产市场的现状盲目乐观，而说明预算对房地产市场复苏，政策有效性充满信心；第三、从财政预算的角度观察，政策当然无意将房地产作为短期刺激经济的工具，但确实也重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业的作用。如果房地产企业普遍认为应该减少库存，削减杠杆，减少拿地，那我们认为政策就会持续的出台。地方政府性基金预算收入的基本稳定，仍然是政策追求的目标。中期而言，财政收入中能够取代国有土地使用权出让收入的经常性项目仍然罕见。表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022 年预算收入完成率年预算收入完成率 一般公共预算收入 地方本级收入 115,260 108,819 94.4%0%5 %0500,000200,000300,000400,000500,00020122013201420152016201720182019202020212022一般公共预算收入政府性基金收入国有资本经营预算收入社会保险基金预算收入土地出让金收入占比（全口径收入，右轴）土地出让金收入占比（仅计算地方本级收入，右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022 年预算收入完成率年预算收入完成率 中央转移支付及其他 108,595 109,021 100.4%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 94,420 73,755 78.1%中央转移支付 888 787 88.6%地方专项债发行收入 36,500 36,500 100.0%国有资本经营收入 3,202 3,345 104.5%社会保险基金收入 99,847 101,147 101.3%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。图 3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 供给视角看土地市场复苏的紧迫性供给视角看土地市场复苏的紧迫性 历史上对土地市场的需求视角研究比较多（即开发企业的资金链和拿地意愿），对土地市场的供给视角研究比较少（即地方政府的出让行为）。我们认为，2022 年土地市场的冷清，不仅是需求侧的原因，也有供给侧的原因。在经过了很长时间的土地市场繁荣超预期之后，很多地方对开发行业的内生变化反应并不及时。2020 年后的土地市场不仅定价过高，许多土地的出让规划条件也不佳，甚至存在净地不净的情况。未来房地产市场重建正循环，不仅是开发企业本身的销售和信用重建正循环，也是地方的土地供给正循环重建。2022 年年部分部分地方地方土地相关土地相关预算收入完预算收入完成率显著下降成率显著下降 我们选取了上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨 7 个不同城市作为样本，统计其过去 6 年地方政府年初预算的土地出让金收入与实际收入的比例。历史数据而言，地方政府土地出让金实际收入与年初预算收入均基本一致，2018-2021 年实际完成率均在 104%-114%之间（这也是为什么土地供给侧出让规划条件不断下滑的原因）；2022 年土地市场显著降温，在样本城市地方政府已经较 2021 年实际土地出让金收入下调 10.6%制定预算的前提下，完成率仅 87%，为近年来最低水平。0%Pu050%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0 13201420152016201720182019202020212022次年预算较当年实际收入增速当年预算完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率 资料来源：各地政府官网，Wind，中信证券研究部 注：样本城市包括上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨，2017-2020 年重庆未披露土地出让金预算金额，我们根据其政府性基金预算收入及历年重庆实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。弱二线城市的土地市场情况确实比较严峻。上海、北京完成了年初的土地出让相关财政预算（其中上海大幅超额完成预算），重庆虽然土地出让下降明显，但也大体和全国同步。可是，哈尔滨、沈阳、天津 2022 年土地出让金收入分别同比下降 81.0%、78.2%和 65.1%，相关预算完成率分别为 20.3%、21.8%和 24.2%。图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率 资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 2023 年推动土地市场复苏目标清晰年推动土地市场复苏目标清晰 2023 年土地市场预计温和复苏，部分城市提振房地产需求较为迫切。分析样本城市2023 年全年预算中土地出让金预算收入可以发现，除上海、北京 2023 年土地出让金预算收入较 2022 年下降外（上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算），其余城市均在 2022 年实际收入的基础上提升了 2023 年收入预算水平，其中天津、沈阳 2023 年土地出让金预算收入分别是 2022 年实际收入的 249.5%和 230.6%，我们认0 0000,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022预算实际完成率（右轴）-23%8%-17%-24%-35%-65%-78%-81%-100%-80%-60%-40%-20%0 %0 0000001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000预算实际完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 为这充分体现了部分城市希望推动土地市场触底回升的政策目标。我们预计 2023 年除部分高能级城市外，全国大部分城市土地市场均有望在政策驱动下呈现复苏趋势。图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 注：上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间 供给侧的结论和需求侧研究的结论实际上殊途同归。稳住房地产市场并非权宜之计，而会持续发力。图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比 图 9：22 城集中土地出让成交金额（亿元）及溢价率 资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 低线城市仍然具备很明显的政策空间。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上各地具备很大的优化开发环境，提升拿地意愿，加快销售去化的政策空间。这些城市的供给普遍较大，也不存在房价明显上涨的威胁。我们相信，未来低线城市的各类我们相信，未来低线城市的各类房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策 0P00 0%000001,0001,5002,0002,5003,000上海北京重庆武汉天津沈阳哈尔滨2023预算收入较2022年实际收入（右轴）-30%-20%-10%0 0P0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国土地出让金收入YoY（右轴）0%2%4%6%8%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000成交价溢价率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 政策类型政策类型 主要影响主要影响 2023 年以来出台相关政策的部分地区年以来出台相关政策的部分地区 二手房带押过户 在押房产无需提前偿清贷款即可办理过户交易，极大优化了二手房的交易流转程序，促进存量房屋的交易流通。浙江省、山东省、辽宁省、深圳市、武汉市、荥阳市、六安市、绍兴市、淮北市、监利市、洛阳市、日照市、宿迁市、驻马店市。优化土地出让金付款节奏 土地出让金是开发项目前期支出的重要组成，对土地出让金付款节奏的调整可以很直接地影响企业现金流转的状况。荥阳市、六安市、监利市、洛阳市、哈尔滨市、武汉市、徐州市。非标土地开发难点整治 房地产项目的开发是一个非标流程，开发过程存在不可预测性，非标土地开发整治可以降低企业拿地不确定性，有利于重启开发拿地流程。徐州市。拿地即开工 房企可以在土拍前开展项目开发的前期准备工作，实现资金效率最大化，降低企业投资风险水平，提升企业投资积极性。荥阳市、淮北市。预售备案要求的动态调整 对预售条件许可的灵活放松，有助于企业根据市场情况主动选择开发推盘节奏，避免在去化困难阶段被迫集中推盘而无法有效回收预售款，从而也避免了应经营现金流的波动对信用造成影响。武汉市、监利市、六安市、宿迁市、长春市、贵阳市、常州市。注销销售合同备案环节的松绑 注销销售合同备案是可能客观存在的需求，承认这类需求，避免过多的限制，也有助于避免项目层面纠纷出现。常州市。交房即领证 除了改善居民购房体验外，也有效便利了居民支配个人住房的各项使用场景。洛阳市、驻马店市。住房限售放松 通过优化二手房限售策略及新房合同备案限制，有望推动改善性需求释放，并有效提升住房交易灵活性。惠州市、扬州市、常州市。鼓励装配式建筑发展 客观上提升了房地产项目开发的节奏，一定程度提升了商品房交付质量和工程效率，最终实现了优化开发企业资金回流的效果。北京市、上海市、广州市、佛山市。资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数 城市城市 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 北京 100.2 104.7 唐山 100.4 97.8 天津 100.9 97.8 秦皇岛 99.8 94.4 石家庄 100.2 97.8 包头 100.5 96.2 太原 100.5 96.5 丹东 99.7 96.0 呼和浩特 100.6 97.4 锦州 99.8 96.5 沈阳 99.9 95.4 吉林 100.3 95.5 大连 99.7 95.3 牡 丹 江 99.8 97.4 长春 99.7 95.0 无锡 100.3 98.8 哈尔滨 100.1 94.0 徐州 100.6 99.1 上海 100.2 103.9 扬州 100.4 98.4 南京 100.3 99.7 温州 100.3 93.1 杭州 100.2 106.2 金华 100.4 97.9 宁波 100.9 102.2 蚌埠 100.3 97.8 合肥 100.3 103.3 安庆 100.4 96.6 福州 100.3 97.6 泉州 99.6 95.5 厦门 100.1 96.7 九江 100.1 98.8 南昌 100.3 101.7 赣州 99.9 99.3 济南 100.9 102.4 烟台 100.5 98.6 青岛 100.5 102.1 济宁 99.9 96.1 郑州 100.6 97.8 洛阳 100.3 95.6 武汉 100.6 95.3 平顶山 99.9 97.6 长沙 100.0 103.3 宜昌 100.6 95.8 广州 100.3 99.4 襄阳 100.2 96.6 深圳 100.2 98.9 岳阳 100.1 92.7 南宁 100.5 96.9 常德 100.2 95.3 海口 100.4 101.5 韶关 100.2 97.9 重庆 100.7 99.6 湛江 101.4 93.9 成都 100.7 108.6 惠州 100.3 96.9 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 城市城市 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 贵阳 99.7 98.0 桂林 100.7 96.4 昆明 100.9 97.3 北海 100.6 92.7 西安 100.0 101.2 三亚 100.5 99.4 兰州 100.5 95.2 泸州 100.1 96.2 西宁 100.3 98.4 南充 99.8 98.9 银川 100.5 101.4 遵义 100.8 100.0 乌鲁木齐 100.4 101.5 大理 100.3 96.1 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 不过不过，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政策的必要和可能策的必要和可能。一方面，这两个城市即使在 2022 年，国有土地出让金收入也仍然丰厚。这两个城市只需要略微优化一下出让结构，增加一下供地规模，政府性基金预算完成就不成问题。另一方面，这两个城市的房地产市场以二手房为主，新房供给不多，且外来人口置业意愿仍然强烈。如果稍加刺激，又可能导致房价的上涨。总体而言，我们认为北京和上海的拿地窗口将迅速收窄，当然收窄的表现并不会是未来土地出让价格过于昂贵，而是未来土地出让的盈利空间比较小，叠加土地出让中签的可能性很低。但全国其他地方的拿地空间仍然广阔，企业越是认为要“聚焦个别城市拿地”，低线城市的地方就越可能提供更有吸引力的土地用以开发。表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算 城市城市 2022 年预算收入年预算收入（亿元）（亿元）2022 年实际收入年实际收入（亿元）（亿元）2022 年预算完成率年预算完成率 2023 年预算年预算收入收入（亿元）（亿元）2023 年预算年预算收入收入较较2022 年实际年实际收入收入增长增长 南充 222 29 13.09 586.9%承德 225 34 15.2 5 500.3%汕头 223 53 23.53 210.7%邯郸 444 210 47.480 80.8%舟山 106 83 77.73 48.6%泉州 461 353 76.7D1 24.9%资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态 我们认为，从供给侧来看，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在进一步的政策作用之下，在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。在周期性因素之外，我们更加重视非周期的根本变化。第一、腰部公司数量的明显减少，以规模促融资的思路彻底消失，有望避免未来土地市场出现恶性竞争；第二、保交付会持续一段时间，处置信用出险问题预计会持续很长时间，信用和交付问题并不会随着房地产市场复苏马上解决。这会使得地方在相当长时间内（应该会远超 3 年的开发 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 周期）对土地出让底价的认知都会十分理性。土地卖出一个不合理的高价，开发企业严重亏损，到头来仍然会损害地方本身。如果市场参与热情高，地方完全可以采取摇号或者评标的方式决定土地的归属，不会再次一边严控房价，一边却默许地价上涨；第三、不必采取一线房价上涨助推低线房价上涨的旧模式，可以在低线城市持续放开政策，同时在一线城市继续施行比较严厉的调控政策。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐 2021 年四季度以来积极拿地的房地产企业，如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等公司。表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交 易 币（交 易 币种）种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94 1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业 EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心EPS。房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 相关研究相关研究 房地产行业 2023 年一季度市场跟踪政策发力空间足，产业复苏可持续(2023-03-15)房地产行业跟踪报告新龙头的高质量发展新机遇(2023-03-03)房地产行业跟踪报告短期影响不宜高估，长期影响不宜低估(2023-03-01)房地产和物业服务行业 2023 年 2 月企业销售数据点评销售底部已过，复苏势头强劲(2023-03-01)房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏(2023-02-27)房地产行业重大事项点评加速盘活存量资产，持续利好运营能力(2023-02-21)房地产行业跟踪报告销售可复苏，政策可持续(2023-02-20)物业服务行业专题研究挑战机遇并存，结构变化之始(2023-02-20)房地产行业重大事项点评紧密监测边际变化政策区域差别或扩大，信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估(2023-02-16)房地产服务行业跟踪点评房地产服务行业港股通机会前瞻(2023-02-13)房地产行业跟踪点评夜一程，昼一程，星月轮转(2023-02-11)房地产行业跟踪报告把握窗口期，迎接开门红(2023-01-29)租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新，高成长的产业机遇(2023-01-29)房地产行业 2022 年度宏观数据点评政策托底，行业有望企稳反转(2023-01-17)物业行业 2022 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主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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中国特色房地产估值体系对房地产企业估值的探讨：房地产企业绝对估值法 - 230320（58页）.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 房地产房地产 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-20 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%-10%-7%相对收益-2%-11%0%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）115 总市值（亿）14585 流通市值（亿）6459 市盈率（倍）45.10 市净率（倍）0.85 成分股总营收（亿）30211 成分股总净利润（亿）303 成分股资产负债率（%）79.39 Table_Report 相关报告 风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望-20220818 房地产行业 2023 年投资策略：心有所向，身必随往-20230103 Table_Author 证券分析师：吴胤翔证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 18116067286 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 房地产企业的绝对估值法房地产企业的绝对估值法-中国特色估值体系下房企估值浅谈中国特色估值体系下房企估值浅谈 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统 NAV 进行估值，同时 PE、PB 估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。NAV 法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化 NAV。股价/每股 NAV 可用于衡量公司的投资价值：我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 NAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%。DDM 法是从法是从房企房企未来发放现金股利的角度进行估值。未来发放现金股利的角度进行估值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股 DDM 比值往往较小，这一指标小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。FCFF 法聚焦法聚焦房企房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。优质房企优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍。倍。通过建立 FCFF 和 PE 的财务联系，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企底线 PE 为 11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平。投资建议：投资建议：从股价/每股 NAV 和股价/每股 DDM 两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期购房信心恢复不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保利发展 14.41 2.29 2.54 2.78 6.82 5.67 5.18 买入 华发股份 10.73 1.34 1.64 1.83 6.38 6.54 5.86 买入 万科 A 15.90 1.94 2.06 2.28 10.19 7.72 6.97 买入 华润置地 31.59 4.54 4.69 5.39 6.34 6.73 5.86 买入 越秀地产 10.48 1.16 1.28 1.40 5.20 8.19 7.47 买入-30%-20%-10%0 0 22/32022/62022/92022/12房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 房地产房地产/行业深度行业深度 目目 录录 1.引言引言.5 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值法：从原始定义开始不断简化.6 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现.6 2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现.6 2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现.8 2.4.第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计.9 2.5.上市房企 NAV 估值汇总.10 2.6.NAV 估值法小结.13 3.DDM 估值法：永续经营前提下的估值法：永续经营前提下的保守估计保守估计.14 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值.14 3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长.17 3.3.估值案例：万科 A.19 3.4.估值案例：中国海外发展.21 3.5.上市房企 DDM 估值汇总.23 3.6.DDM 估值法小结.25 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法.26 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角.26 4.2.房企的管理用报表：区分经营性和金融性.28 4.3.估值案例：万科 A.33 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示.39 4.5.FCFF 估值法小结.40 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用.41 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值.41 5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系.42 5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高.45 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高.47 5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低.49 5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平.51 6.结论与投资建议结论与投资建议.53 图表目录图表目录 图 1：NAV 估值原理公式.6 图 2：房地产项目经营测算思维导图.7 图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间.8 图 4：第二步简化 NAV 公式.9 图 5：第三步简化 NAV 公式.10 图 6：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系.13 mMmNWWdUeUfVvZ8ZzWaQbP8OmOnNpNpMlOpPoNkPoMpO7NnNxPNZoNmPMYoPsR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 8：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 9：FCFF 与 FCFE 的关系及计算公式图.26 图 10：WACC 公式.27 图 11：二阶段的 FCFF 模型.27 图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算.28 图 13：管理用资产负债表的逻辑.29 图 14：管理用利润表的逻辑.30 图 15：PE 和 PB 的计算公式.41 图 16：申万房地产指数 2008 年以来的 PE 与 PB.41 图 17：相对 PE 与相对 PB 历史趋势.42 图 18：FCFF 估值法与 PE 估值法的财务联系.43 图 19：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）.46 图 20：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以杠杆率为变量）.48 图 21：稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系.49 图 22：白酒产量与 PE 估值关系.52 图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率.52 表 1：部分重点房企近三年利润率.10 表 2：部分重点房企的 NAV 相关财务指标.11 表 3：部分重点房企的简化 NAV 值.11 表 4：简化 NAV 中各部分所占比例.12 表 5：万得全 A(除金融、石油石化)收益率与 ROE 对比（单位：%）.16 表 6：部分 A 股房企近年现金分红率.17 表 7：部分 A 股房企近年现金分红增长率.18 表 8：部分 H 股房企近年现金分红率.18 表 9：部分 H 股房企近年现金分红增长率.18 表 10：万科 A 的估计.19 表 11：万科 A 的 2019-2021 年现金分红.20 表 12：万科 A 的 2022-2024 年现金分红.20 表 13：万科 A 的 DDM 估值.20 表 14：万科 A 的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.21 表 15：中国海外发展的估计.21 表 16：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红.22 表 17：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红.22 表 18：中国海外发展的 DDM 估值.22 表 19：中国海外发展的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.23 表 20：重点房企的 DDM 相关财务指标.23 表 21：重点房企的 DDM 估值结果.24 表 22：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）.30 表 23：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）.32 表 24：万科 A 管理用利润表（亿元）.33 表 25：万科 A 的历史 FCFF 测算（亿元）.34 表 26：万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）.35 表 27：万科 A 未来三年的 FCFF 预测.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表 28：万科 A 的 WACC 估计.37 表 29：万科 A 的 EV 及普通股股权估值.38 表 30：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.38 表 31：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流经营利润比为变量）.39 表 32：房企 ROE 变动趋势表（%）.43 表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.45 表 34：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）.49 表 35：八家老牌房企 WACC 值.50 表 36：八家老牌房企 PE 扣除项.50 表 37：八家老牌房企的 NOPLAT 相对净利润倍数.51 表 38：八家老牌房企权益占比.51 表 39：房企估值法比较.53 表 40：部分重点房企的 NAV 与 DDM 方法的综合评价.53 表 41：部分重点房企的近三年全口径销售金额同比增速.55 表 42：部分重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例.55 表 43：重点公司估值表.56 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 房地产房地产/行业深度行业深度 1.引言引言 2022 年 11 月，证监会主席易会满先生在 2022 金融街论坛年会上提出要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，并首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。在我国经济体系中，房地产行业占据着重要的地位，在城镇化发展、完善基础设施建设方面发挥了支柱性作用。我国上市房企约有 5 万亿人民币市值，其中约三分之一在 A 股，接近三分之二在 H 股。同时，在经历了供给侧出清的背景下，央国企在房地产行业所扮演的角色越来越重要，特别是 2023 年以来，房企销售排名前十榜单中央国企达到七席之多。我国房地产处于长周期下半场、短周期政策宽松的阶段。2021 年下半年以来，房地产市场经历了剧烈的供给侧改革，需求端逐步降温，部分高杠杆房企出现流动性危机。2022 年 11 月以来，房地产行业供给端政策三箭齐发，2022 年 12 月，中央经济工作会议积极定调，支持住房改善，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。我们在深度报告风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望中介绍了我国房地产行业经历的 1998 年-2008 年行业快速扩张期、2008 年-2018 年三轮政策小周期、2019 年以来的长效机制时期不同的规律和特征，并从人口、城镇化率、居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现、规模收敛的阶段。过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到相似的时期。房地产行业的重要性、所处阶段的特殊性以及中国特色估值体系的要求，给当下房地产企业估值带来了新的挑战。过去由于房地产企业的项目数量并不多，行业普遍采用 NAV 进行绝对估值并辅以 PE、PB 等相对估值法，然而随着行业集中度不断提升，房企经历了规模化发展，过去 NAV 法适用性大幅下降。站在新时期，讨论房地产企业的估值方法和估值中枢十分必要。本报告的主要亮点包括：（1）从传统 NAV 方法原理出发，最终依据报表指标通过四个部分的拆解给出了简化 NAV 估计方法，并计算了部分优质房企的 NAV 值；（2）采用 DDM 法对给出部分优质房企的估值，结合 NAV 和 DDM 法给出相应投资建议；（3）将更为广泛应用的 FCFF 法应用于房企估值，详细区分了房企报表的经营性科目和金融性科目，阐述了未来房企估值提升的核心逻辑如何实现更加稳定的企业自由现金流；（4）将绝对估值 FCFF 法和相对估值 PE 法联系，给出 PE=PE 调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的财务逻辑，分析得出合理假设下稳定发展期房企底线 PE 为11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，并论证当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平，最终从业绩增长和资本投入的视角给出相应投资建议。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 房地产房地产/行业深度行业深度 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值法：从原始定义开始不断简化 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现 理论上，理论上，NAV 估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折现后的价值。现后的价值。具体到单个房地产开发项目而言，NAV 是指在一定销售价格、去化速度、开发进度、付款节奏的假设下将销售回款、融资偿还、成本费用税金支出、按照一定折现率折现的价值，同时还需再加上项目公司账面现金。房地产企业单个项目往往对应单个子公司，一个区域或事业部形式存在的平台公司（以下简称区域公司）往往有多个子公司，则区域公司 NAV 为单个项目 NAV 加总，但需要特别注意的是，区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司，因此计算区域公司 NAV 一般还需扣除母公司的有息负债。一个房地产集团公司往往有多个区域公司，一个房地产集团公司 NAV 理论上是将各个区域公司 NAV 加总后，扣除母公司的有息负债，再加上集团公司其他经营性资产如持有型商业、物业公司等的折现价值，如果其他经营性资产与开发物业相比不多，也可用账面价值代替。图图 1：NAV 估值原理公式估值原理公式 数据来源：东北证券 NAV 原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更多是提供估值的本源思路。多是提供估值的本源思路。通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动、平台公司及集团公司的融资情况，在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展、工程款支出进展，同时面对成百上千个项目，反而存在假设不合理、误差被放大的可能性。因此 NAV 原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现 由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算 NAV。考虑将房企 NAV 主要分为两部分，一部分是当下的归母净资产，另一部分是未来几年未竣 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 房地产房地产/行业深度行业深度 备土储在合理的销售流速开发进度假设下，未来可结转的归母净利润的折现值。对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，考虑到持有型物业资产 PB 可能大于1，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转。本则需要等到项目交付后才能结转。单个房地产项目的利润测算包括可分解为货值、成本、费用、税金这四大项；其中货值对应项目的销售收入，除增值税的房产总价，包含住宅、商铺、车位等；成本一般包括项目的土地成本（土地出让金及相关契税等）、工程开发成本、资本化利息（拿到施工证后、竣工备案前的外部借款费用）。费用通常包含指三费：管理费用、销售费用、财务费用（未资本化的外部借款费用、银行存款利息等），税金包括增值税附加税、土地增值税、企业所得税（利润表所有项目中均剔除增值税）。从拿地到交付归母净利润铺排规划包括从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤。多个步骤。（1）根据前期开发流程、销售节奏和工程进度，铺排销售回款节奏、土地款和工程款支出节奏、销售费用和管理费用支出节奏；（2）根据土增税、所得税预缴和清算汇算规则，铺排税金支出或退税节奏；（3）根据融资初步方案铺排融资相关现金流及其资本化情况；（4）根据上述铺排，结合费用进当期利润表，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转，税金清算汇算后进利润表，可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况，结合权益比例可得归母净利润。以三年开发周期为例，前两年项目没有结转收入，但发生了管理费用、销售费用和未资本化的财务费用，因此项目贡献的归母净利润为负，第三年才能结转出利润。单个项目单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全未来几年归母净利润的结转节奏构成了全集团开发业务归母净利润的结转节奏。集团开发业务归母净利润的结转节奏。图图 2：房地产项目经营测算思维导图：房地产项目经营测算思维导图 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间：项目不同阶段现金流实际发生时间 数据来源：东北证券 由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算 NAV 的方法一般会发生低估。的方法一般会发生低估。与原始 NAV 方法不同，对报表口径归母净利润进行折现计算 NAV 的方法最大的特点是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生。对于图 3 刻画了一个项目不同阶段现金流实际发生的情况。在去化正常的情况下，销售回款是领先于成本支出的，对于限价、一二手价格倒挂项目尤为如此，因此报表口径归母净利润计算 NAV的方法一般会发生低估。2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现 考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。对于房地产开发项目而言，管理费率、销售费率、财务费率一般占营收的比例在 3-6%左右，计算报表口径净利润时将其折现期限缩短，对实际折现结果影响有限，因此如果将其也认为是在竣工交付阶段发生，则折现对象由报表口径的归母净利润转化为项目口径的归母净利润。由此房企 NAV 可转化为当下净资产 单个项目归母净利润折现值加总。同理，对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 4：第二步简化：第二步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致 NAV 测算结果偏低的一个测算结果偏低的一个因素。因素。车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态，一般车位货值占整盘货值约 5-10%，但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息，因此大部分项目 NAV 测算结果偏低。项目毛利率的估计是项目项目毛利率的估计是项目 NAV 测算的重难点，一般采用谨慎性原则。测算的重难点，一般采用谨慎性原则。近年来随着地价不断抬高，在成本组成中土地成本占比不断上升，相对廉价的土地决定了相对较高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相对公开，开发成本的估计十分困难，一般参考同一城市的建面单方造价，但实际中还受到政府配建、装修标准等因素的影响。随着房企规模不断扩大，面对成百上千的项目数量，估计毛利率的过程中同样存在假设不合理、误差被放大的可能性，因此一般假设过程中均采用相对谨慎的估计。2.4.第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计 根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得可以获得房企简化房企简化 NAV 计算方计算方法。法。从项目出发进行 NAV 估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问题，而且估值结果存在一定主观性，由此进一步减少假设参数、简化 NAV 估值方法能够成为横向对比不同房企的工具。简化简化 NAV 法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企 NAV。简化 NAV 估值法将房企的NAV值分为四个部分。第一部分即房企当下的归母净资产。第二部分中，合同负债为并表项目已售未结转的未来收入，将其与归母净利率相乘，得到并表已售未结的归母净利润。第三部分中，存货为并表未结转项目的已投入成本，通过存货与可结转收入之间的倍数关系，继而可得并表未售未结的归母净利润。第四部分中，长期股权投资为非并表项目资本金投入，通过长期股权投资与非并表项目不含税权益货值之间的倍数关系，继而可得非并表未结归母净利润。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 5：第三步简化：第三步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 2.5.上市房企 NAV 估值汇总 应用应用简化简化 NAV 法法进行进行估值估值的的重难点在于对房企利润率水平的预判重难点在于对房企利润率水平的预判。表 1 呈现了部分重点房企近三年的利润率水平。具体来说，2020 年房企整体归母净利率水平偏高。在 2021 年和 2022 年 H1，由于前期拿地高溢价率、地产行业景气度下降等因素，房企整体归母净利率水平有所下降。我们认为后两者的平均值更能反映房企未来的利润率水平。表表 1：部分部分重点重点房企房企近三年利润率近三年利润率 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 保利发展保利发展 27.00.51.20.82.81.07.88.17.21%招商蛇口招商蛇口 23.33 .69.45.03.07%7.32.16%6.87%3.44%中国海外发展中国海外发展 30.05#.54#.46%.50.75.86#.47.56.05%华润置地华润置地 30.86&.97&.94.89.57.30.52.22.46%中国金茂中国金茂 20.17.61!.66.30%8.54.33%6.45%5.20%8.91%华发股份华发股份 18.90 .59.64%9.58%9.77%9.41%6.10%6.67%7.64%越秀地产越秀地产 25.15!.75!.24.13%9.19%8.25%9.19%6.25%5.45%建发国际集团建发国际集团 17.17.35.05%6.47%7.50%7.54%5.43%6.58%4.96%万科万科 A 28.77!.13 .46.13%8.40%8.74%9.91%4.97%5.91%金地集团金地集团 27.91.20.89.48.54.67.29%9.84%7.36%绿城中国绿城中国 23.67.13.35%8.70%7.59%7.47%5.73%4.41%2.77%新城控股新城控股 20.40.01.80.78%8.43%7.80.91%7.72%7.22%滨江集团滨江集团 23.26.78.46.05.31.31%8.14%7.97.02%龙湖集团龙湖集团 29.28%.31!.25.60.20.45.82.65%7.87%碧桂园碧桂园 21.80.74.60.67%7.82%1.17%7.55%5.11%0.38%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 美的置业美的置业 22.21.31.90%9.14%7.14%8.19%8.19%5.04%4.83%数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 2：部分部分重点重点房企房企的的 NAV 相关财务指标相关财务指标 公司简称公司简称 归母净资产归母净资产（亿元）（亿元）合同负债合同负债（亿元）（亿元）存货存货（亿元）（亿元）长期股权投资长期股权投资（亿元）（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 归母净利率归母净利率 保利发展保利发展 2013.46 4569.97 8644.83 1008.55 22%招商蛇口招商蛇口 990.02 1848.59 4552.19 688.99 18%9%5%中国海外发展中国海外发展 3528.08 869.78 4747.73 411.97 23%华润置地华润置地 2280.81 2374.92 4257.98 692.10 27%中国金茂中国金茂 510.42 835.17 1094.74 422.15 20%7%华发股份华发股份 192.91 786.54 2556.11 248.19 20%7%越秀地产越秀地产 466.88 719.88 1818.30 320.10 21%9%6%建发国际集团建发国际集团 258.36 1842.90 2834.83 162.27 16%8%6%万科万科 A 2411.07 5365.08 9821.84 1408.96 21%9%5%金地集团金地集团 639.14 1214.24 1921.97 627.35 18%8%绿城中国绿城中国 356.17 1385.77 2861.85 380.64 18%7%4%新城控股新城控股 613.65 2087.04 2515.90 251.18 19%8%7%滨江集团滨江集团 218.81 1311.98 1810.73 183.86 21%龙湖集团龙湖集团 1237.56 1819.72 3925.92 295.93 23%9%碧桂园碧桂园 1974.62 7319.22 10659.4 704.72 14%4%3%美的置业美的置业 246.47 1070.36 1613.86 249.07 18%8%5%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股的资产负债表相关指标采用 2022 年第三季度报告数据，利润表相关指标采用 2021 年年报和 2022 年中报数据的平均值；H 股的资产负债表相关指标采用 2022 年中报数据，利润表相关指标采用 2021年年报和 2022 年中报数据的平均值。股价和股价和 RNAV 的比值可用于衡量公司的投资价值。的比值可用于衡量公司的投资价值。RNAV 为 NAV 除以股数，表示房企每股 NAV 的价值。整体来看，我们关注的重点房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/RNAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%，整体估值水平偏低。特别是信用风险极低的央企和地方国企，如保利发展（45%）、华发股份（31%）、中国海外发展（35%）、越秀地产（39%）及中国金茂（26%），其股价/RNAV 相对偏低。混合制企业中，金地集团（38%）和绿城中国（39%）股价/RNAV 相对偏低；民营企业中，碧桂园和美的置业的股价/RNAV 约为三成左右，我们认为这其中包含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价。表表 3：部分部分重点重点房企房企的简化的简化 NAV 值值 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 保利发展保利发展 央企 4150.50 119.70 34.67 15.73 45%招商蛇口招商蛇口 央企 1617.32 77.39 20.90 14.85 71%中国海外发展中国海外发展 央企 5623.58 109.45 59.61 21.15 35%华润置地华润置地 央企 4020.73 71.31 65.41 37.60 57%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 中国金茂中国金茂 央企 789.79 133.15 6.88 1.80 26%央企平均央企平均-47%华发股份华发股份 地方国企 643.77 21.17 30.41 9.33 31%越秀地产越秀地产 地方国企 779.61 30.96 29.21 11.38 39%建发国际集团建发国际集团 地方国企 576.71 17.38 38.49 24.90 65%地方国企平均地方国企平均-45%万科万科 A 混合制 3840.96 116.31 33.02 18.29 55%金地集团金地集团 混合制 1172.15 45.15 25.96 9.88 38%绿城中国绿城中国 混合制 642.17 25.32 29.42 11.54 39%混合制平均混合制平均-44%新城控股新城控股 民营 973.74 22.56 43.17 21.26 49%滨江集团滨江集团 民营 625.43 31.11 20.10 10.63 53%龙湖集团龙湖集团 民营 2130.79 63.42 38.98 25.90 66%碧桂园碧桂园 民营 2550.28 276.38 10.70 2.94 27%美的置业美的置业 民营 445.42 13.55 38.12 11.90 31%民营平均民营平均-45%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年 1 月 31 日数据，A 股股价和 RNAV 单位为元人民币/股，H 股股价和 RNAV 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。公司账面归母净资产是确定性最强的部分；并表已售未结利润是排除了去化风险、但仍有交付风险的未来净利润，确定性较强；并表未售未结利润是既有去化风险又有交付风险的未来净利润，确定性较弱；非并表未结利润是合作项目可带来的收益，相对难判断确定性。对于“价值型”房企，一般第一部分占比较大，例如中国海外发展、万科 A、招商蛇口等；对于“成长型”房企，一般第二部分和第三部分占比相对大，例如华发股份、滨江集团和建发国际集团，但华发股份相比于后两者，第二部分占比偏低，其估值可靠性还需关注其去化情况。表表 4：简化简化 NAV 中各部分所占比例中各部分所占比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 保利发展保利发展 央企 45I1%招商蛇口招商蛇口 央企 71a%6%中国海外发展中国海外发展 央企 35c%31%4%华润置地华润置地 央企 57W%9&%9%中国金茂中国金茂 央企 26e%7%华发股份华发股份 地方国企 310%8Q%越秀地产越秀地产 地方国企 39%5$%建发国际集团建发国际集团 地方国企 65E0%6%万科万科 A 混合制 55c%8 %9%金地集团金地集团 混合制 38U%9!%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 绿城中国绿城中国 混合制 39U%8#%新城控股新城控股 民营 49c%6%滨江集团滨江集团 民营 535!1%龙湖集团龙湖集团 民营 66X%8)%5%碧桂园碧桂园 民营 27w%8%4%美的置业美的置业 民营 31U %数据来源：东北证券，Wind 2.6.NAV 估值法小结 NAV 从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成的房企而言有较强的理论依据的房企而言有较强的理论依据，但也忽略了房企持续经营能力，但也忽略了房企持续经营能力。以项目和土地为基础是房地产公司的最大特点，NAV 估值法可以准确地将土地储备的质与量反映到企业价值中去。在市场景气度低迷，企业盈利处于低谷的时候，用 NAV 法对企业估值比较合适。但正因如此，NAV 估值法忽略了房企持续经营能力，NAV 是公司拥有的土地储备资产在 3 年之内转化为利润之后的净资产价值，并不是企业基于持续经营的假定的长期真实价值。从报表端出发的简化从报表端出发的简化 NAV 法可以快速反映房企的投资价值。法可以快速反映房企的投资价值。由于原始 NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，可通过报表端科目对房企 NAV 进行简化估值。通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可利用近期房企资产负债表图图 6：房企股价：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系比例的关系 数据来源：东北证券，Wind 保利发展万科A招商蛇口华发股份金地集团新城控股滨江集团中国海外发展华润置地越秀地产建发国际集团龙湖集团碧桂园美的置业中国金茂绿城中国30Pp 0Pp%归母净资产和已售未结利润占NAV比例股价/RNAV 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 房地产房地产/行业深度行业深度 和利润表的科目计算出简化 NAV。股价/RNAV 可用于衡量公司的投资价值，目前信用风险极低的央企和地方国企股价/RNAV 约 45%。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，对于 NAV 中第二部分并表已售未结利润占比更大的房企，具有较强的成长确定性。3.DDM 估值法：永续经营前提下的保守估计估值法：永续经营前提下的保守估计 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值 威廉姆斯和戈登 1938 年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础，DDM 法也是现金流折现 DCF估值法的原型。股利贴现（DDM）估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值来确定公司的价值，即未来股利的折现值，股利作为现金流入的现金流折现模型。股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。、固定增长模型和多阶段增长模型等。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值,在实务中适合计算股利固定的优先股的内在价值；固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定,主要适用于当下已经处于成熟期的公司（例如公共事业公司），盈利保持稳定的增长，同时制定了长期稳定的股利支付政策；多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，并将其分为预测期、过渡期、永续期，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再加总。对房企内在价值测算时，基本采用多阶段增长模型，由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年，而当下未获取的土储则无法预测，但从终局来看，房地产行业将维持 10 亿平左右的开发规模，同时考虑价格通胀因素，房地产开发行业将持续发展。因此可将预测期设置为 3 年，过渡期设置为 0 年，通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 绝对估值法中应当遵守折现率（绝对估值法中应当遵守折现率（r）与现金流相匹配的原则，）与现金流相匹配的原则，一般一般选择股权资本成选择股权资本成本本来作为来作为 DDM 模型中的折现率。模型中的折现率。在股利贴现模型中，现金流是向股东发放的现金股利，而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。因此对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本，即股权资本成本（）。一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（）。）。资本资产定价模型 CAPM 由威廉夏普提出，将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合。一般而言，当投资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。图图 8：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 房地产房地产/行业深度行业深度 一般一般选用选用 10 年期国债到期收年期国债到期收益率益率作为作为无风险利率无风险利率。无风险收益率表示即使在风险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿，包括资金的时间价值和通货膨胀补贴。在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在 10 年以上的企业选用10 年期国债到期收益率。为为市场中资产组合的期望收益率市场中资产组合的期望收益率。是一个交易市场未来的整体平均收益率，往往难以估计，常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代。因此，对于 A 股房企估值，我们选取了万得全 A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同时，历史经验表明，股票的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE。理论上，ROE 反映的是公司所有者权益的投资回报率，而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东权益报酬率，两者作为盈利能力指标有一定相似性。数据上，以万得全 A（除金融、石油石化）指数为例，尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异，但更长时间尺度来看，可以看到近二十年的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%，两者的数值较为相近。表表 5：万得全：万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)收益率与收益率与 ROE 对比（对比（单位：单位：%）年份年份 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)年收益率年收益率 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)ROE 2002-16.89%5.07 03-2.38%6.83 04-13.70%7.90 05-16.16%6.34 06 81.47%9.30 07 188.26.29 08-61.69%8.05 09 113.41%9.70 10 6.75.93 11-30.23.75 12 3.28%9.22 13 11.47%9.54 14 42.20%9.13 15 55.95%7.52 16-14.47%8.50 17 2.54%9.97 18-30.65%8.37 19 33.78%7.74 20 33.79%7.92 21 13.89%8.90%五年累计五年累计 44.96P.90%五年复合年化五年复合年化 7.71%8.58%十年累计十年累计 216.539.84%十年复合年化十年复合年化 12.21%8.68%二十年二十年累计累计 491.87E3.14%二十年二十年复合复合年化年化 9.30%8.93%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 房地产房地产/行业深度行业深度 BETA 系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在其所在市场的波动性的一种风市场的波动性的一种风险评价工具，是衡量系统风险的指标。险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司 BETA 系数的大小取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。在其他因素相同的情况下，周期性公司的 BETA 系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的 BETA 系数高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的 BETA 系数也高于财务杠杆较低的公司。房企的房企的 BETA 系数时间区间设置为过去三年。系数时间区间设置为过去三年。由于所处发展阶段不同，公司当下的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化，因此过长的交易区间的 BETA 系数代表性较弱。结合房地产行业周期，三年交易区间的 BETA 系数具有一定代表性。该参数时间属性上的选择具有一定主观性，然而考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用 BETA 系数的交易区间是相同的，仍具有横向可比性。3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长 DDM 模型计算结果的模型计算结果的可靠性可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性。主要依赖于股利的稳定性和可预测性。对于房地产而言，行业本身是一个较强周期性的行业，因此盈利水平不稳定，进而也会导致股利水平不稳定。下面我们进一步看 A 股和 H 股房企各自的分红率、现金股利增长率情况，以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性，以及 DDM 模型在我国股票市场的普遍适用意义。A 股房企中，股房企中，保保利发展、利发展、招商蛇口、招商蛇口、金地集团、金地集团、滨江集团滨江集团四家房企近年持续分红且四家房企近年持续分红且分红率较为稳定。分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定在 30%、40%，而华发股份近年来的分红率波动较大。混合制企业中，万科 A 及金地集团的分红率稳定在 30%-50%，而绿地控股部分年份未分红。民营企业的分红率均有较大波动，滨江集团近三年分红率相对较高且稳定。现金股利增长率方面，A 股房企的现金股利增长率都波动较大，特别是因为近几年经济下行和盈利情况不佳，增长率常常为负值。表表 6：部分部分 A 股房企近年现金分红率股房企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 19.60.50.000.100.100.401.505.000.20%.30%招商蛇口招商蛇口 央企-42.40A.20.10.10.10.40.30%华发股份华发股份 地方国企 15.000.40.60$.80.409.20.90E.602.800.50%万科万科 A 混合制 15.80).905.10C.90A.505.405.000.405.00P.10%金地集团金地集团 混合制 9.60.80.60Y.10P.105.003.400.000.400.20%绿地控股绿地控股 混合制 30.600.50%0.005.30B.203.702.103.00 .30%0.00%新城控股新城控股 民营-10.00$.700.302.100.300.40%0.00%滨江集团滨江集团 民营 10.00.50$.50.20.10.10.30%.200.20#.20%华夏幸福华夏幸福 民营 11.40.20).903.200.000.300.700.90%0.00%0.00%阳光城阳光城 民营 14.40%9.60.60.10.50%9.80%7.50 .200.00%0.00%金科股份金科股份 民营 9.10.10.80.10v.60f.60I.50B.304.10%0.00%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 7：部分部分 A 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 29.5&.7.5.1%0.7.0%.4d.5%-10.7%-20.5%招商蛇口招商蛇口 央企-92.3$.0$.6%5.2%-22.9%-15.6%华发股份华发股份 地方国企 0.00.0%-50.04.6C6.9%-32.5%-50.0)9.9%-25.0%2.2%万科万科 A 混合制 38.67.9.3C.9%9.7.9.9%0.0#.0%-22.3%金地集团金地集团 混合制 17.60.0%-18.43.8g.1%-24.3.2.7%4.5%-10.0%绿地控股绿地控股 混合制 30.2%-33.9%-100.0%-25.0%0.0 .03.3%-37.5%-100.0%新城控股新城控股 民营-304.15.3.2.9 .8%-100.0%滨江集团滨江集团 民营 62.1.06.4%-49.46.1.1%-27.70.0q.2%0.0%华夏幸福华夏幸福 民营 72.5c.00.0P.8.26.45.5%.4%-100.0%0.0%阳光城阳光城 民营 500.0%-22.1#0.4%3.7%-5.6%0.0.0%7.8.1%-100.0%金科股份金科股份 民营 0.0 .0H.7%4.693.9$.9D.0$.8%0.0%-100.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。H 股房企中，中国海外发展、股房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、华润置地、越秀地产、龙湖集团、龙湖集团、碧桂园碧桂园、美的置业、美的置业近年持续分红且分红率较为稳定。近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业建发国际集团和中国金茂近年来的分红率波动较大，其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定。民营企业中，龙湖集团、碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在 30%-40%左右，而其余民企部分年份未分红。现金股利增长率方面，H 股房企的现金股利增长率总体波动较大，中国海外发展、华润置地、龙湖集团的表现相对稳定。表表 8：部分部分 H 股房企近年现金分红率股房企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 17.9.7.4.1.8!.5.0$.1$.8.0%华润置地华润置地 央企 18.5.3.7.7%.0).11.1&.0).80.4%中国金茂中国金茂 央企 19.0 .6#.2.53.9b.1B.87.6q.7&.5%越秀地产越秀地产 地方国企 28.9!.40.1I.2F.8B.2B.1.66.8F.1%建发国际集团建发国际集团 地方国企 0.0%8.5%0.0%0.0&1.5U.9g.3P.3%0.0s.3%绿城中国绿城中国 混合制 22.6.8%0.0%0.0.9 .1I.6).5#.3$.7%龙湖集团龙湖集团 民营 17.5.3.8#.00.66.16.38.6C.9A.9%碧桂园碧桂园 民营 37.46.02.61.63.03.50.60.9(.4%.7%美的置业美的置业 民营-39.8A.08.4C.3%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营 9.7.5(.17.46.80.57.8B.64.6.7%融创中国融创中国 民营 10.2.8 .0.9.9 .5.1!.5.0%0.0%中国恒大中国恒大 民营 25.6I.4S.4I.2%0.0W.7H.9H.1%.1%0.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：美的置业于 2018 年上市。表表 9：部分部分 H 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 24.2.62.4.3.3%3.9.5.3.6%2.5%华润置地华润置地 央企 28.80.11.0.2.67.4(.4%-3.4&.9.3%中国金茂中国金茂 央企 75.05.7A.0%-30.4.5 7.8%-13.9%6.4.1%-53.9%越秀地产越秀地产 地方国企 12.0%-11.4 .46.85.4A.5.9 .5.6%9.0%建发国际集团建发国际集团 地方国企-55.00.0%0.0%-415.195.3.60.0%-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿城中国绿城中国 混合制 556.8%-13.80.0%0.0%-67.0.2I.8.7T.4%龙湖集团龙湖集团 民营 22.4.84.5.4.1s.8#.5.72.0.0%碧桂园碧桂园 民营 13.8#.6%8.2%-17.2!.65.8.4.9%-13.2%-28.8%美的置业美的置业 民营-35.0%0.3%0.4%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营-82.8W.2A.2#.2R.72.61.2%7.7%-50.2%融创中国融创中国 民营 10.7 6.2%2.5%-4.5D.88.4T.9I.2I.50.0%中国恒大中国恒大 民营 1.74.2%7.6(.00.0%-24.1U.6%-74.00.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：建发国际集团于 2012 年上市，旭辉控股集团于 2012 年上市。DDM 估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。纵观 A 股、H 股房企的分红情况，可以看到 H 股明显优于 A 股房企，这是因为香港资本市场更为成熟且投资者多为机构和专业投资者。从公司性质上来看，无论是 A 股还是 H 股，行业龙头房企特别是央企分红率方面表现更为稳定，进而利于我们预测出更加准确的估值。3.3.估值案例：万科 A 我们选取 A 股龙头房企万科 A 进行估值。公司引领了过去二十余年行业发展，并积极探索房企多元化转型之路，目前公司定位城市配套服务商，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、酒店与度假、教育等领域。（1）步骤 1：折现率估计 本文使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益 市场风险溢价= ()，具体估计过程如下：表表 10：万科：万科 A 的的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%近 20 年万得全 A(除金融、石油石化)年收益率的均值 风险溢价水平风险溢价水平 6.40TA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76% *（）数据来源：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 永续增长率方面，在长周期时间尺度下，我国房地产行业有望保持每年 10 亿平的开发规模，以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同。2022 年统计的 GDP平减指数为 2.24%，而每月 CPI 在 0.9-2.8%范围内，长远来看，我国通胀水平也有望保持在 2-3%的水平。综合以上，出于谨慎性考虑，我们将万科的永续期增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 房地产房地产/行业深度行业深度 定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期万科 A 的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对万科 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，得到预测的万科企业价值为 19.35 元/股。表表 11：万科：万科 A 的的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 12：万科：万科 A 的的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 13：万科万科 A 的的 DDM 估值估值 项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90 折现率（折现率（）6.76%6.76%6.76%折现系数折现系数 1 0.94 0.88 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.78 0.78 0.79 预测期预测期 0.78(1 6.76%)0 0.84(1 6.76%)1 0.90(1 6.76%)2=2.36 永续期永续期 0.90(1 2%)(6.76%2%)(1 6.76%)2=16.99 企业估值企业估值 19.35 元/股 数据来源：东北证券，Wind 万科 A 的 DDM 估值结果略高于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 18.29 元/股，项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）118.11 145.22 112.77 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）388.72 415.16 225.24 分红率分红率 30.384.98P.06%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）245.22 263.41 284.04 来自 wind 一致预测 预测分红率预测分红率 37.007.007.00 19-2021 分红率平均数为 38.48%，且万科表示未来公司会把股息分红的比例稳定在 35%-40%之间，综合考虑取 37%现金分红现金分红总额（总额（亿亿元）元）90.73 97.46 105.09-预测总股本（股）预测总股本（股）11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 房地产房地产/行业深度行业深度 由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，其更多反映万科 A 公司股权的底线价值，因此在 DDM 估值体系中，万科 A 的市场价格有所低估。（4）步骤 4：敏感性测试 股权资本成本和永续增长率的选择会影响企业价值评估的结果，由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理股权资本成本以 6.76%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 5.76%-7.76%，对 DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 24%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 9%。表表 14：万科：万科 A 的的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 3.4.估值案例：中国海外发展（1）步骤 1：折现率估计 使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益 市场风险溢价= *（）。考虑到 A 股和 H 股的环境的差异，对以及 BETA 系数进行了相应调整。需要重点说明的是，对于港股估值，应采用恒生指数的长周期年化平均回报率，由于港股长期走势偏弱，恒生指数的长周期年化平均回报率显著偏低（约 5%左右），这会造成企业价值的高估；同时，考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用的是相同的，具有横向可比性，因此，基于 A 股市场观察到的“长期收益率最终会接近 ROE”这一结论，本文采用 Wind 提供的 2018-2021 年恒生指数 ROE 的均值代替恒生指数收益率的均值作为市场平均期望回报率。值得注意的是，中国海外发展估计值为 10.35%，远高于万科 A 的6.76%，这主要是两者所在市场上市所造成的差异。表表 15：中国海外发展的中国海外发展的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 3.18%参考十年期香港政府地方债收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 10.75 18-2021 年恒生指数 ROE 的均值 风险溢价水平风险溢价水平 7.57TA 系数系数 0.9473 起始交易日期：截止日 3 年之前 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 5.76.41 19.52 24.30 32.54 50.14 6.26.15 17.74 21.53 27.66 39.21 6.76.09 16.26 19.35 24.08 32.24 7.26.17 15.02 17.58 21.34 27.41 7.76.36 13.96 16.12 19.18 23.86 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 房地产房地产/行业深度行业深度 估计估计 取值取值 备注备注 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：恒生指数（HIS.HI）估计值估计值 10.35% （）数据来源：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 同 3.3 万科 A 估值案例，我们将中国海外发展的永续期增长率定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期中国海外发展的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对中国海外发展 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，最终得出预测的企业每股价值为 14.56 港元/股。表表 16：中国海外发展的：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 17：中国海外发展的：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 18：中国海外发展的：中国海外发展的 DDM 估值估值 项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）416.18 439.04 401.55 分红率分红率 24.05$.78&.96%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）385.08 400.67 432.10 来自 Wind 一致预测 预测分红率预测分红率 25.26%.26%.26 19-2021 分红率平均数为 25.26%现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16-预测总股本（股）预测总股本（股）10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.89 0.92 1.00-项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.89 0.92 1.00 折现率（折现率（Ke）10.35.35.35%折现系数折现系数 1 0.91 0.82 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.89 0.84 0.82 预测期预测期.( .%) .( .%) .( .%)=.请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 房地产房地产/行业深度行业深度 数据来源：东北证券，Wind；备注：港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。中国海外发展的中国海外发展的 DDM 估值结果低于市场价值。估值结果低于市场价值。中国海外发展的 DDM 估值结果低于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 21.15 港元/股，但这不并充分说明市场高估了中国海外发展的企业价值，由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，中国海外发展分红率仅为 25%，相对偏低，因此其估值结果也相对偏低。（4）步骤 4：敏感性测试 同 3.3 万科 A 估值案例，进行双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理折现率以 11.77%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 10.77%-12.77%，对 DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 10%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 4%。表表 19：中国海外发展的中国海外发展的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）长率为变量）数据来源：东北证券 3.5.上市房企 DDM 估值汇总 比较企业内在价值与现行的股票价格是股票投资的基础，DDM 模型则是符合直观逻辑的估算内在价值的模型。基于前两个案例的经验，我们使用 DDM 对 7 家 A股，9 家 H 股的优质房企公司进行估值。表表 20：重点重点房企房企的的 DDM 相关财务相关财务指标指标 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）保利发展保利发展 350%9.59 289.48 273.88 119.7 招商蛇口招商蛇口 400.33 122.53 103.72 77.39 中国海外发展中国海外发展 24%(6.72 298.1 324.01 109.45 华润置地华润置地 26004.83 42.48 35.89 71.31 中国金茂中国金茂 38r.31 23.28 30.27 133.15 华发股份华发股份 4630.85 29.02 31.95 21.17 越秀地产越秀地产 417F.18 23.22 35.17 30.96 永续永续期期.( %)(.%)( .%)=.企业估值企业估值 12.55 人民币元/股，即 14.56 港元/股 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1.0%1.50%2.0%2.50%3.0%折折 现现 率率 9.35.33 14.68 16.40 18.67 21.78 9.85.70 13.91 15.42 17.38 20.01 10.35.13 13.22 14.56 16.27 18.51 10.85.62 12.59 13.79 15.29 17.23 11.35.15 12.03 13.11 14.44 16.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）建发国际集团建发国际集团 50%0s3.37 200.02 238.54 17.38 万科万科 A 305P88.72 415.16 225.24 116.31 金地集团金地集团 30000.75 103.98 94.1 45.15 绿城中国绿城中国 30#%$.8 37.96 44.69 25.32 新城控股新城控股 300%06.54 152.56 125.98 22.56 滨江集团滨江集团 250#A6.18 439.04 401.55 31.11 龙湖集团龙湖集团 39DB95.5 350.22 267.97 63.42 碧桂园碧桂园 31(&C.05 43.26 37.44 276.38 美的置业美的置业 418Cd.52 38.81 46.9 13.55 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年 1 月 31 日数据，折现后每股现金股利的折现率为。股价与每股股价与每股 DDM 比值可反映分红视角下公司相对比值可反映分红视角下公司相对估值水平，分红率和折现率对估值水平，分红率和折现率对其影响较大。其影响较大。类似 NAV 法，我们计算了优质房企每股 DDM 值，并采用股价/每股DDM 比值来横向比较分红视角下公司的投资价值。上述房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。一方面，股价/每股 DDM 比值受到分红率的影响，央企、地方国企、混合制房企、民企的平均分红率分别为 32%、39%、31%、31%，地方国企在分红率上相对更高，DDM 估值结果更大，股价/每股 DDM 比值相对更低。另一方面，折现率对估值结果影响也较大，由于民企波动较大，以至于计算出的平均折现率为 12%，高于央企、地方国企和混合制的 10%、10%、9%，导致民企的 DDM 估值结果偏小，股价/每股 DDM 比值相对更高。表表 21：重点重点房企的房企的 DDM 估值结果估值结果 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 0.4370 60 .00 15.73 79%招商蛇口招商蛇口 央企 0.6145 7.34 14.85 120%中国海外发展中国海外发展 央企 0.9473 10%.56 21.15 145%华润置地华润置地 央企 1.0097 11).53 37.60 167%中国金茂中国金茂 央企 1.4464 147%2.08 1.80 87%央企平均央企平均-102%-120%华发股份华发股份 地方国企 0.7324 86.92 9.33 78%越秀地产越秀地产 地方国企 0.8442 10A.05 11.38 76%建发国际集团建发国际集团 地方国企 1.0822 11A2.79 24.90 76%地方国企平均地方国企平均-109%-77%万科万科 A 混合制 0.6030 78.86 18.29 97%金地集团金地集团 混合制 0.6635 70.48 9.88 68%绿城中国绿城中国 混合制 1.3151 13&%8.33 11.54 139%混合制平均混合制平均-91%-101%新城控股新城控股 民营 1.0815 10 .24 21.26 131%滨江集团滨江集团 民营 0.6239 7&%8.98 10.63 118%龙湖集团龙湖集团 民营 1.3107 13A#.30 25.90 111%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 DDM 碧桂园碧桂园 民营 1.7436 16(%1.87 2.94 158%美的置业美的置业 民营 1.2343 13A.68 11.90 111%民营平均民营平均-121%-126%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价和每股 DDM 单位为元人民币/股，H 股股价和每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际的个股具有较强的投资安全边际。从个股来看，保利发展的股价/每股 DDM 比值仅为 79%，作为 A 股房地产龙头，历史上相对稳健的走势使得 BETA 系数仅为 0.4370，由此带来较低的折现率，未来随着保利发展分红率提高，其投资价值有望进一步彰显。此外，A 股的华发股份（78%）和金地集团（68%）的股价/每股 DDM 比值不足 1，也具有较强的投资安全边际。H 股中内房股整体波动较大，其 BETA 系数大多大于 1，因而折现率大多大于 10%，中国金茂（87%）、越秀地产（76%）和建发国际集团（76%）凭借更高的分红水平，其股价/每股 DDM 不足 1。3.6.DDM 估值法小结 DDM 法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。对比NAV 法，DDM 法最大的特点是假设企业永续经营，最终保持利润和股利一定增速合理的增长，能够体现公司不断发展为股东持续创造的价值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局限性。限性。一方面，大型央国企或者资本运作相对完善的混合制房企地产股因为公司现金流雄厚，其现金股利较为稳定，因此更适用于 DDM 估值，而民企由于缺乏畅通的融资渠道在遭遇流动性危机时往往会选择减少甚至不发现金股利，因此 DDM 法适用性较低。另一方面，对于财务相对稳健、规模仍处于扩张阶段的房企来说，往往公司发放的现金股利偏少，根据扩张期公司的分红比例来外推稳定期的分红比例，存在假设合理性问题。DDM 法更适合中小型投资者使用，法更适合中小型投资者使用，股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的个股具有较强的投资安全边际的投资安全边际。房地产是成熟期行业，龙头类房企发放现金股利的可能性更大，稳定的股息是长期投资者看中的因素之一，DDM 法考虑将可获得的股利进行折现，其框架具有先天的保守性，估值结果更为安全，对于稳健经营的公司，在房地产行业非常悲观时，股利收益率能够良好地衡量公司的底线价值，股价与每股 DDM 比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。同时，正是由于 DDM 是从股利的角度来评估公司价值，估值原理中对于“变现”的关注一定程度上会使得估值结果偏低，为了克服这一问题，在下一章中将讨论 DCF 法在房企估值中的应用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 房地产房地产/行业深度行业深度 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角 FCFF 法是法是 DCF 估值法的一种。估值法的一种。自由现金流贴现估值法 Discounted Cash Flow（后文简称 DCF）由 DDM 衍生而来，由美国学者拉巴波特于 20 世纪 80 年代提出，目前是最常用的绝对估值方法，按照归属对象的差异，可分为企业自由现金流 Free Cash Flow to Firm（后文简称 FCFF）和股权自由现金流 Free Cash Flow to Equity（后文简称 FCFE）。FCFF 针对企业所有人（包含股权和债权），折现计算出的是企业价值，FCFE 针对企业股权所有人，折现计算出的是股权价值。由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用 FCFF 更为合理。更为合理。房企的有息负债主要包括集团层面的银行贷款、集团层面的债券、项目层面的信托贷款和银行贷款，此外还存在供应链 ABS 债务以及表外负债等，因此在计算利息净支出时面临厘清债务金额及债务成本困难的问题。同时与香港房企项目相比，我国房企普遍存在刚刚经历快速发展背景下财务杠杆较高的问题，未来有进一步调整资本结构、谋求新发展模式的需求，计算 FCFF 时更多关注企业经营能力而非资本结构。房地产企业这类具有较高财务杠杆比率的公司尤其适于使用 FCFF 方法进行估价，采用 FCFE 估值可能出现股权现金流是负值的情况。图图 9：FCFF 与与 FCFE 的关系及计算公式图的关系及计算公式图 数据来源：东北证券 房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但 FCFF 公公式中“营运资本的追加”等式中“营运资本的追加”等项目能将利润调整为当期现金流。项目能将利润调整为当期现金流。由于房企的销售回款和成本支出并非在交付时点发生，因而经营利润中包含了往期的现金流，而 FCFF则对应当期现金流，FCFF 在后续调整项目中“营运资本的追加”、“递延所得税净资产的增加”等项目能解决这一问题，特别是在交付时记账使得存货减少和合同负债减少。这种调整或许将引发另一种担忧，即 FCFF 的变动由调整项主导而非 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 房地产房地产/行业深度行业深度 NOPLAT 主导，后文中我们通过案例对此有更加深入的分析，结论表明，或许在历史时期或预测期，由于营运资本的追加、长期资本的投入导致 FCFF 看起来并非由NOPLAT 主导，但长期来看，当企业经营趋于稳定，调整项将趋于稳定，FCFF 回归到由 NOPLAT 主导。通常使用加权平均资本成本（通常使用加权平均资本成本（WACC）对）对 FCFF 进行折现。进行折现。加权平均资本成本指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。在计算 WACC 过程中理论上采用稳定期公司的资本结构，但实际中一般假设企业的资本结构保持稳定。与 DDM 相类似，FCFF 法也有多阶段模型。对于房企而言，一般对未来 3 年的 FCFF 进行预测，然后测算 3 年之后的永续增长期的价值，即多阶段增长模型。图图 10：WACC 公式公式 数据来源：东北证券 图图 11：二阶段的：二阶段的 FCFF 模型模型 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 房地产房地产/行业深度行业深度 理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。FCFF 折现后得出的 EV 归属不同类型的企业所有人，为了计算普通股价值，还需剔除其他所有人拥有的价值部分，具体包括金融性净负债、少数股东权益、优先股和永续债、表外债务等。其中金融净负债为金融性负债和金融性资产的差值，具体分析可参见下一节报表重构部分；少数股东权益指并表项目，其他参股股东部分的权益；表外债务包括明股实债、非并表项目的按比例分担的债务等。图图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算估值法中普通股股权价值计算 数据来源：东北证券 FCFF 关注公司所有人的现金流，其估值关注公司所有人的现金流，其估值结果结果一般高于一般高于 DDM。FCFF 是对于所有人而言，其折现估计的价值是公司价值；而 DDM 更多针对中小投资者，将现金流局限在一般股权投资者获得的现金股利分红。因此直观来看，FCFF 的估值结果一般会高于 DDM 的估值结果。4.2.房企的管理用报表：区分经营性和金融性 FCFF 估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报表。表。经营性损益由经营性净资产创造，金融性损益由金融性净负债产生，因此在FCFF 分别对资产负债表和利润表的经营性项目和金融性项目做出区分。管理用财务报表正是区分企业的经营活动和金融活动的工具。它建立在传统会计报表的基础上，也分为资产负债表、利润表和现金流量表，报表的属性和项目不改变，只对报表中项目重新进行分类，对结构布局进行调整。在 FCFF 模型中，需要用到的部分指标如 EBIT 和金融性净负债，分别取自于管理用利润表和管理用资产负债表。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。图 13 为房企管理用资产负债表重构的一般逻辑，需要说明是，各个资产负债项目包含了不同的子项，不同子项的金融性和经营性的判断也可能不同。在管理用资产负债表中，货币现金区分为经营现金和富余现金，经营现金属于经营性流动资产，而富余现金属于金融性资产，经营现金需考虑预售监管资金、短期债务和其他必需现金等；其他应收款（合计）当中包含了应收股利、应收利息和其他应收款，其中应收股利和应收利息属于金融性资产；其他应付款包括应付股利、应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来、土地增值税清算准备金、押金及保证金、代收款和购房意向金，其中应付股利属于金融活动产生的负债，应计入金融性负债，其余计入经营性负债；一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，其中借款、债券等与金融活动相关，应计入金融性负债，其余计入经营性负债。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 13：管理用资产负债表的逻辑：管理用资产负债表的逻辑 数据来源：东北证券 房地产企业的管理用利润表有其特殊性。房地产企业的管理用利润表有其特殊性。利润表中，营业成本中包含了资本化利息，资本化利息属于金融性损益，且通常房企的资本化利息占营业成本比例较大，将其计入金融性损益，其余营业成本均为经营性损益；财务费用包括利息收支净额和汇兑损益，其中利息收支净额为金融性损益，而汇兑损益属于经营性损益，需要特别说明的是，一些房企的财务费用当中已经扣除了资本化利息部分，将其计入营业成本中，因此不予考虑；投资净收益中绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目，而利润表应当和资产负债表保持口径一致，房企的长期股权投资一般本质与合并报表开发项目相同，因此计入经营性资产，而经营性资产创造的是经营性损益，因此我们将投资性净收益中长期股权投资的净收益计入经营性损益，其余金融资产的净收益计入金融性损益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 14：管理用利润表的逻辑：管理用利润表的逻辑 数据来源：东北证券 以万科以万科 A 为案例，为案例，进行报表重构。进行报表重构。表 22 和表 23 分别为万科 A 管理用资产负债表中的经营性项目、金融性项目及所有者权益。资产类项目中，我们取全部资金的 50%为经营现金，以 2021 年为例，经营现金为 746.76 亿，是预售监管资金的 1.39 倍，是短期债务的 5.18 倍，该数字相对合理。此外我们对一些综合了多个细分科目的报表大类科目做了近似处理。例如，一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，严谨来说其中租赁负债与经营活动相关，但租赁负债数额较小，以 2021 年为例，一年内到期的非流动负债为 479.32 亿，其中租赁负债为 19.26 亿，占比 4.02%，因此批量处理将其全部划分为金融性负债是合理的。表表 22：万科：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）管理用资产负债表之经营性项目（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产：经营性流动资产：经营现金经营现金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部现金的 50%应收票据及应收账款应收票据及应收账款 15.89 20.17 30.02 47.71 77.91 预付款项预付款项 759.51 977.96 622.48 672.30 652.29 其他应收款其他应收款 2,443.24 2,354.65 2,494.99 2,660.61 2,779.08 主要为应收股利、应收利息和其他应收款 存货存货 7,503.03 8,970.19 10,020.63 10,756.17 9,821.84 合同资产合同资产 13.64 34.45 61.63 103.90 104.51 划分为持有待售的资产划分为持有待售的资产 66.25 42.53 63.35 8.92 其他流动资产其他流动资产 145.88 207.33 226.63 259.33 196.19 主要为合同取得成本和待抵扣增值税 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 房地产房地产/行业深度行业深度 项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产合计经营性流动资产合计 11,889.53 13,438.26 14,495.89 15,255.70 14,225.97 经营性非流动资产：经营性非流动资产：长期股权投资长期股权投资 1,295.28 1,304.76 1,418.95 1,444.49 1,408.96 主要为对联营、合营企业的投资 投资性房地产投资性房地产 540.56 735.65 799.54 859.53 949.00 固定资产固定资产 115.34 124.00 125.77 128.21 149.51 在建工程在建工程 19.13 41.80 32.37 33.98 30.60 生产性生物资产生产性生物资产 2.92 使用权资产使用权资产 221.35 252.10 242.42 238.68 无形资产无形资产 49.53 52.70 60.88 104.45 115.73 商誉商誉 2.17 2.21 2.06 38.22 53.96 长期待摊费用长期待摊费用 50.44 72.35 89.48 90.13 85.33 递延所得税资产递延所得税资产 157.49 234.28 275.35 335.18 357.47 其他非流动资产其他非流动资产 78.25 91.07 138.40 78.33 90.21 主要为参加一级土地开发投资款和股权收购预付款 经营性非流动资产合计经营性非流动资产合计 2,308.19 2,880.17 3,194.90 3,354.94 3,482.37 经营性资产总计经营性资产总计 14,197.72 16,318.43 17,690.79 18,610.64 17,708.34 经营性流动负债：经营性流动负债：应付票据及应付账款应付票据及应付账款 2,295.97 2,682.22 2,962.92 3,305.37 2,998.21 预收款项及合同负债预收款项及合同负债 5,049.65 5,778.18 6,316.59 6,382.23 5,377.43 应付职工薪酬应付职工薪酬 57.71 68.96 78.51 63.78 65.92 应交税费应交税费 187.31 251.10 290.37 251.91 256.63 其他应付款其他应付款 2,274.31 2,506.98 2,127.58 1,920.66 1,843.02 其他流动负债其他流动负债 555.93 478.54 539.86 557.94 470.16 主要为待转销项税 经营性流动负债合计经营性流动负债合计 10,420.88 11,765.98 12,315.83 12,481.89 11,011.37 经营性非流动负债：经营性非流动负债：租赁负债租赁负债 212.77 245.90 243.10 240.74 预计负债预计负债 1.44 1.50 2.15 2.75 3.64 递延所得税负债递延所得税负债 5.39 2.82 2.31 12.90 11.83 其他非流动负债其他非流动负债 23.38 10.65 11.90 12.01 11.46 主要为维护基金和长期应付款，即物业管理项目代管基金和为本集团未来支付有关前海公馆项目的款项现值 经营性非流动负债合计经营性非流动负债合计 30.21 227.74 262.26 270.76 267.67 经营性负债总计经营性负债总计 10,451.09 11,993.72 12,578.09 12,752.65 11,279.04 经营性净流动资产（营运资本）经营性净流动资产（营运资本）1,468.65 1,672.28 2,180.05 2,773.81 3,214.60 经营性净流动资产增加经营性净流动资产增加 4.47 203.63 507.78 593.76 440.79 经营性净资产经营性净资产 3,746.63 4,324.71 5,112.69 5,857.99 6,429.30 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 23：万科：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 金融性流动资产：金融性流动资产：富余现金富余现金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部现金的 50%交易性金融资产交易性金融资产 119.01 117.35 1.70 0.21 0.18 衍生金融资产衍生金融资产 0.11 3.32 0.15 2.06 金融性流动资产合计金融性流动资产合计 1,061.21 951.65 978.01 746.97 596.39 金融性非流动资产：金融性非流动资产：可供出售金融资产可供出售金融资产 其他权益工具投资其他权益工具投资 16.37 22.50 16.01 18.33 10.71 其他非流动金融资产其他非流动金融资产 10.52 6.74 6.98 10.41 10.83 金融性非流动资产合计金融性非流动资产合计 26.89 29.24 22.99 28.74 21.54 金融性资产总计金融性资产总计 1,088.10 980.89 1,001.00 775.71 617.93 金融性流动负债：金融性流动负债：短期借款短期借款 101.02 153.65 251.12 144.13 41.84 交易性金融负债交易性金融负债 1.92 1.92 衍生金融负债衍生金融负债 6.31 3.36 7.21 1.19 一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债 690.92 806.46 604.62 479.32 626.93 主要为长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息 金融性流动负债合计金融性流动负债合计 798.25 960.11 859.10 632.58 671.88 金融性非流动负债：金融性非流动负债：长期借款长期借款 1,209.29 1,143.20 1,320.37 1,543.22 1,700.46 应付债券应付债券 470.95 496.46 435.76 530.21 615.17 金融性非流动负债合计金融性非流动负债合计 1,680.24 1,639.66 1,756.13 2,073.43 2,315.63 金融性负债总计金融性负债总计 2,478.49 2,599.77 2,615.23 2,706.01 2,987.51 金融性净负债金融性净负债 1,390.40 1,618.89 1,614.24 1,930.30 2,369.58 所有者权益所有者权益(或股东权益或股东权益)：实收资本实收资本(或股本或股本)110.39 113.02 116.18 116.25 116.31 资本公积金资本公积金 80.06 123.84 185.54 205.84 228.89 减：库存股减：库存股 12.92 其它综合收益其它综合收益-23.99-18.06-15.44-1.41-17.79 盈余公积金盈余公积金 473.93 708.26 974.66 1,111.87 1,111.87 未分配利润未分配利润 917.25 953.52 984.17 926.98 984.72 归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计 1,557.64 1,880.58 2,245.11 2,359.53 2,411.07 少数股东权益少数股东权益 798.57 825.21 1,253.34 1,568.20 1,648.62 所有者权益合计所有者权益合计 2,356.21 2,705.79 3,498.44 3,927.73 4,059.68 金融性净负债及所有者权益合计金融性净负债及所有者权益合计 3,746.61 4,324.68 5,112.68 5,858.03 6,429.26 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 24 为万科为万科 A 的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。2022 年三季报由于信息披露不完整因此未列示在表 24 中。近三年的 NOPLAT 同比增长率分别为 12%、8%、-33%，含少数股东损益净利润的同比增长率为 12%、8%、-36%，两者的同比增长率非常接近。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 24：万科：万科 A 管理用利润表（亿元）管理用利润表（亿元）项目项目 2018A 2019A 2020A 2021A 备注备注 经营性损益：经营性损益：主营业务收入主营业务收入 2,976.79 3,678.94 4,191.12 4,527.98 营业成本营业成本 1,861.04 2,345.50 2,965.41 3,539.77 包含资本化利息，资本化利息属于金融性损益 资本化利息资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 税金及附加税金及附加 231.76 329.05 272.37 210.56 销售费用销售费用 78.68 90.44 106.37 128.09 管理费用管理费用 103.41 110.18 102.88 102.42 研发费用研发费用 9.46 10.67 6.66 6.42 财务费用财务费用 59.99 57.36 51.45 43.84 包括利息收支净额和汇兑损益 利息净支出利息净支出 43.41 57.25 40.77 40.41 其中：利息费用其中：利息费用 81.81 92.55 87.58 78.61 减：利息收入减：利息收入 38.40 35.30 46.81 38.20 投资净收益投资净收益 67.88 49.84 135.12 66.14 绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目 其中：对联营企业和合营企业的投资收益其中：对联营企业和合营企业的投资收益 62.80 37.91 97.40 48.89 资产减值损失资产减值损失-23.54-16.49-19.81-35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64-2.17-2.24-2.80 资产处置收益资产处置收益-0.03-0.10 0.48 0.19 加：加：营业外收入营业外收入 4.74 7.15 9.99 11.48 减：营业外支出减：营业外支出 5.13 7.89 12.82 14.56 EBIT 776.78 880.27 918.11 629.61 所得税税率所得税税率 26.96.97%.58.10%NOPLAT 567.35 634.06 683.29 458.98 金融性损益：金融性损益：减：资本化利息减：资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 减：利息净支出减：利息净支出 43.41 57.25 40.77 40.41 加：公允价值加：公允价值变动净收益变动净收益 0.87-0.69 0.05 0.04 金融性损益合计金融性损益合计-102.18-114.88-121.36-107.38 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 4.3.估值案例：万科 A 为了进一步阐述 FCFF 法对房地产估值的适用性和特殊性，本报告选取万科 A 作为案例对其进行 FCFF 法估值。（1）步骤 1：重构报表和历史数据 FCFF 计算 万科 A 报表重构在上一节中已进行详述，结合重构后的利润表、原始利润表补充资料以及一些资产负债表的附注，根据公式 FCFF=NOPLAT 减值折旧摊销-长期资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 房地产房地产/行业深度行业深度 本的投入-营运资本的增加-递延所得税净资产的增加，即可获得公司的历史 FCFF值。2018-2021 年公司历史 FCFF 在-350 亿到 110 亿大幅波动，主要是因为万科近几年长期股权投资、投资性房地产、营运资本的追加投入变动较大。以 FCFF 值为负的年份为例，2021 年，万科营运资本的增加为 594 亿元；2020 年，营运资本的增加为 508 亿；2018 年，万科的长期股权投资增加和投资性房地产增加分别为 493亿和 276 亿。表表 25：万科：万科 A 的历史的历史 FCFF 测算（亿元）测算（亿元）项目项目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A NOPLAT 413.59 567.35 634.06 683.29 458.98（加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 资产减值损失资产减值损失 13.19 23.54 16.49 19.81 35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64 2.17 2.24 2.80 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 11.01 16.97 22.81 26.51 29.62 无形资产摊销无形资产摊销 2.09 2.79 3.32 3.13 24.60 使用权资产折旧使用权资产折旧-21.86 21.24 25.81 长期待摊费用长期待摊费用摊销摊销 6.19 9.46 15.07 18.97 0.60 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.05 0.03 0.10-0.48-0.19 减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 32.53 55.43 81.82 91.42 118.38（减）（减）长期资本的投入长期资本的投入 固定资产增加固定资产增加 6.59 57.76 15.35 8.93 8.09 在建工程增加在建工程增加 2.57 8.91 22.67-9.43 1.61 长期股权投资增加长期股权投资增加 191.07 492.83 40.80 93.30 65.40 投资性房地投资性房地产增加产增加 71.34 276.29 215.85 76.43 62.98 长期待摊费用增加长期待摊费用增加 11.06 29.78 21.91 17.13 0.65 使用权资产增加使用权资产增加 0.89 50.73 14.26 无形资产增加无形资产增加 3.84 38.86 6.42 11.31 49.99 长期资本的投入合计长期资本的投入合计 286.47 904.43 323.89 248.40 202.98（减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76 营运资本营运资本的追加合计的追加合计 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76（减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产 递延所得税资产递延所得税资产 96.51 157.49 234.28 275.35 335.18 递延所得税负债递延所得税负债 2.65 5.39 2.82 2.31 12.90 递延所得税净资产增加额递延所得税净资产增加额 26.91 58.24 79.36 41.58 49.24 FCFF 75.27-344.36 109.00-23.04-268.62 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（2）步骤 2：未来 NOPLAT、FCFF 的预估 表 26 展示了万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测。由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年左右，设置预测期设置为 3 年。需要重点说明的是，估值的核心难点是去预估企业的营业收入、毛利率等盈利情况。但本文着重呈现的是 FCFF 估值的方法，因此未来万科 A 的营业收入等指标营业收入的预测数据参考 Wind 一致预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 房地产房地产/行业深度行业深度 测。我们预测的 2022 年-2024 年 NOPLAT 分别为 422 亿、494 亿、505 亿，同比增速分别为 48%、 17%、 2%。表表 26：万科：万科 A 未来三年的未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）预测（亿元）项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 假设依据假设依据 主营业务收入主营业务收入 4,191.12 4,527.98 4,970.56 5,226.38 5,359.82 Wind 一致预测 营业成本营业成本 2,965.41 3,539.77 3,926.74 4,128.84 4,234.26 营业成本率参考 2021 年的比例 78%，此外，2022 年万科总裁祝九胜在线上业绩会上表示，未来两年开发业务的毛利率可以维持在20%的水准，综合考虑，取 79%作为营业成本占营业收入比例的预测值 资本化利息资本化利息 80.64 67.01 82.01 86.24 88.44 资本化利息是项目开工到竣工之间的费用，因此与销售金额相关，而万科的销售金额占主营业务收入的绝大部分，因此我们用资本化利息占营收比例来预测。近 3 年资本化利息占营业收入比例分别为 1.6%、1.9%、1.5%，有一定的波动但是总体来说较为稳定，因此我们取近三年的平均比例 1.65%作为预测值 税金及附加税金及附加 272.37 210.56 248.53 261.32 267.99 税金及附加近三年占营收比分别为 8.94%、6.50%、4.65%，总体呈下降趋势，我们取 5%作为预测税金率 费用费用 226.59 240.36 272.88 286.93 294.25 取近三年四费（管理费用、销售费用、研发费用、财务费用，不包含利息净支出）管控下的费率平均值 5.49%作为预测值 投资净收益投资净收益 135.12 66.14 14.29 66.14 66.14 2022 年的投资净收益参考 2022 年三季报，后两年的数据基于未来公司销售缓慢增长，通过项目合作来扩大规模意图减弱，取过去五年中位数作为预测值 资产减值损失资产减值损失-19.81-35.14-36.07-18.39-18.76 万科的资产减值损失中存货的减值损失贡献最大，因此用资产减值损失占存货比例预测，2022 年取减值率 0.36%，2023-2024 年取减值率 0.18%；同时预估万科未来存货年增长率为 5%信用减值损失信用减值损失-2.24-2.80-2.94-3.09-3.24 数额较小，粗略估算，预估增长率为 5%资产处置收益资产处置收益 0.48 0.19-数额极小，取零 加：营业外收支净额加：营业外收支净额-2.83-3.08-2.49-2.61-2.68 近三年营业外收支净额占营收比分别为-0.02%、-0.07%、-0.07%，数额较小且较为稳定，因此我们取其平均数-0.05%作为预测比例 EBIT 918.11 629.61 577.22 677.57 693.21 所得税税率所得税税率 0.26 0.27 0.27 0.27 0.27 较为稳定，取近三年平均值 27%NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：主营业务收入数据来自 Wind 一致预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表 27 展示了万科 A 未来三年的 FCFF 预测。需要重点说明的是，历史的 FCFF 波动很大，而 NOPLAT 波动较小，在上文中我们提到过这主要是因为万科对长期资产的投入和营运资本的增加波动较大。我们假设万科在未来符合成熟期企业的发展趋势，对长期资产的投入和营运资本的增加都会趋于稳定并对具体项目做出了合理的假设，因为该假设具有一定主观性，后文会对 FCFF 占 NOPLAT 比例做敏感性测试。我们预测的 2022-2024 年 FCFF 分别为-83 亿、98 亿、186 亿。表表 27：万科万科 A 未来三年的未来三年的 FCFF 预测预测 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28（加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 会计准则负数列示，但为了与计算公式统一，此表中正号表示计提减值损失，负号表示冲销减值损失 资产减值损失资产减值损失 19.81 35.14 36.07 18.39 18.76 详见 NOPLAT 预测 信用减值损失信用减值损失 2.24 2.80 2.94 3.09 3.24 详见 NOPLAT 预测 固定资产折旧、油气资固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折耗、生产性生物资产折旧产折旧 26.51 29.62-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵消，因此预测期取零 无形资产摊销无形资产摊销 3.13 24.60-使用权资产折旧使用权资产折旧 21.24 25.81-长期待摊费用摊销长期待摊费用摊销 18.97 0.60-处置固定资产、无形资处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损产和其他长期资产的损失失-0.48-0.19-减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 91.42 118.38 39.01 21.48 22.00（减）（减）长期资本的投长期资本的投入入 固定资产增加固定资产增加 8.93 8.09-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵消，因此预测期取零 在建工程增加在建工程增加-9.43 1.61-长期待摊费用增加长期待摊费用增加 17.13 0.65-使用权资产增加使用权资产增加 50.73 14.26-无形资产增加无形资产增加 11.31 49.99-长期股权投资增加长期股权投资增加 93.30 65.40-35.53 28.18 28.74 2022 用三季报数据作为预测值，后两年的长期股权投资绝对值的预测为永续增长率 2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 房地产房地产/行业深度行业深度 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 投资性房地产增加投资性房地产增加 76.43 62.98 89.47 94.90 83.51 投资性房地产与公司战略相关，即与非开发业务相关，2022 三季报 89.47，底层资产基数增长则收益增长，因此投资性房地产的增加会影响非开发业务营收，2022 年中几项非开发业务（物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营）营收同比分别为 39.1%、12.3%、10.4%，因此我们保守估计 2023 和 2024 年营运资本的增长率分别为 10%、8%长期资本的投入合计长期资本的投入合计 248.40 202.98 53.94 123.08 112.25（减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 营运资本的增加与监管环境有关，总体趋势应向永续增长率靠近。我们假设未来制度不断改革，现房销售比例增加，因此营运资本继续稳定追加。2022 用三季报数据作为预测值，2023、2024 营运资本的绝对值增长率分别预测为 8%、6%营运资本营运资本的追加合计的追加合计 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31（减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产的的增加增加 41.58 49.24 48.34 37.06 20.38 假设后三年递延所得税净资产增长率分别为 15%、10%、5FF-23.04-268.62-82.53 98.25 186.34 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（3）步骤 3：折现率估计 万科 2023 年 1 月 31 日的市值为 2127.26 亿元。据 2022 年中报披露，企业有息负债合计 2802.30 亿元。因此股本占融资总额百分比为 43.15%，债务占融资总额百分比为 56.85%。则 WACC=4.61%。表表 28：万科：万科 A 的的 WACC 估计估计 WACC 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%详见 3.1 节 风险溢价水平风险溢价水平 6.40TA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76% *（）估计值估计值 4.08%参考万科披露 实际税率估计值实际税率估计值 27.00%参考万科近三年实际税率均值 WACC 估计值估计值 4.61%=6.76C.15% 4.08V.85%（1-27%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 房地产房地产/行业深度行业深度（4）步骤 4：EV 及普通股股权价值预估 表 29 显示了万科 A 企业价值 EV 和普通股股权价值的计算。将未来三年的 FCFF预测值折现加总得到万科 A 于 2022 年末的企业估值。忽略表外债务，根据万科 A的 2022 年第三季度重构资产负债表，金融性净负债为 2369.58 亿元，少数股东权益为 1648.62 亿元，无优先股和永续债。企业估值（EV）减去这些项得到 2,818.03亿元，再除以万科股本 119.31 亿，得出预测的企业每股价值为 23.62 元/股，相比于在 1 月 31 日收盘价 18.29 元/股，有 30%的涨幅空间。表表 29：万科：万科 A 的的 EV 及普通股股权估值及普通股股权估值 数据来源：东北证券，Wind（5）步骤 5：敏感性测试 折现率折现率 WACC 和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。由于这两组数据的选择有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 1%-3%，同理折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 0.5%，估值结果提高约 57%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 30：万科：万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1%1.50%2%2.50%3%折折 现现 率率 3.61$.18 37.86 60.05 102.22 213.53 4.11.66 23.90 37.52 59.60 101.57 4.61%7.77 14.42 23.62 37.17 59.15 5.11%2.57 7.57 14.19 23.34 36.83 5.61%-1.51 2.39 7.37 13.96 23.07 数据来源：东北证券 预测期预测期 FCFF 占占 NOPLAT 比例越高，房企估值水平越高。比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到万科的历史 FCFF 值波动较大，而 NOPLAT 值相对比较稳定，因此我们将最后一个预测期项目项目 2022E 2023E 2024E FCFF（亿元）（亿元）-82.53 98.25 186.34 折现率（折现率（WACC）4.61%4.61%4.61%折现系数折现系数 1.00 0.96 0.91 现值现值-82.53 93.92 170.28 预测期预测期 82.53(1 4.61%)0 98.25(1 4.61%)1 186.34(1 4.61%)2=181.67 永续期永续期 186.34(1 2%)(4.61%2%)(1 4.611%)2=6,654.56 企业估值企业估值 EV 6,836.23 亿元 普通股股权价值普通股股权价值 6,836.23-2369.58-1648.62-0-0=2,818.03 元，对应 23.62 元/股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 房地产房地产/行业深度行业深度 即 2024 年的 FCFF 占 NOPLAT 比例也作为变量进行敏感性测试，并将其称为现金流经营利润比。FCFF 与 NOPLAT 的差值有减值折旧摊销、长期资产投入、营运资本投入、递延所得税净资产等，对于房企来说长期资产和营运资本的投入数额较大，因此近似认为现金流经营利润比可以衡量企业对营运资本和长期资产的追加投入。根据上文的预测数据，以 2024 年万科的现金流经营利润比 37%为中间值，变动幅度为 5%，变动范围为 27%-47%，折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，现金流经营利润比增加 5%，估值结果提高约 33%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 31：万科：万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流敏感性测试（以折现率和现金流经营经营利润比为变量）利润比为变量）数据来源：东北证券 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示 FCFF 估值法的核心是对估值法的核心是对 FCFF 的理解和计算，的理解和计算，FCFF 的本质是股权和债权所有人的本质是股权和债权所有人通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。房企房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑。的增长不是估值的主要支撑。对于所有估值方法而言，估值提升往往与增速更高相关联，尽管所有企业进入永续增长期之后的增速非常之低，但在预测期或者当下则可讲出许多故事，例如成长型企业的绝对估值模型中预测期和过渡期一般应当给以更高的业绩增速，再例如 PEG 估值法中直接将增速和 PE 相挂钩。然而，这些故事对于我国房地产企业而言很难成立，我国房地产已经度过“黄金时代”、“白银时代”，城镇化率、适龄购房人群数量、居民杠杆率等因素对行业增速、企业增速有着压制。房企房企 FCFF 的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。从上一小节万科 A 的估值过程来看，最后一个预测期的 FCFF 对公司估值影响巨大，而历史期和前几年的预测期的 FCFF 波动性和增长情况也影响着最后一个预测期 FCFF 的预测可靠性，其一方面取决于利润水平 NOPLAT 的增速，一方面取决于营运资本和长期资本追加投入。对于选择房企的投资标的而言，对于未来利润能稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受当下的估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。为了实现利润的稳定增长，房企的整体运营节奏需保持稳定，一般而言当年拿地对应三年后竣工交付结转的利润，由于工期的相对刚性，在土储拿地端需保持维持在合理强度区间，适当逆周期增储敏感性测试敏感性测试 现金流现金流经营经营利利润比润比 FCFF/NOPLAT 2727BG%折折 现现 率率 3.614.66 47.36 60.05 72.74 85.44 4.11.24 27.88 37.52 47.16 56.80 4.61%8.11 15.86 23.62 31.37 39.13 5.11%1.23 7.71 14.19 20.67 27.15 5.61%-3.73 1.82 7.37 12.93 18.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 房地产房地产/行业深度行业深度 实现更高的盈利水平。影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减少营运资本追加的不二法门。少营运资本追加的不二法门。如果房企项目平均经营性现金流回正能控制在 12 个月以内，在不进行规模扩张的前提下，理论上可不增加营运资本。实操中，项目拿地到开盘、开盘到售罄的时间控制是缩短经营性现金流回正时间的关键因素，这正是“狭义”的快周转内涵。此外，营运资本很大程度受到政策制度层面的掣肘，随着预售制改革、现房销售比例提高，房企必须面对长时间持续投入，拿地后 2 年多才能开始销售回款的局面，这也意味着未来拿地-竣工的工期缩短才能兑现项目的现金流和业绩，这正是“广义”的快周转内涵。这些快周转的背后，则是房企的销售确定性（包括房企土储质量、产品定位能力、品牌品质等）和运营管理体系（包括方案决策、方案报批、招标规划、供方资源、工程管理能力等）。长期长期资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其FCFF会更加稳定，会更加稳定，估值水平会更高。估值水平会更高。前文所讨论的长期资本是指投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等，长期股权投资的增长与营收的增长类似，受制于传统商品房开发规模限制，而投资性房地产、固定资产、使用权资产的追加则隐含着房企的转型之路，具体包括商业地产、长租公寓、产业地产乃至其轻资产运营模式下对应的投资。对于明确专注开发主业的房企，或已经占据主动先机，特别是在商业、公寓、产业地产等领域做了一定规模优质布局的房企而言，未来如果其逐步减少长期资本的追加，其 FCFF 会更加稳定，估值水平会更高。4.5.FCFF 估值法小结 FCFF 法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。首先，与 DDM 法类似，FCFF 法也是从永续经营的角度给与房企合理估值。其次，FCFF 法聚焦企业的经营性活动，计算出来的企业价值是对股权和债权所有人的共同价值，因而可以避免当下资本结构对估值结果的影响，这为杠杆率较高的房企估值提供了坚实的理论基础。此外，FCFF 法作为资本市场估值方法中最为常用的一种，对房企也同样适用，尽管房企的销售模式大多为预售制，会存在经营利润与现金流不同期的情况，FCFF 公式中的调整性项目（营运资本的追加）可有效解决这一问题，而未来房企进入稳定发展期，最终决定 FCFF 高低的仍将是净利润水平。这也反映出，当下已经具备一定规模、经营稳健、现金流稳定、市场话语权强的龙头房企更适合 FCFF 模型来进行合理估值。随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企 FCFF 的稳定而非增长。的稳定而非增长。房企 FCFF的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 房地产房地产/行业深度行业深度 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值 市盈率 PE 是企业在股票市场的普通股总市值相对于归属于母公司的净利润的倍数，市净率 PB 则是普通股总市值相对于归属母公司股东权益的倍数。描述历史 PE一般采用 PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述历史 PB 一般采用 PB(LF:Latest File)。将 PB 除以 PE 可得归母净利润/归母净资产，这与年度 ROE 的公式归母净利润/期初期末平均归母净资产十分接近（后文中对于稳定期企业的讨论也将其做近似相等处理）。图图 15：PE 和和 PB 的计算公式的计算公式 数据来源：东北证券 房地产板块的相对估值房地产板块的相对估值 PE 和和 PB 在在 2008 年以来整体呈现从相对高位震荡向下。年以来整体呈现从相对高位震荡向下。整体来看，申万房地产指数 PE(TTM)的中位值为 14.71，PE 的平均值为 17.40，整体在6.8-50之间波动,申万房地产指数PB(LF)的中位值为1.90，PB平均值为1.95，整体在 0.8-4.6 之间波动，由此可见历史 PE 和 PB 波动范围极大。同时，伴随我国过去城镇化水平快速提高、由快转慢，房地产开发行业的增速也经历了由快转慢的过程，因而历史估值中枢也整体呈现从相对高位震荡向下。图图 16：申万房地产指数：申万房地产指数 2008 年以来的年以来的 PE 与与 PB 数据来源：东北证券，Wind 01234501020304050602008/072010/072012/072014/072016/072018/072020/072022/07PEPB（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 房地产房地产/行业深度行业深度 房地产板块相对房地产板块相对 PE、相对、相对 PB 表明，表明，2016 年之后房地产板块相对估值不断走低年之后房地产板块相对估值不断走低。用板块 PE 或 PB 除以沪深 300 对应 PE 或 PB 可得出相对 PE 和相对 PB。房地产板块相对 PE、相对 PB 可剔除房地产估值水平受到市场整体估值水平的影响。相对 PE 在 2008 年以来整体下降了一个台阶，且 2016 年开始相对 PE 迅速滑落，至2022 年开始由于 ROE 水平下降而被动抬升。相对 PB 同样以 2016 年为拐点，2016年前整体呈现上升趋势，到 2022 年则回落至只有 2016 年相对高点的三分之一。图图 17：相对：相对 PE 与相对与相对 PB 历史趋势历史趋势 数据来源：东北证券，Wind；备注：相对 PE 为申万房地产市盈率/沪深 300 市盈率；相对 PB 为申万房地产市净率/沪深 300 市净率。复盘历史，过去行业高景气度、房企业绩高增速，能够带来高 PE 和高 PB。但站在当下，行业整体规模见顶，房企业绩波动加大的背景下，难以参考历史时期的行业估值判断当下的行业估值中枢。为了合理地判断企业未来的资产价值，寻找潜在投资机会，需要站在新的视角下审视 PE 和 PB。5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系 为了探究房企合理的估值中枢，我们基于房企稳定增长的假设，从 FCFF 估值法出发，进一步探讨 PE 和 PB 的合理范围。PE 可分解为可分解为 PE 调整倍数乘永续增长系数再减去调整倍数乘永续增长系数再减去 PE 扣除项。扣除项。假设一个房企即将进入永续增长期，保持稳态发展，当前其自由现金流为FCFF0，该房企 PE 计算如下：PE 可以通过普通股股权价值的公式拆分为两部分，第一部分是 EV 除以归母净利润，第二部分是非普通股股权价值部分除以归母净利润，非普通股股权价值包括交易性金融净负债、少数股东权益、优先股、永续债、表外债务，在实务中忽略优先股、永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，将第二部分化简为有息负债和少数股东权益加总后除以归母净利润（我们将其称为 PE 扣除项）。EV占归母净利润比例又可以拆分为两部分，第一部分为 NOPLAT 相比净利润的倍数，乘以现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 再除以归母净利润占比（我们将其称为 PE调整倍数），现金流经营利润比在 4.3 节中有详述，它代表 FCFF 占 NOPLAT 比例，可以衡量企业追加的资本投入占经营利润的高低水平，第二部分为永续增长系数。00.511.522.52008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-07相对PE相对PB 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 18：FCFF 估值法估值法与与 PE 估值法的财务联系估值法的财务联系 数据来源：东北证券 PE 调整倍数是调整倍数是 NOPLAT 相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净利润占比。利润占比。在影响 PE 调整倍数的因素中，NOPLAT 相比净利润倍数和现金流经营利润比相对复杂，下文中将展开讨论。归母净利润占比这一因素相对简单，一般而言，母公司占有子公司的权益比例越高，与其近似的归母净利润占比越大，PE 调整倍数越小。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 ROE 为为 10%，且其不随资本结构变化而变化。，且其不随资本结构变化而变化。过去三年以来部分大型优质房企 ROE 不断下降，根据 Wind 一致预测，2022 和 2023 年的 ROE仍处于下降通道，部分大型优质房企平均 ROE 将下降至 12%左右。同时考虑到未来随着经济体潜在增长动能放缓，我们把稳定增长期房企 ROE 预估为 10%，同时我们假设这一 ROE 水平是行业自然竞争的结果，不随企业资本结构的变化而变化，例如当房地产全部变成现房销售，行业通过定价平衡仍可实现 10%的 ROE。表表 32：房企：房企 ROE 变动趋势表（变动趋势表（%）公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 保利发展保利发展 20.12 17.22 14.58 12.95 10.60 招商蛇口招商蛇口 18.78 12.49 9.88 6.86 7.46 中国海外发展中国海外发展 15.57 14.76 12.21 9.90 10.00 华润置地华润置地 18.38 15.81 15.07 13.40 13.50 华发股份华发股份 16.08 14.26 15.30 14.99 13.53 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 越秀地产越秀地产 9.35 10.06 7.98 7.75 8.00 建发国际集团建发国际集团 25.66 18.49 15.83 15.33 17.00 万科万科 A 22.61 20.13 9.78 9.50 9.61 金地集团金地集团 20.04 18.64 15.62 13.90 12.90 绿城中国绿城中国 8.98 12.68 13.36 13.60 15.60 新城控股新城控股 36.72 34.28 22.93 11.40 10.60 龙湖集团龙湖集团 20.88 19.77 20.45 17.65 16.95 碧桂园碧桂园 28.95 21.42 14.34 7.40 7.66 美的置业美的置业 24.05 20.74 16.43 11.89 10.47 均值均值 20.44 17.91 14.55 11.89 11.71 数据来源：东北证券，Wind；备注：2022 年和 2023 年 ROE 数据来自 Wind 一致预测。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 NOPLAT 相比净利润倍数合理范围为相比净利润倍数合理范围为 1-1.875。可将NOPLAT理解为 EROE D（1-T）。在无杠杆的情况下，即 NOPLAT=净利润，此时 NOPLAT 相比净利润倍数为 1。在有杠杆的情况下，参考三道红线之一的剔除预收款的资产负债率不得大于 70%，其近似于房企杠杆率 D/（D E），假设杠杆率D/（D E）为 70%，假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，由此 NOPLAT/净利润=（30% 70%5u%）/（30%）=1.875。当杠杆率介于 0-70%之间时，NOPLAT 相比净利润倍数合理范围在 1-1.875。预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%。可通过稳定增长期营运资本和长期资本按照永续增长率 2%来考虑，计算出 NOPLAT 需要用于补充营运 资 本 和 长 期 资 本 的 比 例。假 设 在 无 杠 杆 的 情 况 下，即 E=D E，ROE=ROIC=NOPLAT/（D E）=10%，假设未来房企营运资本占（D E）比例为 60%（万科 A 在 2021 年的营运资本占总经营性净资产（D E）比例约为 53%、保利发展约 77%、招商蛇口约 59%、中国海外发展约 66%、华润置地约 42%、金地集团约 63%、龙湖集团约 51%、碧桂园约 67%），长期资本占（D E）比例为 40%，假设永续增长率 g 为 2%，此时则有营运资本=6NOPLAT，长期资本=4NOPLAT，此时 FCFF=NOPLAT-6NOPLATg-4NOPLATg=80%NOPLAT，也即现金流经营利润比为 80%。在有杠杆情况下，假设杠杆率 D/（D E）为 70%，此外假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，则有 ROIC=5.625%，进一步假设营运资本占（D E）比例为 60%，永续增长率 g 为 2%，则有 FCFF=64%NOPLAT，即现金流经营利润比为 64%。永续增长系数是（永续增长系数是（1 g）与（）与（r-g）之比。）之比。折现率方面，FCFF 法选取 WACC 作为折现率，WACC 是房企债务和股权的加权成本。永续增长率方面，鉴于地产行业最终会趋于健康发展，进入与宏观经济增速大致相同的稳定增长期，而 2022 年统计的 GDP 平减指数为 2.24%，再加上实务界通常会将永续增长率固定在 2%-3%之间。综合以上，出于谨慎性考虑，稳定期房企的永续期增长率取 2%。加权平均资本成本和永续增长率加权平均资本成本和永续增长率决定了决定了永续增长系数。永续增长系数。由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。永续增长率方面，选定2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%；折现率方面，选定 8%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 6%-10%，对永续增长系数做双变量敏感性测试。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 房地产房地产/行业深度行业深度 结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 21%，折现率增加 1%，估值结果下降约 14%。表表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 稳定增长期房企股价波动减小，预估稳定增长期房企股价波动减小，预估为为 8%。正如在 3.1 小节中所讨论的，一个股票市场的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE，近二十年万得全 A（除金融、石油石化）指数的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%。未来随着房企进入稳定增长期，由于业绩增速偏低，股价的波动整体弱于市场，以至于 BETA 系数理应小于 1。基于上述考虑，我们预估稳定增长期房企为 8%。PE 扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。因为 FCFF 折现得到的EV 代表了企业价值，所以需要扣减金融性净负债、少数股东权益、优先股永续债、表外债务后得到普通股股权价值，在实务中忽略优先股永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，再除以归母净利润得到 PE 扣除项。5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高 归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。合作项目的数量会影响并表口径项目的权益比例，股权架构影响母公司对子公司控股比例的影响，特别是一些并表的持有物业出租及经营性质公司、商业运营管理公司等。归母权益占比会受到合作项目和公司股权架构的影响，归母净利润则是并表口径当期净损益中属于母公司权益的份额。因此在房企的稳定期，归母权益占比和归母净利润占比两者大致相等，在下文公式中做近似处理，统称为权益占比。下面探究房企权益占比对其 PE 估值的影响。定性角度来看，权益占比对定性角度来看，权益占比对 PE 调整倍数和调整倍数和 PE 扣除项产生非同向影响。扣除项产生非同向影响。权益占比越高，归母净利润占比越高，PE 调整倍数越小，同时权益占比越高，少数股东权益越低，PE 估值扣减项越低。因此无法定性分析权益占比对 PE 估值的影响。通过通过 FCFF 和和 PE 的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占比越低，其比越低，其 PE水平越高。水平越高。基于杠杆率为 0、ROE 为 10%、WACC=8%的假设，同时前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%，由于现金流经营利润比的波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为 70%。由此，最终得到 PE=10 1.9/权益占比，即 PE 水平与权益占比成反比例变动关系。假设权益占比区间为 50%到 100%，那么当权益占比为 100%时，房企敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 6.67 20.20 25.50 34.33 52.00 7.29 16.83 20.40 25.75 34.67 8.50 14.43 17.00 20.60 26.00 9.11 12.63 14.57 17.17 20.80 10.00 11.22 12.75 14.71 17.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 房地产房地产/行业深度行业深度 PE 估值达到最低为 11.9 倍，结合 ROE 为 10%可知 PB 为 1.19 倍，而当权益比例为 50%时，PE 为 13.8 倍，PB 为 1.38 倍。图图 19：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）估值（以权益占比为变量）数据来源：东北证券 从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除静态值，因而使得权价值计算时仅扣除静态值，因而使得 PE 水平提高，从实务层面理解，为少数股水平提高，从实务层面理解，为少数股东管理资产的能力也是一种估值溢价。东管理资产的能力也是一种估值溢价。EV 是归属所有股东权益的自由现金流的折现，也即少数股东权益带来的 FCFF 也被折现计入了 EV，而在计算股权价值时仅扣减当下的少数股东权益，并不扣减归属少数股东权益的永续经营价值，因此权益占比下降，少数股东权益增加，进而对普通股股权价值有加成，进一步提高了 PE估值水平。实操中，房企在投资过程中引入股权合作方、财务投资方或其他中小投资者参与相关业务，以减少自己的资本金投入但不丧失控制权，这种为少数股东管理资产的能力能够使得房企估值产生溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 房地产房地产/行业深度行业深度 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高 杠杆率对杠杆率对 PE 调整倍数、永续增长系数以及调整倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响。扣除项均有影响。房地产开发是一个高杠杆经营的行业，适当的杠杆率有助于驱动业务发展，扩大企业规模。但从估值角度来看，杠杆率对 PE 调整倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响，为了更加准确地刻画这种影响，可通过 FCFF 与 PE 的定量关系展开。稳定增长期房企的杠杆率越高，其稳定增长期房企的杠杆率越高，其PE水平越高水平越高，且杠杆率对，且杠杆率对PE的影响十分显著的影响十分显著。上一小节中已经讨论了权益比例的影响，本小节讨论则基于权益占比为零、即少数股东权益为零、归母净利润等于净利润的假设。同时，前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比也会受到杠杆率的影响，但其合理范围为 64-80%，由于其波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为70%。此外，取 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%，最后得到 PE 与杠杆率 D/E的相对复杂关系式，并将其通过函数图形来表示，透过图形可以清晰地认知，PE与杠杆率成正向变动关系，当杠杆率最小即为 0 时，房企 PE 水平达到最低为 11.9倍，根据 ROE 为 10%，PB 为 1.19 倍。当 D/E 为 100%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 50%，此时 PE 约为 15.3 倍；当 D/E 为 200%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 67%（接近监管红线 70%），此时 PE 约为 19.5 倍。可见，杠杆率对 PE 估值的影响十分显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 20：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以杠估值（以杠杆率为变量）杆率为变量）数据来源：东北证券；备注：假设净资产和股权价值两者近似，统称为 E。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 房地产房地产/行业深度行业深度 从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务层面理解，层面理解，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。通过有息负债创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除其静态值，表现为杠杆能够大幅提高 PE 调整倍数和永续增长系数。在现金流安全、经营安全的前提下，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，能够为房企带来估值溢价。此外需要指出的是，上述讨论是基于稳定增长的房企，且隐含债务成本低于ROE 的基本假设，而当行业面临重大冲击时，当 ROE 低于债务成本时，杠杆则可能体现出负向拉低估值的作用。5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低 FCFF 估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。通过上述两小节的讨论可知，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍以上，PB 应在1.19 倍以上，且这一最小值是基于杠杆为 0、权益占比为 100%，当杠杆不为 0、权益占比低于 100%时，PE 和 PB 水平更高。但当下房企相对估值水平并非如此，本小节将探究其背后的本源，有助于为房企的投资判断提供参考。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为约为 7 倍。倍。5.2-5.4 小节是基于稳定增长期房企的 FCFF 和 PE 关系展开的讨论，其相关结论对于正在快速增长的房企适用性较差，但对于部分销售规模较大且保持稳健的房企适用性较强，我们选取了“中华招保万金龙 碧桂园”八家老牌房企展开进一步分析。这些房企过去三年 PE 中位数均值为 7。表表 34：八家老牌房企：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）水平（单位：倍）公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 保利发展保利发展 6.38 6.73 6.75 招商蛇口招商蛇口 6.44 14.01 9.34 中国海外发展中国海外发展 3.81 5.34 4.88 华润置地华润置地 6.17 7.30 6.89 万科万科 A 5.99 9.25 8.11 图图 21：稳定增长房企杠杆率与稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系的关系 数据来源：东北证券 11.90 13.50 15.34 17.34 19.46 5 10 15 20 250P00 0%稳定增长房企的市盈率稳定增长房企的杠杆率D/E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 金地集团金地集团 6.72 4.89 5.75 龙湖集团龙湖集团 8.80 5.46 9.90 碧桂园碧桂园 3.71 5.08 4.58 平均值平均值 6.00 7.26 7.03 数据来源：东北证券，Wind 销售规模较大且保持稳健的房企销售规模较大且保持稳健的房企 PE 为为 7，隐含的，隐含的 PE 调整倍数为调整倍数为 0.83。根据 2022年中报公司披露的债务成本等数据，计算出“中华招保万金龙 碧桂园”八家老牌房企 WACC 均值为 5.52%，再结合永续增长率（g）为 2%，因此得到永续增长系数为 29。利用 2022 年中报和 2021 年年报数据，计算出销售规模较大且保持稳健的房企 PE 扣除项的均值为 17，根据 5.2 小节中给出的公式可知，PE 调整倍数为0.83。表表 35：八家老牌房企：八家老牌房企 WACC 值值 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：数据取自 2022 年中报，详见 3.5 小节，公司市值取 2023 年 1 月 31 日。表表 36：八家老牌房企：八家老牌房企 PE 扣除项扣除项 公司简称公司简称 有息负债有息负债 少数股东权益少数股东权益 归母净利润归母净利润 少数股东权益少数股东权益 有息负债有息负债归母净利润归母净利润 保利发展保利发展 3,635.00 1,225.76 273.88 17.75 招商蛇口招商蛇口 2,099.44 1,721.67 103.72 36.84 中国海外发展中国海外发展 2,691.26 181.14 401.55 7.15 华润置地华润置地 2,130.27 795.93 324.01 9.03 万科万科 A 2,802.30 1,574.74 225.24 19.43 金地集团金地集团 1,293.21 496.78 94.10 19.02 龙湖集团龙湖集团 2,118.32 1,019.91 238.54 13.16 碧桂园碧桂园 2,936.77 1,055.54 267.97 14.90 均值均值-17.16 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：有息负债、少数股东权益采用 2022 年中报数据，归母净利润采用 2021 年报数据。PE 调整倍数为调整倍数为 0.83，所隐含的现金流经营利润比仅为，所隐含的现金流经营利润比仅为 44%。根据 2022 年中报和2021 年年报数据可计算出 NOPLAT 相比净利润的倍数为 1.27（符合 5.2 小节中讨公司简称公司简称 债务占比债务占比 股权股权占比占比 WACC 保利发展保利发展 4.32%5.70f.004.00%4.08%招商蛇口招商蛇口 4.10%6.83e.005.00%4.40%中国海外发展中国海外发展 3.44.35W.00C.00%5.89%华润置地华润置地 3.78.82H.00R.00%6.99%万科万科 A 4.08%6.76W.00C.00%4.66%金地集团金地集团 4.54%7.15t.00&.00%4.37%龙湖集团龙湖集团 3.99.10.00.00%7.04%碧桂园碧桂园 5.85.38.00.00%6.70%均值均值-5.52%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 房地产房地产/行业深度行业深度 论的 NOPLAT 相比净利润倍数在 1-1.875）；根据 2021 年年报可计算出八家老牌房企归母净利润占比为 74%，根据 2022 年中报可计算出归母权益占比为 63%，取两者平均 68%作为权益占比；由此可得销售规模较大且保持稳健的八家老牌房企现金流经营利润比为 44%，低于 5.2 小节中讨论的稳定增长期房企现金流经营利润比下限 64%。表表 37：八家老牌房企的：八家老牌房企的 NOPLAT 相对净利润倍数相对净利润倍数 公司简称公司简称 有息负债有息负债 净利润净利润 NOPLAT 相比净利润的倍数相比净利润的倍数 保利发展保利发展 4.32%3,635.00 371.89 1.32 招商蛇口招商蛇口 4.10%2,099.44 152.02 1.42 中国海外发展中国海外发展 3.44%2,691.26 430.62 1.16 华润置地华润置地 3.78%2,130.27 373.95 1.16 万科万科 A 4.08%2,802.30 380.70 1.23 金地集团金地集团 4.54%1,293.21 129.51 1.34 龙湖集团龙湖集团 3.99%2,118.32 317.88 1.20 碧桂园碧桂园 5.85%2,936.77 409.82 1.31 均值均值-1.27 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：、有息负债指标采用 2022 年中报数据，净利润指标采用 2021 年年报数据。表表 38：八家老牌房企权益占比：八家老牌房企权益占比 公司简称公司简称 2021 年归母净利年归母净利润（亿）润（亿）2021 年净利润年净利润（亿）（亿）归母净利归母净利润比例润比例 2022H1 归母权益归母权益（亿）（亿）2022H1 所有股东权所有股东权益（亿）益（亿）归母权益归母权益比例比例 保利发展保利发展 273.88 371.89 74%1,992.52 3,218.27 62%招商蛇口招商蛇口 103.72 152.02 682.80 2,704.46 36%中国海外发展中国海外发展 401.55 430.62 93%3,528.08 3,709.21 95%华润置地华润置地 324.01 373.95 87%2,280.81 3,076.74 74%万科万科 A 225.24 380.70 59%2,342.35 3,917.09 60%金地集团金地集团 94.10 129.51 73a9.93 1,116.71 56%龙湖集团龙湖集团 238.54 317.88 75%1,237.56 2,257.47 55%碧桂园碧桂园 267.97 409.82 65%1,974.62 3,030.16 65%均值均值-74%-63%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：各指标采用 2022 年中报数据。5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平 历史规律可知，历史规律可知，行业经历供给侧改革，剩者为王行业经历供给侧改革，剩者为王，将享，将享受受估值抬升。估值抬升。当下的优质房企与 2016 年的优质白酒企业具有一定相似性。随着政府在质量标准、食品检测、环境保护等领域采取的一系列措施，白酒行业自 2016 年以来经历了严酷的供给侧改革，白酒产量从 2016 年的 1266 万吨见顶之后不断下滑，但与此同时白酒行业也迎来了消费升级、行业集中度提升等积极变化，相对优质的白酒上市从中受益匪浅，企业盈利水平和现金流水平改善，分红率保持相对高位，由此推动行业相对估值水平大幅提升。当下的房地产行业经历了 2021 年下半年以来严酷的供给侧改革，高信用房企充分受益于竞争格局改善和集中度提升，盈利水平、现金流水平也将进一步改善。尽管商品房的产品属性与白酒有一定区别，这或许影响着估值提升的空间，但行业背后的内在趋势不会改变，剩者为王、估值抬升的逻辑有望再次上演。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 22：白酒产量与白酒产量与 PE 估值关系估值关系 数据来源：东北证券，国家统计局，Wind 图图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率申万白酒指数股息支付率和净资产收益率 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 乐观假设下乐观假设下，当当房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平，PE 中枢可达中枢可达 17.7倍。倍。正如在 FCFF 估值法中所提到的，最后一个预测期现金流经营利润比较高的房企能够可以给出更高的估值，而当下优质大型房企平均现金流经营利润比也只有44%，仍有较大提升空间。当现金流经营利润比提升至 64%，在 NOPLAT 相比净利润倍数（1.27）、权益占比（68%）、永续增长系数（29）、PE 扣减项（17）保持不变的情况下，PE 中枢可达 17.7 倍。需要指出的是，通过 FCFF 衍生而来的 PE估值模型中各个参数或许具有牵一发而动全身的效应，因此其他条件不变的假设偏向于乐观，但随着房地产行业逐步退出过去高杠杆模式，凭借保持适当强度的拿地、运营销售的快周转、以及逐步减少其他转型投资，势必带来更加平稳的企业自由现金流。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金现金流经营利润比有望提高，流经营利润比有望提高，我们认为优质房企我们认为优质房企（特别是优质央国企）（特别是优质央国企）相对估值相对估值可对标可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍倍，PB 为为 1.19 倍倍。在中国特色估值体系的东风下，在房地产行业不断探索进入新发展模式的背景下，我们以稳定增长期房企的底线估值水平对当下的优质房企（特别是优质央国企）给予合理估值，也即 PE 水平达到 11.9 倍，PB 水平达到 1.19 倍。22529922343221158151922311930524834-100-50050100200700120017002200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒产量（万吨）申万白酒指数PE（右轴）0 052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股息支付率净资产收益率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 房地产房地产/行业深度行业深度 6.结论与结论与投资建议投资建议 过往房地产行业常用过往房地产行业常用 NAV、PE、PB 等估值方法，站等估值方法，站在当下这些方法需要被重新在当下这些方法需要被重新审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。随着房地产行业集中度提高，头部房企项目数量大幅增加，传统 NAV 方法对每个项目进行测算存在信息获取难度大、假设过多的问题，进而影响结果可靠性。同时目前房地产行业处于长周期的拐点后下行趋势和短周期的低点后缓慢复苏阶段，行业 PE 和 PB 处于历史较低水平，同时也很难在历史上找到相似时期，难以通过相对估值法给优质上市房企一个合理的估值。采用绝对估值法能够探究当下房企的估值水平，并刻画未来的估值变动趋势。本报告采用了 NAV、DDM 和 FCFF 三种绝对估值法，并分析了其适用性及优缺点。表表 39：房企估值法比较：房企估值法比较 数据来源：东北证券 结合结合股价股价/RNAV和股价和股价/每股每股 DDM两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。我们认为，从单一估值方法来看，可能存在结论片面的可能，例如部分民企股价/RNAV 极低但其中隐含着去化和结转风险，可将股价/RNAV 小于 60%和股价/每股DDM 小于 100%作为两个投资安全性指标进行筛选，可以保利发展、中国金茂、华发股份、越秀地产、万科 A、金地集团、龙湖集团、美的置业的投资安全边际较强。整体来看央国企投资安全边际较高，按 3 月 17 日收盘价，其中市场相对更低估的是保利发展（股价/RNAV 为 42%，股价/每股 DDM 为 72%）、中国金茂（股价/RNAV 为 22%，股价/每股 DDM 为 73%）和越秀地产（股价/RNAV 为 41%，股价/每股 DDM 为 79%）。表表 40：部分：部分重点重点房企的房企的 NAV 与与 DDM 方法的综合评价方法的综合评价 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 34.67 20 14.41 42r%招商蛇口招商蛇口 央企 20.9 12.34 13.85 662%中国海外发展中国海外发展 央企 59.61 14.56 19.78 336%估值方法估值方法 优缺点优缺点 适用性适用性 NAV 从房企项目角度评估未来创造的现金流或净利润，在项目较少、充分调研的情况下结果相对准确，在项目较多的情况下存在假设过多的问题，同时忽略了企业未来发展和持续经营能力 行业景气度低迷时，通过 NAV 底线思维进行估值具有更强说服力，参考 RNAV/股价可用于评估投资安全边际（类似于 PB）。DDM 基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值；对于企业实控人和机构投资者而言企业价值并非只来自于分红，其估值结果往往偏低 对于现金分红相对稳定的房企适用，当行业景气度低迷时，判断房企未来的盈利水平和分红比例相对困难，DDM 法的适用性有所削弱 FCFF 最主流的绝对估值方法，基于永续经营的假设，从企业股权和债权所有人获得的自由现金流的角度进行估值，目前房企营运资本和长期资本的变动仍然较大，导致 FCFF 波动较大，预测未来的 FCFF 存在一定主观性 随着高杠杆、快速扩张的时代过去，供给侧调整不断推进，以及行业新发展模式的不断探索，未来FCFF 估值法的适用性会不断增强，特别是对于规模稳定增长，营运资本和长期资本增加相对较少的房企，其估值的相对确定性会逐步增强 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 华润置地华润置地 央企 65.41 22.53 36 550%中国金茂中国金茂 央企 6.88 2.08 1.52 22s%华发股份华发股份 地方国企 30.41 11.92 10.73 35%越秀地产越秀地产 地方国企 29.21 15.05 11.94 41y%建发国际集团建发国际集团 地方国企 38.49 32.79 25.55 66x%万科万科 A 混合制 33.02 18.86 15.9 48%金地集团金地集团 混合制 25.96 14.48 8.73 34%绿城中国绿城中国 混合制 29.42 8.33 10.38 355%新城控股新城控股 民营 43.17 16.24 16.99 395%滨江集团滨江集团 民营 20.1 8.98 9.42 475%龙湖集团龙湖集团 民营 38.98 23.3 21.85 56%碧桂园碧桂园 民营 10.7 1.87 2.24 210%美的置业美的置业 民营 38.12 10.68 10.06 26%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价、RNAV 单位以及每股 DDM 单位为元人民币/股，H 股股价、RNAV单位以及每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。随着房地产行业规模见顶，房企随着房地产行业规模见顶，房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑，房企的增长不是估值的主要支撑，房企 FCFF的稳定是的稳定是提升提升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。我们认为优质我们认为优质房企房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍，倍，中国特色估值体系中国特色估值体系有望催化一轮系统性估值提升行情。有望催化一轮系统性估值提升行情。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为 7 倍，隐含的 PE 调整倍数为 0.83，隐含的现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 仅为 44%，未来随着房企营运资本和长期资本投入减少，现金流经营利润比提高，行业估值中枢有望重构。根据稳定增长期房企 PE=PE调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的计算原理，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍，PB 应在 1.19 倍，权益占比越低，杠杆率越高，相对估值越高，且杠杆率对估值结果影响非常显著。当下房地产行业经历了一轮严酷的供给侧改革，剩者为王，有望享受估值提升。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金流经营利润比有望提高的预期下，我们认为优质房企（特别是优质央国企）PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为 11.9 倍。立足当下，立足当下，销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较少的房企少的房企符合估值溢价的条件。符合估值溢价的条件。我们认为，销售增速好于行业平均，特别是行业景气度极低的 2022 年销售下滑幅度相对较小（百强房企平均为-42.2%），未来 2-3 年结转相对稳定，同时 2021 年和 2022H1 营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例较低则意味着自由现金流更优，相对接近稳定增长期。保利发展、万科 A、金地集团、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、绿城中国等房企更符合这些条件下估值溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 41：部分：部分重点重点房企的近三年全口径销售金额房企的近三年全口径销售金额同比增速同比增速 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年年 2021 年年 2022 年年 保利发展保利发展 央企 8.90%7.10%-15.10%招商蛇口招商蛇口 央企 25.90.70%-10.50%中国海外发展中国海外发展 央企 10.10%2.10%-20.40%华润置地华润置地 央企 17.30.80%-4.60%中国金茂中国金茂 央企 39.10%5.30%-34.20%华发股份华发股份 地方国企 30.60%1.20%-1.40%越秀地产越秀地产 地方国企 32.70!.80%6.60%建发国际集团建发国际集团 地方国企 75.602.00%-0.50%万科万科 A 混合制 11.60%-11.90%-32.30%金地集团金地集团 混合制 15.20.10%-22.60%绿城中国绿城中国 混合制 58.50$.20%-20.20%新城控股新城控股 民营-8.20%-7.20%-50.20%滨江集团滨江集团 民营 21.70$.00%-9.00%龙湖集团龙湖集团 民营 11.60%7.20%-29.90%碧桂园碧桂园 民营 2.20%-3.80%-38.80%美的置业美的置业 民营 24.70%8.70%-45.80%百强平均百强平均-12.50%-3.20%-42.20%数据来源：公司公告，东北证券，克而瑞。表表 42：部分部分重点重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入房企的近三年营运资本和长期资本的投入占占 NOPLAT 比例比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2021 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2022H1 营运资本和长期资营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 保利发展保利发展 央企 1.20 1.50 2.09 招商蛇口招商蛇口 央企 1.80 1.74 2.82 中国海外发展中国海外发展 央企 1.08 1.33 1.94 华润置地华润置地 央企 1.51 1.82 2.58 中国金茂中国金茂 央企 1.42-1.28 1.17 华发股份华发股份 地方国企 5.20 1.65 2.90 越秀地产越秀地产 地方国企 3.03 1.46 4.36 建发国际集团建发国际集团 地方国企 5.81 7.06 4.58 万科万科 A 混合制 1.03 0.96 0.38 金地集团金地集团 混合制 1.38 1.74 0.81 绿城中国绿城中国 混合制 3.15 1.94 0.62 新城控股新城控股 民营 2.10 0.93-1.88 滨江集团滨江集团 民营 2.88 1.99 5.65 龙湖集团龙湖集团 民营 1.32 1.26 1.74 碧桂园碧桂园 民营 0.15 1.47-0.95 美的置业美的置业 民营 1.79 0.79-0.30 数据来源：公司公告，东北证券。备注：营运资本的简易计算=流动资产减流动负债 短期借款 一年内到期的非流动负债；长期资本的简易计算=长期股权投资 投资性房地产；NOPLAT 的简易计算=净利润 税后利息，税后利息为 D（1 T），T 取 25%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 房地产房地产/行业深度行业深度 投资建议方面，投资建议方面，综合全文所述，从股价综合全文所述，从股价/RNAV 和股价和股价/每股每股 DDM 两个指标来看央两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下销售稳销售稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。、金地集团、华润置地、龙湖集团等。表表 43：重点公司估值表：重点公司估值表 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS（元人民币（元人民币/股）股）市盈率市盈率 PE 市净率市净率 PB 归母净利润增速归母净利润增速 3 月 17 日 2021A 2022E 2023E PE(TTM)五年分位 2022E 2023E PB(LF)五年分位 2021A 2022E 2023E 万科 A 15.90 元/股 1.94 2.06 2.28 8.29 41%7.72 6.97 0.79 3%-45.75%6.62.44%保利发展 14.41 元/股 2.29 2.54 2.78 9.42 91%5.67 5.18 0.97 9%-5.39%2.75%9.24%招商蛇口 13.85 元/股 1.16 1.27 1.41 15.36 93.91 9.82 1.30 25%-15.35%-5.27.35%金地集团 8.71 元/股 2.08 2.22 2.49 4.18 2%3.93 3.51 0.62 1%-9.50%6.66.85%新城控股 16.99 元/股 5.59 4.31 4.75 3.81 6%3.94 3.58 0.63 2%-17.42%-22.68.34%建发股份 12.25 元/股 2.07 2.21 2.61 5.85 58%5.54 4.69 0.85 485.40%8.93.08%滨江集团 9.42 元/股 0.97 1.30 1.53 7.80 20%7.25 6.16 1.34 850.063.85.44%华发股份 10.73 元/股 1.34 1.64 1.83 8.87 93%6.54 5.86 1.27 82.09%8.86.61%龙湖集团 21.85 港元/股 4.05 4.08 4.10 5.08 4%4.70 4.68 0.87 2.26%2.13%0.50%华润置地 36.00 港元/股 4.54 4.69 5.39 7.35 52%6.75 5.88 0.99 26%8.69%3.14.97%碧桂园 2.24 港元/股 1.22 0.78 0.76 4.27 24%2.53 2.59 0.27 6%-5.22%-28.81%-2.36%美的置业 10.06 港元/股 3.04 2.16 2.22 3.73 28%4.09 3.98 0.47 9%-13.47%-21.79%2.68%越秀地产 11.94 港元/股 1.16 1.28 1.40 8.35 83%8.19 7.47 0.70 94%-15.51.15%9.81%数据来源：东北证券，Wind；备注：EPS 和归母净利润增速为东北证券房地产组的预测。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复购房信心恢复不及预期。不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 房地产房地产/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 吴胤翔吴胤翔，同济大学建筑与土木工程硕士，现任东北证券房地产组首席分析师，5年房地产研究经验，担任多家财经媒体特约专家，研究覆盖房地产开发、物业管理、商业运营、房产中介、REITs等，2019年加入东北证券。喻杰，喻杰，清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，3年房地产开发运营管理和项目管理经验，现任东北证券房地产组研究助理，研究主要覆盖房地产开发，2022年加入东北证券。陈希瑞，陈希瑞，清华大学低碳经济硕士，曾就职于国银租赁从事基础设施租赁业务 3 年，现任东北证券房地产组研究人员，主要研究基础设施公募 REITs 领域，2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 房地产房地产/行业深度行业深度 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680

31人看过 21.03.2023 58页 5个蓄水池

“一带一路”沿线机械工业出口专项调查-230320(27页).pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告机械行业一带一路出口专题研究机械行业一带一路出口专题研究证券研究报告证券研究报告华安机械 张帆S0010522070003徒月婷 S001052211000320232023年年3 3月月2020日日敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所要点要点22022中国对一带一路沿线国家出口额占中国总出口的32.9%。东盟、俄罗斯、印度为一带一路主要进出口伙伴。机电产品出口占2022年中国全部出口约50%。2022年机电产品出口金额最大的主要品种为：工程机械、船舶、阀门、印刷及装订机械、集装箱。上市公司层面无法区分出一带一路的出口数据，申万机械板块2017-2021年出口收入CAGR为12.6%，二级行业排序为：工程机械23.9%，专用设备11.8%，通用设备10.6%，自动化设备10.9%，轨交设备1.2%。相关公司：工程机械：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、山河智能等船舶和集装箱：中国船舶、中集集团等阀门：纽威股份等印刷设备：宏华数科等aVbUeUcWeZ9WbZcW9PbPbRnPoOoMmPlOnNtQlOsQpOaQnMqQvPmOnNuOsRpN敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 中国中国对一带一路国家出口的主要特点对一带一路国家出口的主要特点2 机电类产品是国内主要出口品种机电类产品是国内主要出口品种3 中国中国对部分一带一路国家出口情况对部分一带一路国家出口情况4 上市公司出口情况上市公司出口情况敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2022年中国对一带一路国家总出口额占全部出口的年中国对一带一路国家总出口额占全部出口的32.9B022全年货物进出口总额420678亿元，比上年增长7.7%。其中，出口239654亿元，增长10.5%；进口181024亿元，增长4.3%。货物进出口顺差58630亿元，比上年增加15330亿元。对“一带一路”沿线国家进出口总额138339亿元，比上年增长19.4%。其中，出口78877亿元，增长20.0%；进口59461亿元，增长18.7%。16412917237417927921690823965414088114325414293617360818102405000010000015000020000025000030000035000040000045000020182019202020212022货物出口额（亿元）货物进口额（亿元）资料来源：海关总署，国家统计局，华安证券研究所图1：2018-2022年货物进出口总额敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所一带一路主要进出口特点一带一路主要进出口特点5 东盟、俄罗斯、印度为一带一路主要进出口伙伴：2021年，我国对沿线国家前3大贸易伙伴东盟、俄罗斯和印度分别进出口5.67万亿、9486.6亿和8121.3亿元，分别增长19.7%、26.6%和33.9%，合计占当年我对沿线国家进出口总值的（下同）64.1%。同期，我国对沙特阿拉伯、阿联酋和阿曼等中东国家进出口分别增长21.3%、36.7%和60.1%，合计占10.7%。机电和劳动密集型产品为主要出口产品：机电和劳动密集型产品为主要出口产品：2021年，我国对沿线国家出口机电产品、劳动密集型产品分别3.55万亿、1.25万亿元，分别增长18.8%、15.2%，合计占当年我对沿线国家出口总值的72.9%。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 中国中国对一带一路国家出口的主要特点对一带一路国家出口的主要特点2 机电类产品是国内主要出口品种机电类产品是国内主要出口品种3 中国中国对部分一带一路国家出口情况对部分一带一路国家出口情况4 上市公司出口情况上市公司出口情况敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所机电产品占出口总额近机电产品占出口总额近50p20,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02第十七类车辆、航空器、船舶及有关运输设备（万元）第十六类机器、机械器具、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件（万元）第十六类包括机器、机械器具、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件；第十七类包括车辆、航空器、船舶及有关运输设备。2022年中国对外出口中，第十六类总计101072亿元，同比增长8%；第十七类总计13432亿元，同比增长19.4%。两者合计达到11.45万亿元，占2022年出口总量的47.78%。资料来源：海关总署，国家统计局，华安证券研究所注：个别月份数据缺失导致图像显示异常图2：2022年中国机械设备类（第十六、十七类）出口额敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额80500000100000015000002000000250000030000003500000400000020222021图3：中国2022年对外机械产品出口额（万美元）资料来源：海关总署，国家统计局，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 中国中国2021年对一带一路国家总出口额年对一带一路国家总出口额2 中国中国2022年机械大类商品出口额年机械大类商品出口额3 中国中国对部分一带一路国家出口情况对部分一带一路国家出口情况4 上市公司出口情况上市公司出口情况敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所韩国、越南、马来西亚是韩国、越南、马来西亚是2022年第十六类产品向一带一路的主要出口国年第十六类产品向一带一路的主要出口国10050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000500000002022合计2021合计图4：中国对部分一带一路国家机械大类（第十六类）出口额（万元）资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所新加坡、俄罗斯、韩国是新加坡、俄罗斯、韩国是2022年第十七类产品向一带一路的主要出口国年第十七类产品向一带一路的主要出口国1101,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002022合计2021合计图5：中国对部分一带一路国家机械大类（第十七类）出口额（万元）资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额120100000200000300000400000500000600000700000800000工程机械船舶印刷及装订机械阀门及类似装置集装箱2022（万美元）2021（万美元）图6：中国对东盟主要国家（越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚、新加坡）五大机械设备出口额资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额13050000100000150000200000250000工程机械船舶印刷及装订机械阀门及类似装置集装箱2022（万美元）2021（万美元）图7：中国对中东主要国家（沙特，伊朗，阿联酋，土耳其，伊拉克）五大机械设备出口额资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额1401000020000300004000050000600007000080000工程机械船舶印刷及装订机械阀门及类似装置集装箱2022（万美元）2021（万美元）图8：中国对非洲主要国家（南非，埃及）五大机械设备出口额资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额15数据来源：海关总署050000100000150000200000250000300000工程机械船舶印刷及装订机械阀门及类似装置集装箱2022（万美元）2021（万美元）图9：中国对俄罗斯五大机械设备出口额敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所中国中国2022年机电产品主要品种出口额年机电产品主要品种出口额16020000400006000080000100000120000140000工程机械船舶印刷及装订机械阀门及类似装置集装箱2022（万美元）2021（万美元）图10：中国对印度五大机械设备出口额资料来源：海关总署，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告目录目录1 中国中国2021年对一带一路国家总出口额年对一带一路国家总出口额2 中国中国2022年机械大类商品出口额年机械大类商品出口额3 中国中国对部分一带一路国家出口情况对部分一带一路国家出口情况4 上市公司出口情况上市公司出口情况敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.1机械设备行业整体出口收入近年来呈增长态势机械设备行业整体出口收入近年来呈增长态势机械设备行业整体出口收入近年来呈增长态势机械设备行业整体出口收入近年来呈增长态势。2017-2021年机械设备行业出口收入CAGR为12.56%，处于快速增长水平，其中工程机械CAGR最高，为23.78%。2017年-2021年机械设备行业的出口收入总额分别为755.76亿元、897.77亿元和932.68亿元，2021年较上年的同比增速为28.59%，2022年H1同期增速为28.42%。18图图1111：20172017年年-20222022年年H1H1机械设备出口收入情况机械设备出口收入情况资料来源：iFIND，华安证券研究所整理我们根据申万分类删选出机械设备行业相关企业，并剔除掉报告期内（2017-2021年）没有国外收入的样本，最终得到379家上市公司作为研究样本；鉴于许多企业没有在中报中披露相关数据，中报数据样本为234家。图图1212：20172017年年-20222022年年H1H1机械设备申万二级国外收入增速机械设备申万二级国外收入增速-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00 18年2019年2020年2021年2022年H1通用设备专用设备轨交设备工程机械自动化设备755.76 897.77 932.68 943.43 1213.12 1233.07 18.79%3.89%1.15(.59(.42%0%5 %05004006008001,0001,2001,4002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1机械设备行业国外收入总和（亿元）机械设备行业国外收入增速（右轴）资料来源：iFIND，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.2通用设备行业通用设备行业192017年年-2021年通用设备行业出口收入年通用设备行业出口收入GAGR为为10.62%，2022H1同比增长同比增长26.40%。2021年出口收入为713.81亿元，较2020年同比增长24.54%。2021年通用设备行业中磨具磨料行业国外收入的增速最高年通用设备行业中磨具磨料行业国外收入的增速最高。从申万三级行业分类来看，2019-2020年增速放慢，而2021年增速加大，通用设备三级行业同比增速均为正。其中，磨具磨料行业的增速最高，超过了75%，制冷空调设备次之，增速最小的金属制品行业也达到了17.86%。2022H1金属制品出口收入增幅较大，为38.51%。资料来源：iFIND，华安证券研究所整理图图1313：20172017年年-20222022年年H1H1通用设备国外收入情况通用设备国外收入情况图图1414：20172017年年-20222022年年H1H1通用设备申万三级分类行业国外收入同比增速通用设备申万三级分类行业国外收入同比增速476.69 545.21 549.30 573.14 713.81 317.95 0%5 %0002003004005006007008002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1国外收入额（亿元）国外收入同比增速（%）（右轴）-40%-20%0 0 18年2019年2020年2021年2022年H1机床工具磨具磨料制冷空调设备其他通用设备仪器仪表金属制品资料来源：iFIND，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.3专用设备行业专用设备行业202017年年-2021年专用设备行业出口收入年专用设备行业出口收入GAGR为为11.83%，2022H1增速增速20.55%。专用设备行业近年国外收入额虽在2020年有所下降，但总体来说较为稳定，2018、2019和2021年的国外收入额均保持在76-77亿元。2021年增速回正为12.87%。2021年专用设备中的农业机械行业出口收入增速最快年专用设备中的农业机械行业出口收入增速最快。从申万三级行业分类来看，2017年-2021年专用设备各行业的国外收入趋势变动均为先增长后下降再增长。2021年所有行业的增速较2020年均有所增加，但是楼宇设备的增速仍然为负，农用机械的增速最大，达到了49.12%。2022H1专用设备增速较为均衡，均在14%-23%之间。图图1515：20172017年年-20222022年年H1H1专用设备国外收入情况专用设备国外收入情况图图1616：20172017年年-20222022年年H1H1专用设备申万三级分类行业国外收入同比增速专用设备申万三级分类行业国外收入同比增速494.40 768.05 779.01 684.96 773.14 352.37-20%-10%0 0P002003004005006007008009002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1国外收入额（亿元）国外收入同比增速（%）（右轴）-40%-20%0 0 18年2019年2020年2021年2022年H1能源及重型设备楼宇设备纺织服装设备农用机械印刷包装机械其他专用设备资料来源：iFIND，华安证券研究所整理资料来源：iFIND，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.4轨交设备行业轨交设备行业21轨交设备行业的出口收入较为稳定轨交设备行业的出口收入较为稳定。2017-2021年轨交设备行业出口收入GAGR为1.20%，2022H1同比下降6.28%。2018、2019和2021年轨交设备行业国外收入额均保持在6亿元左右，2020年其国外收入有所下降，收入额为5.35亿元，相比于2019年下降了约10%。资料来源：iFIND，华安证券研究所整理图图1717：20172017年年-20222022年年H1H1轨交设备国外收入情况轨交设备国外收入情况3.86 6.00 6.09 5.35 6.04 3.86-15%-10%-5%0%5 2345672017年2018年2019年2020年2021年2022年H1国外收入额（亿元）国外收入同比增速（%）（右轴）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.5工程机械行业工程机械行业222017年年-2021年工程机械行业出口收入年工程机械行业出口收入GAGR为为23.78%，2022H1增速增速61.15%。2021年工程机械行业的出口收入额达到了645.15亿元，较2020年同期增加了74.42%。2021年工程机械器件和整机同比增速均超过年工程机械器件和整机同比增速均超过50%。从申万三级行业分类来看，2017年-2021年专用设备各行业的出口收入趋势为先保持稳定再较快增长。不论是工程机械整机行业还是器件行业，2021年均有较大幅度增长，工程机械整机行业同比增速达到了75.39%。2022H1整机增速较高，为61.72%，器件小幅下降。资料来源：iFIND，华安证券研究所整理图图1818：20172017年年-20222022年年H1H1工程机械国外收入情况工程机械国外收入情况图图1919：20172017年年-20222022年年H1H1工程机械申万三级分类行业国外收入同比增速工程机械申万三级分类行业国外收入同比增速274.86 358.21 380.28 369.88 645.15 401.18-10%0 0Pp002003004005006007002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1国外收入额（亿元）国外收入同比增速（%）（右轴）-10%0 0Pp 18年2019年2020年2021年2022年H1工程机械整机工程机械器件资料来源：iFIND，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.6自动化设备行业自动化设备行业232017年年-2021年专用设备行业出口收入年专用设备行业出口收入GAGR为为10.92%，2022H1增速增速1.23%。自动化设备出口收入额由2017年的117.70亿元增加到2021年的178.18亿元，其同比增速除2019年外均保持在10%-20%，其中2020年增速最高为20.32%。2021年自动化设备中的工控设备行业出口收入增速最快年自动化设备中的工控设备行业出口收入增速最快。2018年-2021年工控设备出口收入增速不断增加，到2021年达到了29.86%；机器人、激光设备和其他自动化设备行业的出口收入情况在不断波动，甚至2021年机器人和激光设备行业增速出现负值。2022H1工控设备增速较高，为38.29%。资料来源：iFIND，华安证券研究所整理图图20:201720:2017年年-20222022年年H1H1自动化设备国外收入情况自动化设备国外收入情况图图21:201721:2017年年-20222022年年H1H1自动化设备申万三级分类行业国外收入同比增速自动化设备申万三级分类行业国外收入同比增速-60%-40%-20%0 18年2019年2020年2021年2022年H1机器人工控设备激光设备其他自动化设备117.70 135.54 131.21 157.88 178.18 63.48-5%0%5 %04060801001201401601802002017年2018年2019年2020年2021年2022年H1国外收入额（亿元）国外收入同比增速（%）资料来源：iFIND，华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.7 投资建议投资建议24资料来源：iFIND，华安证券研究所整理注：表中出口占比为主营业务出口比例数据，未评级公司2022年的EPS为同花顺机构一致预期图图2222：上市公司业绩及估值情况：上市公司业绩及估值情况据公司披露据公司披露，三一重工及徐工机械出口三一重工及徐工机械出口“一带一路一带一路”沿线国家的销售额均占总出口收入的沿线国家的销售额均占总出口收入的70%左右左右。股价（元）2021A2022Q1-Q32021A2022Q1-Q320212022H12021A2022E2021A2022E600031.SH 三一重工17.221068.73591.65120.3335.9723.4141.681.420.591229未评级000425.SZ 徐工机械6.74843.28751.1056.1546.7615.3532.690.480.471414未评级000157.SZ 中联重科6.39671.31306.4962.7021.698.6218.250.720.32920未评级601100.SH 恒立液压62.4893.0959.2026.9417.4913.26/2.011.583140买入002097.SZ 山河智能6.38114.0854.083.18-0.9717.4536.130.29/22/未评级600150.SH 中国船舶24.68597.40385.922.1414.6335.3845.860.050.2651694未评级000039.SZ 中集集团7.521636.961091.3366.6531.187.199.781.24/6/未评级阀门603699.SH 纽威股份13.2739.6229.543.773.4746.91/0.500.632621未评级印刷设备 688789.SH 宏华数科181.729.436.972.271.8637.0954.502.733.186757未评级船舶和集装箱营收（亿元）归母净利润（亿元）出口占比（%）2023/3/20公司代码分类业绩工程机械EPSPE（倍）估值投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所风险提示风险提示251）经济增长低于预期；2）行业整体业绩低于预期；3）发展经济的政策力度低于预期；4）权益市场波动过大;5）海外区域经济或政策波动影响出口。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所重要声明及评级说明重要声明及评级说明26重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所27谢谢！欢迎关注华安机械团队

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全轨每周高频数据城市房地产行业实例：新房和自有房成交面积同比继续小幅提升-230319（24页）.pdf

-1-赵可赵可 博士博士分析师分析师S1090513110001区宇轩区宇轩 研究助理研究助理新房及二手房成交面积同比持续边际改善新房及二手房成交面积同比持续边际改善样本城市周度高频数据全追踪样本城市周度高频数据全追踪2023.03.19招商证券招商证券|行业定期报告行业定期报告总量研究总量研究|房地产（不动产与综合服务）房地产（不动产与综合服务）-2-前瞻及佐证指标前瞻及佐证指标租金租金截至2023年2月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小新房新房案场和二手带看案场和二手带看截至2023年2月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正流动性前瞻流动性前瞻根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2023年2月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），同比正扩大（紧缩力度增大）市场景气指数市场景气指数截至2023年2月，50个重点城市市场景气指数正同比扩大样本城市（40城）18%转正32 PCT一线城市（4城）32%转正47 PCT二线城市（11城）29%转正38 PCT三四线城市（25城）-6%-缩小17 PCT样本城市（17城）67% 扩大30 PCT一线城市（2城）43% 扩大25 PCT二线城市（5城）52% 扩大9 PCT三四线城市（10城）103% 扩大55 PCT城市能级城市能级面积同比面积同比较较1-2月月城市能级城市能级面积同比面积同比较较1-2月月二手房（二手房（3月月1日日-3月月16日）日）风险提示：短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。风险提示：短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。核心要点核心要点注：由于今年和去年春节月份不一致，故采用1-2月累计数据，当期和基期数据中均包括春节假期，以抵消春节假期影响新房（新房（3月月1日日-3月月16日）日）资料来源：房管局、统计局、中国人民银行、Wind、贝壳、招商证券pPrQXXcVfVeUoW8ZxUaQaO6MoMrRpNpMfQmMtQeRtRpP8OmNqRNZtQrQuOmQqR-3-新房销售新房销售同比转正，同比转正，环比低于往年同期环比低于往年同期新房销售新房销售-同比同比3 3月月1-161-16日样本城市新房成交面积同比转正日样本城市新房成交面积同比转正资料来源：统计局、房管局、招商证券-4-3 3月月1-161-16日样本城市日样本城市新新房房成交成交面积面积环比低于环比低于往年同期往年同期 资料来源：房管局、招商证券新房销售新房销售-环比环比-5-3 3月月1-161-16日样本城市二手房成交面积正同比扩大日样本城市二手房成交面积正同比扩大二手房销售二手房销售同比改善，环比低于往年同期同比改善，环比低于往年同期资料来源：房管局、招商证券二手房销售二手房销售-同比同比-6-3 3月月1-161-16日样本城市二手房成交面积环比低于往年同期日样本城市二手房成交面积环比低于往年同期 资料来源：房管局、招商证券二手房销售二手房销售-环比环比-7-20232023年年2 2月，月，300300城土地供应建面城土地供应建面24922492万方，同比万方，同比-24.8%;-24.8%;成交建面成交建面18871887万方，同比万方，同比-2.82.8%拿地拿地数据来源：中指院数据库、招商证券*拿地数据范畴包括住宅用地、综合用地（含住宅）以及商业/办公用地-8-20232023年年2 2月，月，300300城推盘建面及成交建面均负同比缩小；整体流拍率较上月下降城推盘建面及成交建面均负同比缩小；整体流拍率较上月下降4.1%4.1%数据来源：中指院数据库、招商证券推盘建面、推盘建面、成交建面及流拍率成交建面及流拍率-9-20232023年年2 2月，整体城市成交楼面均价正月，整体城市成交楼面均价正同比小幅缩小同比小幅缩小；整体土地溢价率较上月上升；整体土地溢价率较上月上升1.81.8%数据来源：中指院数据库、招商证券成交楼面均价及溢价率成交楼面均价及溢价率-10-20232023年年2 2月，全国月，全国300300城整体土地出让金同比转正城整体土地出让金同比转正 数据来源：统计局、中指院数据库、招商证券土地出让金土地出让金-11-最新一期，拿地未售较最新一期，拿地未售较1 1月下降，开工未售月下降，开工未售(2023(2023年年1-21-2月累计数）较月累计数）较1212月下降，推盘未售较月下降，推盘未售较1212月上升；拿地未售、开工未售去化月上升；拿地未售、开工未售去化周期均下降，推盘未售去化周期上升周期均下降，推盘未售去化周期上升库存库存数据来源：拿地未售数据来自中指研究院（300城）；开工未售数据来自统计局（全国）；推盘未售数据来自CRIC（80城）；招商证券去化周期公式=库存/近12个月平均销量*12拿地未售面积385,468万方较1月变化拿地未售去化周期34.2月较1月变化开工未售面积214,570万方较12月变化推盘未售面积2,508万方较12月变化开工未售去化周期22.5月较12月变化推盘未售去化周期19.6月较12月变化-12-20232023年年1 1月，一线、三四线城市推盘未售库存较上月略有上升，二线较上月下降。各能级去化周期均较上月上升月，一线、三四线城市推盘未售库存较上月略有上升，二线较上月下降。各能级去化周期均较上月上升 数据来源：CRIC、招商证券推盘未售推盘未售-分城市能级分城市能级一线推盘未售面积1,030万方较12月变化一线去化周期17.3月较12月变化二线推盘未售面积1,048万方较12月变化三四线推盘未售面积430万方较12月变化二线去化周期21.5月较12月变化三四线去化周期21.8月较12月变化-13-前瞻及佐证前瞻及佐证资料来源：Wind、招商证券居民中长期存款居民中长期存款截至最新数据（截至最新数据（20232023年年2 2月），居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均正同比扩大月），居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均正同比扩大2023年年2月月94 23年年2月月18 23年年2月月-10 23年年2月月-10%-14-截至最新数据（截至最新数据（20232023年年2 2月），居民新增中长期贷款趋势项负同比缩小，新增中长期贷款趋势项正同比扩大月），居民新增中长期贷款趋势项负同比缩小，新增中长期贷款趋势项正同比扩大资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券居民新增中长期贷款居民新增中长期贷款2023年年2月月-54.7 23年年2月月63.5 23年年2月月-7.2 23年年2月月-7.2%-15-截至截至20232023年年2 2月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小一线城市二手住宅租金一线城市二手住宅租金&房价指数同比房价指数同比资料来源：贝壳、招商证券-16-截至截至20232023年年2 2月，所有样本城市带看量均上升月，所有样本城市带看量均上升资料来源：贝壳、招商证券带看量带看量-17-截至截至20232023年年2 2月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正资料来源：贝壳、房管局、招商证券新房新房案场、二手带看指数案场、二手带看指数资料来源：贝壳、房管局、招商证券-18-根据招商证券房地产组货币活化指数观察，货币活化指数（根据招商证券房地产组货币活化指数观察，货币活化指数（M1/M2M1/M2口径，截至口径，截至20232023年年2 2月）较上月下降月）较上月下降资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券货币活化指数货币活化指数-19-根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至20232023年年2 2月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），同比正扩大（紧缩力度增大）同比正扩大（紧缩力度增大）资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券流动性前瞻指标流动性前瞻指标-20-截至截至20232023年年2 2月，月，5050个重点城市市场景气指数正同比扩大个重点城市市场景气指数正同比扩大资料来源：贝壳、招商证券市场景气指数市场景气指数-21-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵可：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2022年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。孔嘉庆：孔嘉庆：2022年加入招商证券，香港大学经济金融学学士，乔治城大学经济学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21世纪金牌分析师等相关荣誉。分析师承诺分析师承诺-22-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普以标普500指数为基准。具体标准如下：指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-23-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-24-感谢您宝贵的时间 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高速公路行业报告系列（二）：浅谈高速公路行业投资价值-230320（21页）.pdf

1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 高速公路行业报告系列（二）：高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路再论高速公路行业行业的投资价值的投资价值 后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块低估值高股息所带来的防御性投资价值。短期看：收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边改善可期 运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。经济复苏情势下，货运运输也同步走强。政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成本端主要现金支出是利息费用，国家层面近年来陆续出台一系列政策，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。长期看：长期看：高速公路行业仍具备稳健性高速公路行业仍具备稳健性投资投资价值价值 稳定的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。估值处于相对历史低位：剔除2020年影响时间段之外，行业整体估值水平处在近十年来的相对较低位置。“高速公路 ”模式有望成为新风口：高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。投资建议投资建议 推荐招商公路、皖通高速、宁沪高速、粤高速A、深高速。风险提示风险提示 经济增长不及预期风险；路网分流风险；行业政策变化。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 招商公路 0.75 0.83 0.90 11.73 10.59 9.76 3.66%增持 皖通高速 0.91 1.04 1.10 9.88 8.65 8.19 6.34%增持 宁沪高速 0.70 0.89 0.95 12.55 9.76 9.23 4.46%增持 粤高速 A 0.62 0.79 0.86 12.94 10.03 9.31 1.71%增持 深高速 1.00 1.21 1.42 9.49 7.87 6.69 5.87%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 03 月 20 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强大于市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 电话：18611895566 邮箱：分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002 电话：18505357988 邮箱：Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、交通运输行业 2023 年度策略：美后疫情时代多板块拐点在即2023.1.19 2、高速公路行业报告系列（一）：中国高速公路行业回顾与展望2023.3.1 请务必阅读报告末页的重要声明-20%-10%0 22-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-沪深300高速公路(申万)2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 回顾 2020-2022 年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。不同于市场的观点不同于市场的观点 站在当下时点来看，随着社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现 2022 年超额收益规模。但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。核心结论核心结论 短期看，伴随经济复苏和政策扶持，高速公路行业收入端和成本端双边改善可期，行业盈利或将迎来向上拐点。长期看，高速公路行业凭借其现金牛、低估值、高股息的特征仍具备投资价值。“高速公路 ”模式有望成为行业新看点。rRpOXXdUaYeUpX9YyX7NaO7NmOnNmOpMjMoOoNkPoMrQ6MpPxOvPoPsRuOnNuM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值.5 5 2 2 短期看：收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边改善可期.5 5 2.1 运输需求明显提振，春运期间已初现势头.5 2.2 政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解.8 3 3 长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值.1010 3.1 稳定的现金流回报托底高股息收益.10 3.2 行业估值处于相对历史低位.11 3.3“高速公路 ”模式有望成为新风口.12 4 4 行业重点标的行业重点标的.1515 4.1 招商公路.15 4.2 皖通高速.16 4.3 宁沪高速.17 4.4 粤高速 A.18 4.5 深高速.19 5 5 风险提示风险提示.2020 图表目录图表目录 图图 1 1：20202020-至今年高速公路板块行情表现至今年高速公路板块行情表现.5 图图 2 2：20192019-20232023 年春运公路日客运量（单位：亿人次）年春运公路日客运量（单位：亿人次）.6 图图 3 3：20232023 年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）.6 图图 4 4：我国汽车保有量季度数据：我国汽车保有量季度数据.6 图图 5 5：我国乘用车零售销量情况（广义）：我国乘用车零售销量情况（广义）.6 图图 6 6：20232023 年以来部分省市汽车消费政策年以来部分省市汽车消费政策.7 图图 7 7：高速公路货车通行量（单位：万辆）：高速公路货车通行量（单位：万辆）.8 图图 8 8：20192019 年至今我国年至今我国 PMIPMI 走势走势.8 图图 9 9：近年来出台的化解收费公路债务负担政策：近年来出台的化解收费公路债务负担政策.8 图图 1010：高速公路上市主体负债成本波动下降：高速公路上市主体负债成本波动下降.9 图图 1111：交通基础设施类型：交通基础设施类型 REITsREITs 项目项目.9 图图 1212：高速公路具有充沛现金流：高速公路具有充沛现金流.10 图图 1313：高速公路板块平均股息率：高速公路板块平均股息率.11 图图 1414：20132013 年年至今高速公路（申万）至今高速公路（申万）PEPE 与与 PBPB 估值水平估值水平.11 图图 1515：深高速投资风电运营项目历程：深高速投资风电运营项目历程.12 图图 1616：20192019-20222022 年年 H1H1 深高速清洁能源业务收入深高速清洁能源业务收入.12 图图 1717：20192019-20222022 年年 H1H1 深高速清洁能源收入毛利率深高速清洁能源收入毛利率.12 图图 1818：高速公路投资建设光伏发电项目案例：高速公路投资建设光伏发电项目案例.13 图图 1919：重庆公路物流基地交通区位：重庆公路物流基地交通区位.14 图图 2020：山东省高速公路网（圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市）：山东省高速公路网（圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市）.15 图图 2121：招商公路盈利预测：招商公路盈利预测.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2222：皖通高速盈利预测：皖通高速盈利预测.17 图图 2323：宁沪高速盈利预测：宁沪高速盈利预测.18 图图 2424：粤高速盈利预测：粤高速盈利预测.19 图图 2525：深高速盈利预测：深高速盈利预测.20 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾 2020-2022 年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。以 2020 年为基点来看，大盘在 2020 下半年至 2021 年中表现较为强势，涨幅一度超过 40%，高速板块在此期间表现较为乏力。2021 年底至 2022 年底，高速板块则显现出明显的防御性，沪深 300 在 2022 年全年录得-21.27%的负收益，高速公路全年跌幅为 1.64%，跑赢大盘 19.63 个百分点。图图 1 1：2 2020020-至今年至今年高速公路板块高速公路板块行情表现行情表现 资料来源：wind，国联证券研究所 2022 年 11 月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。我们认为短期看，高速公路业绩整体将进入向上拐点；中长期看，高分红政策及其带来的较高股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。2 短期看：收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边改善可期 2.1 运输需求明显提振，春运期间已初现势头运输需求明显提振，春运期间已初现势头 2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知（简称“二十条”），取消次密接判定，集中隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022 年 12 月 26 日，国家卫健委发布自2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新型冠状病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整后，人员流动规模显著增加，在 2023 年春运期间已得到充分验证。-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00 20-012020-042020-072020-102021-01 2021-042021-072021-102022-01 2022-042022-072022-102023-01沪深300高速公路(申万)6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2023 年春运期间（1 月 7 日-2 月 15 日），人员流动量约 47.3 亿人次，营业性客运量 15.95 亿人次，其中公路客运量为 11.69 亿人次，较 2022 年同比增长 55.8%，恢复至 2019 年的 47.5%。考虑到春节期间正值第一波高峰感染期间，民众出行相比往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，营业性客运量受到一定影响。而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计11.84 亿辆次，载客量为 31.38 亿人次，已经超越 2019 年同期水平，较 2019 年和2022 年分别同比增长 17.2%和 18.6%。春运期间客流的强势复苏释放出民众出行意愿显著提升的信号，而车流量的回升除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车保有量的影响。2020 年-2022 年，我国汽车保有量增速有所放缓，截至 2022 年底，汽车保有量为 3.19 亿辆。2023 年开始，我国燃油车购置税优惠政策和新能源汽车购置补贴政策终止，叠加 2022 年末汽车厂商冲量、消费者需求前置因素影响，2023 年以来汽车销量表现较为低迷。2023 年 1 月乘用车销量同比下滑 37.9%，2 月受春节错期影响同比有所回升。图图 2 2：2 2019019-20232023 年年春运春运公路日公路日客运客运量（单位：亿人次）量（单位：亿人次）图图 3 3：20232023 年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 图图 4 4：我国汽车保有量季度数据我国汽车保有量季度数据 图图 5 5：我国乘用车零售销量情况（广义）我国乘用车零售销量情况（广义）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 0.00.20.40.60.81.0十六十八二十廿二廿四廿六廿八三十初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四201920202021202220230 0P,0004,0006,00001-0701-1401-2101-2802-0402-11全国春运高速公路网车日流量小客车流量yoy(2022)yoy(2019)0%1%2%3%4%5%6%7%8%90001000015000200002500030000350002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12汽车保有量（万辆）同比-100%-80%-60%-40%-20%0 01001502002502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01乘用车销量（万辆）同比 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023 年以来众多汽车厂商推出了降价策略，各省市也纷纷出台鼓励汽车消费政策，厂商让利叠加政府补贴，有望刺激下游消费者需求，一定程度上有助于抵消前期政策退出的影响。根据国联证券汽车组 2023 年年度策略报告 把握电动 智能化趋势下的自主崛起机遇，2023 年-2025 年国内乘用车销量预计分别为 2376.2 万辆、2500.5 万辆和 2617.8 万辆，分别同增 1.7%、5.2%和 4.7%。图图 6 6：2 2023023 年以来部分省市汽车消费政策年以来部分省市汽车消费政策 区域区域 政策内容政策内容 上海市 全年免征新能源车购置税；2023 年 6 月 30 前置换纯电动汽车补贴 1 万元/辆 浙江省 燃油车、新能源车按照 3 个档位进行补贴，最高补贴额达 1.2 万元 河南省 省内按购车价格的 5%给予消费者补贴，最高不超过 1 万元/辆 山东省 2023 年上半年继续发放 2 亿元汽车消费券 重庆市 2023 年 3 月 1 日至 6 月 30 日，对个人消费者售卖转让或报废注销登记在本人名下6 个月以上的旧乘用车并购买新能源乘用车新车的，补贴 10003000 元/辆 天津市 提供 6000 万元消费券，并额外增加 3.5 万个个人普通车摇号指标 吉林省 购买长春生产汽车并省内落籍，享购车价格 3%补助（最高 4000 元）；团体采购至少5 辆 20 万元以上车辆，每辆最高补贴 6000 元；2023 年 6 月 30 日之前置换新车，补贴不超过 5000 元 广州市 2023 年上半年增加 3 万个节能车增量指标配置额度，临时放开非本市户籍人员申请节能车增量指标资格条件 湖北省 2023 年继续对购置符合规定的新能源汽车免征购置税，支持武汉经开区、江夏区联合汽车生产企业和销售企业开展购车补贴活动，活动时间延续至 2023 年 3 月 31 日 资料来源：GoLight 出行，各省市财政厅、商务局，国联证券研究所 春运数据表明，在目前可能存在多轮疫情感染周期的情况下，中短途出行人们依然倾向于私家车出行。出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高峰，2023 年全年客运量预计相比 2019 年预计实现 15%左右的增速。货运方面，公路货运在疫情期间表现出较为显著的韧性。随着我国经济企稳，工业制造业回暖，货运需求预计依旧保持坚挺。2023 年 3 月，十四届全国人大一次会议将 2023 年 GDP 目标增速定在 5%左右，根据国联证券固收组2023 年 GDP 增速的测算逻辑，2023 年我国 GDP 同比预计达到 6.5%。据国际货币基金组织在 2023年 1 月发布的 世界经济展望报告，2023 年-2025 年我国平均 GDP 增速为 4.6%。经济复苏情势下，货运运输也有望同步走强。从 PMI 走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。反映在货运数据上，2023 年 1-2 月，高速公路货车通行量分别为 1.38亿辆和 1.78 亿辆，分别占 2019 年同期的 68.6%和 175.6%，排除春节错期因素外，基于 1-2 月的数据，预计全年高速公路货运量相比 2019 年增长 20%左右。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 另外，根据 2022 年 9 月 28 日发布的交通运输部、财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知，全国收费公路货车通行费优惠政策于 2022年 12 月 31 日 24 时结束。伴随着量和价的利空因素消除，高速公路行业的收入水平有望加速修复。2.2 政政策策扶持背景下扶持背景下，高速高速主体债务主体债务压力压力得到一定程度得到一定程度缓解缓解 高速公路主体成本端主要现金支出是负债带来的利息费用，根据历年收费公路统计公报，还本付息支出占总支出的 80%左右。高速公路主体多为国有企业运营，信用资质较好，且高速公路行业天然具有经营稳定、现金流稳健的性质，为缓解高速公路行业债务压力，国家层面近年来陆续出台一系列政策，鼓励发行专项债、组织政策性银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。图图 9 9：近年来出台的化解收费公路债务负担近年来出台的化解收费公路债务负担政策政策 日期日期 主管机构主管机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2017.7 财政部、交通运输部 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发行收费公路专项债券方式。收费公路专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。2019.5 国务院 深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 允许地方政府债券置换截至 2014 年底符合政策规定的政府收费公路存量债务，优化债务结构，减轻债务利息负担，防范化解债务风险 2020.4 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不 动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试点相关工作的通知 针对具有权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等条件的项目积极推动 REITs 试点工作 2021.7 发改委 国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试点工作的通知 优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，重点行业包括仓储物流项目、收费公路、铁路、机场、港口、智能交通等 图图 7 7：高速公路货车通行量（单位：万辆）高速公路货车通行量（单位：万辆）图图 8 8：2 2019019 年至今我国年至今我国 P PMIMI 走势走势 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 0 00,00010,00015,00020,00025,0001月2月2019年2023年30.0035.0040.0045.0050.0055.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2022.4 银保监会、交通运输部 关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见 鼓励银行保险机构依法合规支持公路交通建设，对在运营初期存在收支缺口的收费公路，可根据评估情况合理安排债务本息还款宽限期；通过资产证券化（ABS）、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等方式有效盘活公路存量资产等 资料来源：国务院办公厅，发改委，交通运输部，国联证券研究所 我们统计了 2015 年-2021 年 A 股上市高速公路主体的有息负债和利息支出（采用高速公路（申万）指数成份），可以看出 2015 年以来行业平均利率呈波动下降的趋势，截至 2021 年行业负债成本约为 3.75%。图图 1010：高速公路：高速公路上市主体上市主体负债成本负债成本波动下降波动下降 资料来源：wind，国联证券研究所 除降低利率外，国家鼓励探索设立交通基础设施信托投资资金等金融工具，丰富融资渠道。截至 2023 年 2 月底，已成功发行 7 只交通基础设施领域 REITs 产品，发行规模达 437.3 亿元。高速公路主体通过分拆旗下较为优质的路产成立 REITs 基金，有助于盘活存量资产，缩短投资回报期限，提前实现资金回流。而回笼资金可用于投资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。图图 1111：交通基础设施类型交通基础设施类型 R REITEITs s 项目项目 证券简称证券简称 发行日期发行日期 发行规模发行规模（单位：亿元）（单位：亿元）资产名称资产名称 运营管理机构运营管理机构 平安广州交投广河高速公路REIT 2021-05-31 91.14 广州至河源高速公路广州段项目 广州交通投资集团有限公司 浙商证券沪杭甬高速 REIT 2021-05-31 43.60 杭徽高速公路(浙江段)昌昱段，汪昌段，留汪段 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 2021-11-29 21.30 汉孝高速公路主线路，机场北连接线 广州越通公路运营管理有限公司 1,462 1,436 1,630 2,008 2,163 2,414 2,797 63 67 73 90 89 101 105 3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.8000100015002000250030002015201620172018201920202021带息债务（亿元）利息支出（亿元）平均利率（估算）10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 华夏中国交建高速 REIT 2022-04-07 93.99 武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施 中交投资有限公司 国金中国铁建高速 REIT 2022-06-21 47.93 渝遂高速（重庆段）项目 重庆铁发双合高速公路有限公司 华泰江苏交控REIT 2022-10-28 30.54 沪苏浙高速公路 江苏沿江高速公路有限公司 中金安徽交控REIT 2022-11-07 108.80 沿江高速公路芜湖（张韩）至安庆（大渡口）段 安徽省交通控股集团有限公司 资料来源：wind，国联证券研究所 3 长期看：高速长期看：高速公路行业仍具备稳健性公路行业仍具备稳健性投资投资价值价值 3.1 稳定的现金流回报稳定的现金流回报托底托底高高股息股息收益收益 高速公路的“现金牛”特征已是老生常谈的话题，其运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，而高速公路成本端中主要部分是折旧摊销费用，现金成本基本在养护运维费用、利息费用等方面体现，占比相对较小，因此高速主体的经营性现金流是较为充裕的。反映在财务指标上看，高速公路板块经营性现金净流量与营业收入比例保持在 40%左右，与归母净利润的比例保持在 170%左右，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。图图 1212：高速公路高速公路具有充沛具有充沛现金流现金流 资料来源：wind，国联证券研究所 在再投资规模一定的情况下，稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。出于重视投资者回报的考量，山东高速、粤高速、深高速等高速主体均制定了股东回报规划，对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。2013 年以来，除 2015、2016 年受股价波动扰动因素外，高速板块股息率（剔除山西路桥和粤高速 B）平均高于大盘股息率 1 个点左右。0.00P.000.000.00 0.00%0.00 1320142015201620172018201920202021经营性现金净流量/归母净利润经营性现金净流量/营业总收入 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 1313：高速公路高速公路板块平均股息率板块平均股息率 资料来源：wind，国联证券研究所 3.2 行业行业估值处于估值处于相对相对历史历史低位低位 从估值水平看，目前高速公路板块估值正处于相对历史低位。由于 2020 年上半年高速公路免费通行政策导致业绩异常，PE 估值失真，我们选取了 PE 与 PB 估值共同作为参考依据。可以看出今年以来行业估值虽略有上升，剔除 2020 年影响时间段之外，估值水平依然处在近十年来的相对较低位置。截至 2023 年 3 月 13 日，高速公路（申万）板块 PE 估值水平在 11.34，PB 估值为 0.86，分别位于近十年均值线 5/6 和 3/4 分位点。图图 1 14 4：2 2013013 年年至今至今高速公路（申万）高速公路（申万）P PE E 与与 P PB B 估值水平估值水平 资料来源：wind，国联证券研究所 站在当下时点来看，随着经济重启，社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现 2022 年超额收益规模。但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。0.001.002.003.004.005.006.007.002013201420152016201720182019202020212022高速公路（申万）平均股息率（%）大盘平均股息率（%）0.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00市盈率PE(TTM)市净率PB(LF)12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.3“高速高速公路公路 ”模式模式有望成为新风口有望成为新风口 高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。3.3.1 高速公路高速公路 清洁清洁能能源源 案例案例一一：高速公路高速公路 风电风电 高速公路主体普遍拥有充裕的账面资金，在其他业务再投资方向上，同样具有稳定经营模式的风力发电备受青睐。以涉足风电领域较早的深高速为例，2017 年深高速收购风电主机公司南京风电科技有限公司 51%股权，2019 年至今陆续收购包头南风项目、木垒风力发电项目、淮安中恒项目、永城助能项目、中卫甘塘项目等风电运营项目。公司投资的风电场均为享有政策补贴的已建成并网项目，截至 2022 年上半年，公司投资和经营的风电项目累计装机容量达 648MW。图图 1515：深高速投资深高速投资风风电运营电运营项目历程项目历程 时间时间 收购项目收购项目 股权比例股权比例 总总装机容量装机容量 2019.09 包头南风项目 100$7.5MW 2021.01 新疆木垒项目 100)9MW 2021.07 江苏淮安项目 20.4MW 2021.09 河南永城项目 1002.2MW 2021.12 宁夏中卫项目 100I.5MW 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 风电业务作为公司大环保业务中的重要一环，是公司营业收入的有效补充。除2020 年南京风电受风机抢装潮影响收入高增外，每年平均贡献 7 亿左右的营收，约占总收入的 10%，且近年来毛利率也处于较高水平。案例案例二二：高速公路高速公路 光伏光伏 2020 年 8 月，交通运输部发布交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见，鼓励在服务区、边坡等公路沿线合理布局光伏发电设施，与市图图 1616：2 20 01919-2022022 2 年年 H H1 1 深高速深高速清洁能源清洁能源业务业务收入收入 图图 1717：2 2019019-20222022 年年 H H1 1 深高速深高速清洁能源收入毛利率清洁能源收入毛利率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.00%5.00.00.00 .00%.00%0.005.0010.0015.0020.002019202020212022 H1清洁能源收入（亿元）占收入比例0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00 19202020212022 H1清洁能源业务毛利率 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 电等并网供电。2022 年 8 月 29 日，工信部等 5 个部门联合印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知，要求全面推动光伏在新能源汽车充换电站、高速公路服务区等交通领域的应用。高速公路在光伏业务布局方面具有天然优势，通过高速公路周边闲置土地资源即可进行沿线布局铺设，不仅能够有效盘活存量资源、节省建设用地，还能够统筹光伏电站与高速公路的运维管理，就地吸纳电力。目前山西省、山东省、四川省、湖北省、河北省、广东省等多地陆续投建光伏业务，“高速公路 光伏”模式有望成为光伏发电应用的新蓝海赛道。图图 1818：高速公路高速公路投资建设投资建设光伏光伏发电项目案例发电项目案例 日期日期 投资主体投资主体 项目信息项目信息 2018.05 山西路桥集团 山西省榆社至和顺高速公路榆社东收费站光伏发电项目成功试运行，同时完成全省高速公路收费站、服务区分布式光伏规划方案，预计全省可安装光伏容量总计 100MW，建成后年生产清洁电量 1.75 亿千瓦时，预期年收益 1.85 亿元。2018.11 湖北省交投集团 湖北省 101 个高速公路沿线分布式光伏发电站建成运营，项目总装机容量为11.714MW，预计年均发电量 1000 万度，年电费收入约 1000 万元。2021.11 山东高速集团 荣乌高速威海段边坡光伏发电试验项目成功并网，总里程 2290 米，装机容量2.01 兆瓦，预计年均发电量 201 万度。2022.05 雄安荣乌高速公路 公司与国家能源集团利用荣乌高速新线路域资源共同建设光伏发电设施。计划安装光伏组件总容量 43 兆瓦，每年可提供清洁能源 5300 万千瓦时。2022.08 攀大高速公路 攀大高速分布式光储项目建成投运，该项目总装机 2MW，预计可实现年平均发电量 285 万度。2022.12 深业基建 广河高速惠州段龙华互通分布式光伏发电项目正式并网发电，共安装 1484 块545kWp 光伏板，于 10KV 电压等级接入电网，平均每年预计可提供清洁电能80.35 万度。资料来源：光伏盒子，国际能源网，国联证券研究所整理 3.3.2 高速公路高速公路 物流仓储物流仓储 2018 年 12 月，国家发改委印发国家物流枢纽布局和建设规划，计划在 127个城市布局建设 212 个国家物流枢纽，包括 41 个陆港型、30 个港口型、23 个空港型、47 个生产服务型、55 个商贸服务型和 16 个陆上边境口岸型国家物流枢纽。高速公路作为连接城市间的“毛细血管”，立足道路网络和沿线路产资源拓展货运物流业务，能够将高速公路业务与物流业务进行有效结合。重庆公路物流基地重庆公路物流基地 重庆公路物流基地于 2009 年 7 月设立，属于典型的陆港型物流枢纽。依托内环高速、成渝高速、渝黔高速、渝沪高速、渝武高速、渝湘高速等高速通道，立足重庆、辐射西南、联动全国，形成重庆物流体系中的综合性枢纽级公路物流基地、西南地区重要陆路物流配送基地和全国物流网络重要节点。据重庆市人民政府网站披露，物流基地已形成以京东物流、顺丰物流园、申通物流等为代表的综合物流产业集群，以重庆华南城、协信汽车公园、铁公鸡物流港等为代表的专业市场集群，以京东电商产业园、顺丰、霍氏百利威等为代表的电子商务产 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 业集群，以新发地、南彭保税物流中心、重庆跨境公路班车为载体的国际贸易产业集群四大产业集群。2022 年，重庆公路物流基地实现市场交易额 1040 亿元。同时，重庆公路物流基地是重庆跨境公路班车线路的重要一环，主要境外目的地包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家重要城市，构建起以跨境公路运输为主，公铁与陆海为辅的多式联运国际物流体系。2022 年，重庆公路物流基地发车 3366 车次，总货值约为 22.01 亿元。图图 1919：重庆公路物流基地交通区位重庆公路物流基地交通区位 资料来源：公司官网，国联证券研究所整理 山东山东高速物流高速物流 山东高速物流集团有限公司成立于 2011 年 8 月，隶属于山东高速集团，上市公司山东高速参股其 25%股权。依托高速集团交通主业优势，搭建物流骨干枢纽服务网、产业供应链、智慧物流与大数据服务平台。山东高速集团运营管理省内 6657 公里路产，占全省路产规模的 82.8%，立足母公司主业优势，山东高速物流业务领域包括高速公路物流骨干网、综合物流产业园区、全球购项目以及供应链综合服务。高速公路物流骨干网业务主要围绕高速公路干线打造分布式仓储网络。根据山东省高速公路交通安全条例，机动车在高速公路上行驶时禁止停车装卸货物等经营行为，高速公路服务区除外。因此可充分利用高速公路收费站和服务区资源，使其分别担任分布式前置仓和集货、甩挂场站的角色，从而形成仓储和干线运输一体化服务网络。目前，公司在青岛、临沂、济南、潍坊、日照拥有 6 个在建及运营综合物流产业园区，仓储面积 54 万平方米，涵盖陆港型（济南、潍坊）、港口型（青岛、日照）、空港型（青岛）、生产服务型（青岛）、商贸服务型（济南、青岛、临沂）物流枢纽城 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市。依托高速集团产业资源，围绕综合性物流产业园区网、高速公路物流骨干网、全球购销售网业务，公司逐渐形成“园区 供应链金融”、“仓贸一体化”以及“运贸一体化”的产业供应链综合服务平台。2021 年，公司实现营业收入 34.27 亿元，利润总额 9687.88 万元，拥有较强的盈利能力。图图 2020：山东山东省高速公路网（省高速公路网（圆圈标注为公司圆圈标注为公司综合综合物流物流产业产业园区园区所在城市所在城市）资料来源：百度地图，国联证券研究所整理 4 行业重点行业重点标的标的 4.1 招商公路招商公路 看点看点 1：公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，投资经营的总里程为 1.28 万公里，权益里程 3,465 公里，公司旗下路产均为国网主干线路段，并参股 15 家上市高速公路公司。看好伴随经济复苏公司控股路产车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成积极补充。看点看点 2：据公司公告，公司目前正积极推进公募 REITs 项目发行前期工作。2021 年 3 月，公司董事会同意公司以全资子公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作。公司旗下路产多为稳定经营的成熟优质路产，发行公募 REITs 潜力较大，运用 REITs 融资工具能够有效盘活公司存量资源，提升公司的资金运营效率。看点看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告，旗下京津塘高速拟于 2023-2025 年进行改扩建，大羊坊至塘沽段四车道扩至八车道，塘沽至塘沽西段四车道扩至六车道。项目总投资额 173.45 亿元，公司资本金出资 34.69 亿元。京津塘高速公路是京津冀地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献 1-2 亿的净利润。看好改扩建后收费年限延长以及路段扩容带来的通行能力提升。16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 81.39/89.85/96.08 亿元,对应增速分别为-5.64%/10.39%/6.93%；归母净利润分别为 46.08/51.06/55.39 亿元，对应增速分别为-7.32%/10.80%/8.47%，3 年 CAGR 约为 3.66%，EPS 分别为每股0.75/0.83/0.90 元，对应的 PE 为 11.73x/10.59x/9.76x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 9.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 2 21 1：招商公路招商公路盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）7068.92 8626.03 8139.41 8985.15 9608.21 增长率（增长率（%）-13.64.03%-5.64.39%6.93ITDA（百万元）（百万元）5802.95 8694.71 7929.89 8705.21 9189.73 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2222.60 4972.82 4608.63 5106.53 5538.83 增长率（增长率（%）-48.633.74%-7.32.80%8.47%EPS（元（元/股）股）0.36 0.80 0.75 0.83 0.90 市盈率（市盈率（P/E）24.32 10.87 11.73 10.59 9.76 市净率（市净率（P/B）1.11 1.04 0.99 0.94 0.89 EV/EBITDA 11.00 7.90 9.20 8.25 7.70 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。4.2 皖通高速皖通高速 看点看点 1：2022 年 12 月 30 日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段）正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速 S05）断头路顺利连接，至此宁宣杭高速全线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量增加。看点看点 2：根据公司公告，2022 年 1 月 25 日起，池州市人民政府、安庆市人民政府对通行 ETC 车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖 R、皖 H”车牌号 9 座及以下 ETC 套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次补贴人民币 21 元，符合补贴条件的车辆通行免费，有效期暂定三年。我们认为该政策将有效提振该路段的客车通行量。看点看点 3：根据公司半年报披露，宣广高速改扩建 PPP 项目于 2022 年 2 月开工建设，计划 2024 年完工。根据安徽省宣城市 G50 沪渝高速广德至宣城段改扩建工程政府和社会资本合作（PPP）项目财政承受能力论证专项报告，广德北线段采用双向六车道，其余路段均采用八车道，我们看好改扩建后车流量的大幅提升。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 66.74/70.62/72.40 亿元,对应增速分别为 70.23%/5.81%/2.52%（2022 年收入和成本异动主要系报告期内按照零毛利法确认宣广高速改扩建 PPP 项目的建造服务收入所致）；归母净利润分别为 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 15.10/17.25/18.20 亿元，对应增速分别为-0.29%/14.22%/5.59%，3 年 CAGR 约为6.34%，EPS 分别为每股 0.91/1.04/1.10 元，对应的 PE 为 9.88x/8.65x/8.19x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 9 倍 PE，对应目标价 9.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 2 22 2：皖通高速盈利预测皖通高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2632.53 3920.96 6674.49 7062.52 7240.48 增长率（增长率（%）-10.65H.94p.23%5.81%2.52ITDA（百万元）（百万元）2063.41 3199.86 2919.11 3182.24 3303.32 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）918.48 1514.17 1509.80 1724.52 1820.84 增长率（增长率（%）-16.32d.86%-0.29.22%5.59%EPS（元（元/股）股）0.55 0.91 0.91 1.04 1.10 市盈率（市盈率（P/E）16.23 9.85 9.88 8.65 8.19 市净率（市净率（P/B）1.32 1.31 1.20 1.10 1.01 EV/EBITDA 4.77 4.21 4.14 3.31 2.70 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。4.3 宁沪高速宁沪高速 看点看点 1：宁沪高速主力路段均位于长三角区域，区位优势显著，客车占比相对更高，我们认为疫情政策放松后经济强势地区将率先复苏，公司旗下路产车流量提升速度将更为迅速，看好区域内人员货物高频次流通带来的车流量回升。看点看点 2：目前公司在建项目较为集中，龙潭大桥北接线项目、锡宜高速南端扩建项目均处于建设期，公司正处于资本开支高峰期，引发了部分投资者的担心。我们认为公司主力路产盈利能力优秀，经营层面稳定，且公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视，我们看好公司新培育路产五峰山大桥、常宜高速、宜长高速未来车流量潜力的释放以及改扩建路产建成后通行能力的提升。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为128.64/144.08/148.43亿元,对应增速分别为-6.73%/11.99%/3.03%；归母净利润分别为 35.05/45.05/47.63 亿元，对应增速分别为-16.13%/28.54%/5.73%，3 年 CAGR 约为 4.46%，EPS 分别为每股0.70/0.89/0.95 元，对应的 PE 为 12.55x/9.76x/9.23x。参考可比公司估值，给予公司2023 年 11 倍 PE，对应目标价 9.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 23 3：宁沪高速盈利预测宁沪高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8032.47 13792.59 12864.59 14406.70 14842.93 增长率（增长率（%）-20.30q.71%-6.73.99%3.03ITDA（百万元）（百万元）5310.87 8167.10 7389.91 8631.27 8886.32 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2464.21 4178.79 3504.71 4505.05 4763.37 增长率（增长率（%）-41.32i.58%-16.13(.54%5.73%EPS（元（元/股）股）0.49 0.83 0.70 0.89 0.95 市盈率（市盈率（P/E）17.85 10.52 12.55 9.76 9.23 市净率（市净率（P/B）1.56 1.45 1.38 1.29 1.21 EV/EBITDA 10.77 6.98 7.70 6.25 5.75 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。4.4 粤高速粤高速 A 看点看点 1：公司发布 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营业收入 41.69 亿元，同比下降 21.17%，实现归母净利润 12.87 亿元，同比下降 24.29%。公司 2022年业绩受疫情冲击，同时也受到广佛高速停止收费、四季度货车通行费减免以及转让广东高速科技投资有限公司股权的负面影响。公司控股路产均位于广东省，立足大湾区，区位优势显著，疫后车流量呈现快速的恢复性增长。2023 年春运期间，广东省高速公路日均车流量 641.09 万车次，同比增长 17.12%，累计车流量达近 2.6 亿车次；粤港澳大湾区高速公路车流总量约 1.93 亿车次，同比增长 16.22%。看点看点 2：根据公司 2021 年 3 月发布的未来三年股东回报规划（2021 年度-2023 年度），2021-2023 年度现金分配的股利应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”的条件。公司的分红率长期保持在行业前列位置，看好公司高分红和经营稳健带来的防御性投资价值。看点看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告拟向子公司京珠高速广珠段有限公司增资投资广澳高速南沙至珠海段改扩建项目，项目估算总投资额为 154.25 亿，公司按持股比例出资金额约 34.14 亿元，该项目 IRR 预计为 5.75%。公司控股项目广惠高速目前也正在开展改扩建工程前期工作。广佛高速收费到期后，公司控股路产为佛开高速、广惠高速和京珠高速广珠段，通过改扩建主力路产延长收费经营期，能够使路产得以持续经营，巩固公司主业发展。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 41.69/50.41/53.86 亿元,对应增速分别为-21.17%/20.93%/6.85%；归母净利润分别为 12.87/16.62/17.89 亿元，对应增速分别为-24.29%/29.10%/7.66%，3 年 CAGR 约为 1.71%，EPS 分别为每股0.62/0.79/0.86 元，对应的 PE 为 12.94x/10.03x/9.31x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 8.7 元，首次覆盖，给予“增持”评级。19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 24 4：粤高速盈利预测粤高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）3790.35 5288.06 4168.63 5040.94 5386.32 增长率（增长率（%）23.959.51%-21.17 .93%6.85ITDA（百万元）（百万元）3108.33 4650.36 4602.46 5498.45 5938.75 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）867.84 1700.41 1287.43 1662.03 1789.33 增长率（增长率（%）-31.05.93%-24.29).10%7.66%EPS（元（元/股）股）0.42 0.81 0.62 0.79 0.86 市盈率（市盈率（P/E）19.20 9.80 12.94 10.03 9.31 市净率（市净率（P/B）2.10 1.86 1.78 1.69 1.60 EV/EBITDA 5.58 4.26 4.39 3.49 3.02 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。4.5 深高速深高速 看点看点 1：公司控股路产均位于广深地区，区位优势显著。伴随经济基本面向好，发达地区的车流量率先大幅回升，公司受益于其地理区位优势，车流量的复苏将显著提振公司经营业绩。另外，公司收费公路业务与清洁能源、固废处理为主的大环保板块业务形成双主业经营模式，环保业务亦将贡献稳定盈利。看点看点 2：公司主要控股路产机荷高速进行“六改八”改扩建项目。机荷高速是 G15 沈海高速的组成部分，近年来每年实现约 13 亿路费收入，对公司收入的贡献分别约为 20%和 30%。项目总投资 432.9 亿元，公司以资本金出资 129.87 亿元，预计 2028 年正式通车，项目完工后收费期限有望从 2028 年延至 2052 年底。机荷高速改扩建成本为单公里 10 亿左右，显著高于行业内其他改扩建案例。但考虑到机荷高速自身的区位，加上将于 2024 年底通车的深中高速引流，据公司公告披露，按预测扩建完成后平均每年可实现营业收入约 16 亿元，我们认为该次改扩建还是具有高于原预期的性价比。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 105.66/118.60/126.14 亿元,对应增速分别为-2.81%/12.24%/6.35%；归母净利润分别为 21.82/26.31/30.92 亿元，对应增速分别为-16.29%/20.59%/17.54%，3 年 CAGR 约为 5.87%，EPS 分别为每股1.00/1.21/1.42 元，对应的 PE 为 9.49x/7.87x/6.69x。参考可比公司估值，给予公司2023 年 9 倍 PE，对应目标价 10.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 25 5：深高速深高速盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8026.74 10871.92 10566.30 11859.93 12613.56 增长率（增长率（%）29.765.45%-2.81.24%6.35ITDA（百万元）（百万元）4942.48 6177.64 6065.00 6916.99 7537.78 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2054.52 2606.25 2181.74 2630.91 3092.46 增长率（增长率（%）-17.80&.85%-16.29 .59.54%EPS（元（元/股）股）0.94 1.20 1.00 1.21 1.42 市盈率（市盈率（P/E）10.07 7.94 9.49 7.87 6.69 市净率（市净率（P/B）1.09 1.00 0.93 0.86 0.79 EV/EBITDA 5.68 6.46 6.97 5.50 4.41 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。5 风险提示风险提示 经济增长不及预期风险：高速公路行业车流量与宏观经济紧密相关，若经济复苏程度不及预期，运输需求将受到负面影响；路网分流风险：关注标的旗下路产若受到路网分流或建设进度不及预期，车流量增长将受到压制；政策变化风险：若国家层面再次出台全面通行费优惠政策，高速主体收入水平将受到负面影响。21 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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海南发展-公司研究报告-免税企业引进进入履约期，转型迫在眉睫-230319(24页).pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 19 日 海南发展海南发展（002163.SZ）免税业态注入进入承诺履行期，免税业态注入进入承诺履行期，转型转型在即在即 幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于 2007 年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020 年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022 年 5 月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。三大主营业务并进，全产业链布局。三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021 年占总营收比重约 68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021 年 550 吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模已达 452 亿元，5 年复合增速达 54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021 年分别同比增长 104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由 2014 年的 7.9%至 2021年已达 32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022 年实现销售额近 38 亿，同比增长 105%，其中抖音成交额已超 2 亿，2023 年元旦期间 GDF 免税城销售额亦实现同比增长 77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为 7.8%；同时，会员体系不断完善，2022 全年新增会员超百万，有望持续受益。投资投资建议：建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自 2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设 2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司 2022-2024 年营业收入为 36.4/105.0/131.8 亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应 EPS 为-0.17/0.37/0.89 元/股，当前股价对应 PE 分别为-65/30/12，其中 2023-2024 存量业务、免税业务 EPS 分别为 0.02、0.15 元/股，0.35、0.74元/股，对应 2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务 10、20 倍 PE，计算可得目标股价为 16.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,421 4,365 3,637 10,495 13,181 增长率 yoy（%）-6.0-1.3-16.7 31.9 8.5 归母净利润（百万元）150 104-143 312 753 增长率 yoy（%）192.0-30.3-237.3-318.2 140.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.18 0.12-0.17 0.37 0.89 净资产收益率（%）16.3 14.6-16.8 26.9 39.3 P/E（倍）62.3 89.3-65.1 29.8 12.4 P/B（倍）11.5 10.3 12.3 8.7 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 玻璃玻纤 3 月 16 日收盘价(元)11.02 总市值(百万元)9,311.44 总股本(百万股)844.96 其中自由流通股(%)95.10 30 日日均成交量(百万股)7.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：相关研究相关研究-27%-14%0AUi 22-032022-072022-112023-03海南发展沪深300 2023 年 03 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3085 3049 2685 9521 4402 营业收入营业收入 4421 4365 3637 10495 13181 现金 914 827 733 3503 984 营业成本 3720 3862 3409 8611 10404 应收票据及应收账款 1029 859 714 3825 1875 营业税金及附加 33 25 19 24 27 其他应收款 90 104 58 408 177 营业费用 104 47 47 881 1174 预付账款 31 28 21 120 58 管理费用 205 242 212 403 446 存货 143 177 105 609 254 研发费用 119 121 115 146 154 其他流动资产 878 1055 1055 1055 1055 财务费用 51 47 24 57 62 非流动资产非流动资产 2735 2756 2375 4057 4487 资产减值损失-68-39 0 0 0 长期投资 91 109 108 117 127 其他收益 19 14 21 18 18 固定资产 1001 1201 871 2372 2769 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 132 124 123 115 107 投资净收益-10-4-3-4-5 其他非流动资产 1512 1322 1273 1453 1483 资产处置收益 1012-1 0 0 0 资产资产总计总计 5821 5806 5060 13578 8889 营业利润营业利润 208 176-170 387 927 流动负债流动负债 3704 3786 3184 11316 5797 营业外收入 3 3 20 9 10 短期借款 570 859 859 859 859 营业外支出 14 6 8 10 8 应付票据及应付账款 2451 2690 1849 9616 4236 利润总额利润总额 197 173-159 386 929 其他流动负债 682 236 477 841 702 所得税 28 12 0 39 93 非流动非流动负债负债 1077 917 889 928 923 净利润净利润 170 161-159 347 836 长期借款 31 24-3 36 30 少数股东损益 20 57-16 35 84 其他非流动负债 1046 893 893 893 893 归属母公司净利润归属母公司净利润 150 104-143 312 753 负债合计负债合计 4781 4702 4074 12245 6720 EBITDA 325 328-35 509 1054 少数股东权益 228 202 186 221 305 EPS（元/股）0.18 0.12-0.17 0.37 0.89 股本 804 804 845 845 845 资本公积 445 431 431 431 431 主要主要财务比率财务比率 留存收益-437-333-492-145 691 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 812 901 800 1112 1864 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5821 5806 5060 13578 8889 营业收入（%）-6.0-1.3-16.7 31.9 8.5 营业利润（%）266.9-15.3-196.6 327.1 139.7 归属母公司净利润（%）192.0-30.3-237.3-318.2 140.9 获利获利能力能力 毛利率（%）15.9 11.5 6.3 18.0 21.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）3.4 2.4-3.9 3.0 5.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）16.3 14.6-16.8 26.9 39.3 经营活动现金流经营活动现金流 329 51-321 4587-1894 ROIC（%）12.1 10.0-9.4 16.9 29.8 净利润 170 161-159 347 836 偿债偿债能力能力 折旧摊销 119 127 124 123 125 资产负债率（%）82.1 81.0 80.5 90.2 75.6 财务费用 51 47 24 57 62 净负债比率（%）-24.6 14.1 21.6-194.9 0.0 投资损失 10 4 3 4 5 流动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营运资金变动-28-140-312 4056-2923 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.5 其他经营现金流 8-148 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-61-34 255-1809-560 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 1.1 1.2 资本支出 64 32-381 1672 420 应收账款周转率 4.0 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资 0-14 1-10-10 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 2-15-125-147-150 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-336-29-28-7-65 每股收益（最新摊薄）0.18 0.12-0.17 0.37 0.89 短期借款-514 289 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.39 0.06-0.38 5.43-2.24 长期借款-21-8-27 39-6 每股净资产（最新摊薄）0.96 1.07 0.90 1.27 2.16 普通股增加 0 0 41 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0-15 0 0 0 P/E 62.3 89.3-65.1 29.8 12.4 其他筹资现金流 199-296-42-46-60 P/B 11.5 10.3 12.3 8.7 5.1 现金净增加额现金净增加额-73-15-94 2771-2520 EV/EBITDA 28.5 29.4-278.5 13.8 9.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 aV8XdXbZaV9WaYdX7NbP9PsQnNpNsRfQpPpMiNoMpPaQnNvMNZmRoNvPnOnP 2023 年 03 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进.5 1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健.5 1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期.8 2.存量业务三大主营同步推进.9 2.1.公司为国内幕墙业骨干，行业回暖可期.9 2.2.光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善.11 2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显.12 3.乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线.13 3.1.离岛免税空间广、增速高，政策持续助力.13 3.2.海控免税扩张迅速，有望占据一席之地.17 4.盈利预测.19 4.1.存量幕墙业务盈利预测.19 4.2.免税业务盈利预测.20 4.3.合并盈利预测.21 5.投资建议.22 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q3）.6 图表 3：公司高管背景.6 图表 4：2017-2022Q3 公司营业收入及增速.7 图表 5：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.7 图表 6：2017 年-2022H1 分业务及综合毛利率（单位：%）.7 图表 7：2017 年-2022H1 费用率表现（单位：%）.7 图表 8：本次交易过程.8 图表 9：股权变更概览.8 图表 10：2017-2022H1 公司营业收入分业务拆分（单位：亿元）.9 图表 11：建筑业增加值增长略有承压.10 图表 12：幕墙工程产值有望持续增长.10 图表 13：公司幕墙工程项目代表.10 图表 14：2017-2021 光伏组件产量及增速.11 图表 15：2017-2021 光伏玻璃产量及增速.11 图表 16：2017-2023 年硅料价格涨幅较大.11 图表 17：公司光伏玻璃产品案例.12 图表 18：公司特玻产品案例.12 图表 19：公司参与知名案例.13 图表 20：2017-2022E 中国免税商品市场规模统计（按渠道计，单位：亿元）.14 图表 21：离岛免税销售金额增长迅速.14 图表 22：离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升.14 图表 23：2014-2022 年海南接待游客人数变化.15 图表 24：2014-2022 海南旅客离港量、免税购物人次（单位：万人次）及渗透率变化（%）.15 图表 25：2016-2022 年离岛免税人均消费金额.15 图表 26：2016-2022 离岛免税人均购物件数.15 2023 年 03 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：海南离岛免税政策梳理.16 图表 28：海南免税持牌运营商.16 图表 29：海南离岛免税门店.17 图表 30：各免税运营主体线上布局.17 图表 31：GDF 国际免税城.18 图表 32：海控全球精品销售额.18 图表 33：海控全球精品会员人数.18 图表 34：海控免税小程序.19 图表 35：海控积极拓展直播、抖音等销售渠道.19 图表 36：公司存量幕墙业务盈利预测（单位：亿元）.20 图表 37：免税业务盈利预测（单位：亿元）.21 图表 38：合并盈利预测（单位：亿元）.21 图表 39：分部估值.22 图表 40：存量业务可比公司估值.23 图表 41：免税可比公司估值.23 2023 年 03 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进 1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健公司位于国内幕墙业前列，经营稳健 公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型免税免税。公司前身为三鑫玻璃制品厂，成立于 1995年，2007 年成功在深交所挂牌上市，2008 年更名为中航三鑫股份有限公司，积极发展特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当前公司在海南、安徽、深圳、珠海、上海、北京、成都等地均建立了现代化科研生产基地，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。2020 年，公司控股股东变更为海南控股，实控人为海南省国资委，并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设，布局免税品经营业务。伴随海控全球精品注入，公司经营主体变更为免税业务，战略转型在即。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。2020 年 4 月前，公司实际控制人为深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业（集团）有限责任公司，分别持有公司 13.74%、13.42%股份；2020 年 5 月，公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效，共计转让 2.18 亿股，占总股本 27.12%；2022 年 5 月，公司定增所发行股份于深交所上市，本次定增由海控全部认购，至此，海控共持有公司 30.69%股份，同时，因海南省国资委持有海控 90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资比例的持续提升，将助力公司深度参与自贸港建设，免税资产注入也将为长期发展贡献活力。2023 年 03 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q3）资料来源：wind、国盛证券研究所 管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。公司董事长王东阳为工学博士，曾担任海南省水利电力集团董事长、党委书记、总经理等职位，后续陆续任职海控置业、金海湾投资开发有限公司等董事长职位，具备丰富管理经验；副总刘宝曾担任海南天能电力、海控能源等公司总经理职位，董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营、旅游区开发经验，行业资源深厚，专业背景强。图表 3：公司高管背景 姓名 职务 经历 王东阳 董事长 工学博士，中共党员，曾任海南省发展控股有限公司人力资源部部长；海南省水利电力集团有限公司党委副书记，总经理，党委书记，董事长；海南发展控股置业集团有限公司党总支书记，董事长；海南金海湾投资开发有限公司党支部书记，董事长；现任海南发展控股置业集团有限公司党委书记，董事长；海南金海湾投资开发有限公司董事长。刘宝 副总经理 研究生学历，中级工程师。2003 年 9 月至 2005 年 7 月，就读于清华大学软件工程专业，第二学士；2009 年 9 月至 2011 年 7 月，就读于中国科学院工商管理硕士。曾担任海南天能电力有限公司党支部书记、总经理；海南海控能源股份有限公司党委委员、副总经理，海南天能电力有限公司党支部书记、总经理；海南海控能源股份有限公司党委委员、副总经理，海南天能电力有限公司法定代表人、执行董事。现任海南发展董事、副总经理。张祺奥 董事 中央财经大学金融学院国际金融学专业，经济学硕士。曾担任中信证券投资银行部高级经理；东方花旗证券投资银行部业务总监；平安证券投资银行部执行总经理；中泰证券股份有限公司投资银行部北京执行总经理；任海南省发展控股有限公司战略发展部副部长。现任海南发展董事。林婵娟 董事 北京大学光华管理学院金融专业，本科，经济学学士学位。近五年主要工作经历：曾担任海南大印集团广东子公司广东宇物投资有限公司总经理；王朝福瑞集团有限公司总经理；海南省发展控股有限公司资本市场部项目经理、投资与运营管理部部长助理；任海南省发展控股有限公司投资与运营管理部副部长，海控乐城投资开发有限公司董事，海南博鳌国际医疗旅游先行区开发建设有限公司董事、副董事长。现任海南发展董事。周军 副总经理、董秘 曾担任中航工业通飞非航空产业部部长；西南工具集团公司董事长、党委书记；中航通飞华南飞机工业有限公司副总经理。现任海南发展董事、副总经理、董事会秘书。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年年受受外部外部扰动影响扰动影响，经营略有，经营略有承压。承压。2019 年之前公司整体保持稳健扩张步伐，2020 年起在大环境持续扰动下，建筑装饰行业正常生产经营活动受阻，叠加政策、监管趋严导致下游房地产行业景气度有所下行，整体而言，公司经营略有承压，2019-2021 年分别实现营业收入 47.04、44.21、43.65 亿元，分别同比下滑 1.53%、6.02%、1.27%；2023 年 03 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 利润端，公司 2018-2020 年实现了归母净利润的高速增长，复合增速达 46.9%，2021 年略有下滑但仍维持较高水平，2022 年受大环境扰动影响，行业订单减少、工程项目进展缓慢，叠加能源及原材料涨价等因素，利润端承压，2022 前三季度实现归母净亏损-0.71亿元。伴随政策优化后经济复苏，以及基建投资的持续发力，行业基本面有望回升，公司生产、经营亦有望恢复。图表 4：2017-2022Q3 公司营业收入及增速 图表 5：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 毛利率毛利率略有回落，研发投入持续加大。略有回落，研发投入持续加大。2018-2020 年受益于行业高景气度，公司毛利率稳定提升，由 9.94%提升至 15.85%，2021 年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率略有回落，同时由于会计口径调整，运输费用由销售费用调整至营业成本，使得表观毛利率下降 4.31pct 至 11.54%，2022H1 光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响，幕墙业务亦存在订单收缩、工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑，2022 年上半年综合毛利率为 8.16%。费用端，销售费用 2021 年收缩原因为会计口径调整，管理费用 2021-2022H1 均略同比略有提升，研发费用则由 2018 年的 1.8%提升至 2022H1 的 3.5%。图表 6：2017 年-2022H1 分业务及综合毛利率（单位：%）图表 7：2017 年-2022H1 费用率表现（单位：%）资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%602030405060201720182019202020212022Q3营业收入（亿元）yoy(%)-500%-400%-300%-200%-100%00 000%-1-0.500.511.52201720182019202020212022Q3归母净利润（亿元）yoy(%)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 1720182019202020212022H1综合毛利率幕墙工程特玻材料幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品0%1%2%3%4%5%6%7 1720182019202020212022H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）2023 年 03 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期免税资产注入在即，进入承诺履行期 海控全球获批免税资质，海控全球获批免税资质，当前定增落地，免税资产当前定增落地，免税资产拟于三年拟于三年内内完成注入。完成注入。2021 年 1 月，公司发布关联交易提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建设任务，公司拟以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司海南海控免税品集团 45%股权，对应股权转让价格为 1350 万元；同年 4 月 10 日，公司发布定增预案及海控承诺公告，拟通过定增方式（由海控全部认购），在其完成后三年内，通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产（即全球消费精品(海南)贸易有限公司，2020 年 7 月成立，8 月 19 日获得海南省免税业务经营资质，2021 年位于海口日月广场东区的免税城项目一期、二期分别开业）注入上市公司主体，届时公司产业布局定位亦将调整为免税业务运营主体。2022 年 5 月 9 日，定增落地，公司以 14.49 元/股的价格非公开发行 4140.8 万股，募集资金总额为 6.0 亿元；5 月 12 日，定增股份在深交所上市，锁定期为 36 个月，至此，交易进入承诺履行期，海控全球精品将于 3 年内完成注入。图表 8：本次交易过程 资料来源：公司公告、wind、国盛证券研究所 图表 9：股权变更概览 资料来源：wind、公司公告、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.存量存量业务三大主营同步推进业务三大主营同步推进 幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比，幕墙工程营收占比最高最高。公司主营按行业可分为建筑装饰业、玻璃及深加工制造业，按产品划分可分为幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料等五大类，其中：1）幕墙工程为公司核心业务，2021 年实现营业收入 30.05 亿元，占总营收比例为 68.8%，2022 年上半年实现营业收入 6.28 亿元，占比 45.7%；2）特玻材料为公司第二大营收支柱，2021、2022H1 分别实现营收 9.61 亿元、5.99 亿元，占总营收比例为 22.0%、43.6%。图表 10：2017-2022H1 公司营业收入分业务拆分（单位：亿元）资料来源：wind、国盛证券研究所 2.1.国内幕墙国内幕墙业骨干业骨干，行业回暖可期行业回暖可期 建筑装饰行业建筑装饰行业外部外部扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。2021 年全年建筑业总增加值为 8 万亿元，同比增长 2.1%，保持了相对经营韧性，但整体而言，在外部扰动下，行业正常生产经营受阻，而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆、新型公共建筑装饰工程减少等影响，原材料价格亦因国际环境、供需、宏观流动性等因素而出现较大幅度上涨，以上均对行业发展造成一定冲击。但伴随政策优化及复工复产，以及在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本面实现回升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技术、新材料、新工艺的变革发展也将推进幕墙工程行业持续增长，据华经产业研究院，2020 年幕墙工程总产值已突破 4900亿元，同比增长 8.9%，2021 年年产能已超 1 亿平方米，预计 2025 年产值将持续增长至 6600 亿元。0102030405060201720182019202020212022H1其他业务幕墙门窗制品家电玻璃制品幕墙玻璃制品特玻材料幕墙工程收入 2023 年 03 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：建筑业增加值增长略有承压 图表 12：幕墙工程产值有望持续增长 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司幕墙与内装工程业务覆盖全国乃至港澳、欧美、中东等国家和地区，拥有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，在行业内始终保持较强竞争力，在国内机场幕墙领域一直处于龙头地位，承建了天津 117 大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦 350 等知名建筑，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安机场 T3 以及泰国曼谷机场等 46 座国内外重点机场的幕墙工程，当前业务重点锁定粤港澳及海南自贸港两大核心区域，并致力于实现内装与外装业务协同。2021 年公司中标 3个超 2 亿项目，6 个超 1 亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙工程等海外重点项目稳步推进中。图表 13：公司幕墙工程项目代表 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%60000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021建筑业增加值（亿元）yoy（%）66000%1%2%3%4%5%600020003000400050006000700020172018201920202025E幕墙工程产值（亿元）yoy（%）2023 年 03 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.光伏玻璃布局完整，光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善行业需求有望改善 行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。光伏作为新能源产业在碳中和背景下迎来了重大发展机遇，近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大，以及光伏技术突破，产能扩建迅速，我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国，同时也带来了行业竞争加剧、受政策因素扰动较大等负面影响。从下游来看，据智研咨询，光伏组件产量增速近年逐渐加快，2021 年我国光伏组件产量为 182GW，同比增长 46.1%，而2021 年光伏玻璃产量为 6.0 亿万平方米，同比增长 9.0%，与此同时，受原材料硅料价格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率降低，叠加双控限电等因素扰动，行业整体积极程度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状态。中长期看，伴随原材料价格趋稳，政策推动，以及行业供需情况改善，光伏装机需求有望恢复，光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨道，据中商情报网，2023 年光伏玻璃产量有望实现 7.1 亿万平方米。图表 14：2017-2021 光伏组件产量及增速 图表 15：2017-2021 光伏玻璃产量及增速 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 资料来源：中商情报网、国盛证券研究所 图表 16：2017-2023 年硅料价格涨幅较大 资料来源：wind、国盛证券研究所 0%5 %05EP040608010012014016018020020172018201920202021光伏组件产量（单位：GW）yoy（%）0%2%4%6%8234567820172018201920202021 2022E 2023E光伏玻璃产量（单位：亿万平方米）yoy（%）051015202530354045502017-01-042017-03-102017-04-282017-06-302017-09-012017-10-202017-11-212017-12-222018-01-232018-03-062018-04-082018-05-112018-06-222018-08-242018-11-022019-01-042019-03-152019-05-242019-07-262019-09-272019-12-062020-02-212020-04-242020-07-022020-09-042020-11-162021-01-182021-04-062021-05-312021-08-022021-10-182021-12-202022-02-282022-05-052022-07-042022-09-052022-11-142023-01-30国产硅料价格（美元/kg）国产硅料价格（美元/kg）2023 年 03 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。海控三鑫为公司在安徽蚌埠建设的光伏玻璃研发、生产基地，拥有数条智能化光伏玻璃生产线，是全球光伏组件企业的核心供应商，是国家级高新技术企业，覆盖研发、生产、销售全流程，主要产品有超白压花双层镀膜、高透超薄、大尺寸玻璃，2021 年，公司 550 吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，有效的提升了原片产能和深加工产品产量，同时单位成品电耗下降，人均效率提升，公司核心竞争力持续增强。图表 17：公司光伏玻璃产品案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显 行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现，公司持续深耕，公司持续深耕长期长期有望受益有望受益。特种玻璃深加工以定制化产品为主，市场竞争较为激烈，且行业成熟度高，当前伴随环保、装饰等需求逐步应用，市场存在一定升级趋势，2021 年海外市场仍受扰动，国内市场亦面临房地产政策调控扰动，项目开工量减少，需求有所放缓，原材料价格大幅上涨也提升企业经营难度，目前行业竞争格局马太效应显现，市场订单向具备品牌优势、规模优势与自有原片优势的企业集中。公司全资子公司海控特玻要从事建筑节能玻璃制造，产品包括低辐射 Low-E 节能玻璃、热反射镀膜玻璃、双曲弯钢玻璃、彩色打印玻璃、彩釉玻璃等全系列建筑、装饰用玻璃产品，具备 50 吨/日1200 吨/日的各品类特玻权限生产、设计能力，曾参与阿尔及利亚 800T/D 高端浮法生产线总包、重庆鑫景 50T/D 超薄高强手机盖板玻璃生产线总包等项目，公司多年来持续深耕市场，致力于提高产线水平，行业竞争力有望进一步提升。图表 18：公司特玻产品案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：公司参与知名案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 3.乘离岛乘离岛免税免税东风，迎来第二增长曲线东风，迎来第二增长曲线 3.1.离岛免税空间广、增速高，离岛免税空间广、增速高，政策持续助力政策持续助力 离岛免税离岛免税受益消费回流，近年实现高增。受益消费回流，近年实现高增。据 Frost&Sullivan，我国离岛免税市场规模由2017 年的 80 亿元提升至 2021 年的 452 亿元，复合增速达 54.2%，除海南免税市场本身有所受益于海南旅游业发展以及免税政策释放加持外，叠加国际出行受阻，奢侈品、免税品消费的大规模回流为重要推力；据 wind，2020-2021 年我国离岛免税销售金额分别为 274.8 亿元/494.7 亿元，分别同比增长 103.7%/80.0%。未来，在海南自贸港建设大背景下，预计消费回流趋势将有所延续，同时受益于近年海南免税的消费者普及度持续提升，离岛免税市场有望持续拓展。2023 年 03 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2017-2022E 中国免税商品市场规模统计（按渠道计，单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan、国盛证券研究所 图表 21：离岛免税销售金额增长迅速 图表 22：离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan、国盛证券研究所 拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力。1）量：从客流来看，2014-2021年，离岛接待游客数由 4789 万人次增长至 8100 万人次，复合增速为 7.8%，除 2020、2022 年部分时间客流略受扰动，其余时间均保持增长，旅客离港量持续增加；从转化来看，免税购物人次增长迅速，由 2014 年的 139 万人次增长至 2021 年的 672 万人次，复合增速为 25.2%，大幅高于客流增速，免税购物渗透率（离岛免税购物人次/旅客离岗量）由 2014 年的 7.9%提升至 2022 年的 31.9%。2）价：从购物件数来看，得益于购物限制放开以及消费意愿提升，人均购物件数由 2016 年的约 4 件/人，至 2022 年单月最高可达 13.6 件/人，实现超 2 倍增长；人均购物金额亦由 2017 年的 3362 元/人左右，提升至 2022 年的 8041 元/人。整体而言，购物人次及人均消费均提升显著，共同推动离岛免税市场高速增长。0100200300400500600700201720182019202020212022E其他免税离岛免税市内免税口岸免税-40%-20%0 0000200300400500600201720182019202020212022离岛免税销售金额（亿元）yoy（%）0 0 1720182019202020212022E离岛免税占比（%）离岛免税占比（%）2023 年 03 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2014-2022 年海南接待游客人数变化 图表 24：2014-2022 海南旅客离港量、免税购物人次（单位：万人次）及渗透率变化（%）资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表 25：2016-2022 年离岛免税人均消费金额 图表 26：2016-2022 离岛免税人均购物件数 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 政策持续加码政策持续加码助力需求释放助力需求释放，但但免税牌照依旧稀缺。免税牌照依旧稀缺。近年，海南自贸港建设逐步推进，离岛免税相关鼓励政策陆续出台，涉及渠道建设、商品种类、开放人群、金额限制、牌照增设等维度，致力于从多方面鼓励海南免税品销售扩张。2020 年 6 月起，海南离岛免税每人每年购买额度上调至 10 万元，总品类扩张至 45 种，开放单件商品的单价限制并大幅放开购买件数，对离岛免税市场扩张起到了重要推动（详细数据变化如上）。同时，近年虽然存在海南免税经营资质的个别释放，整体而言拥有离岛免税经营资质的运营商仍数量相对有限，截至目前参与方仅有中国中免、海发控、海旅投、中出服、王府井等，牌照稀缺度仍在。-30%-20%-10%0 0000200030004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海南接待游客人数（万人次）yoy（%）0%5 %0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022旅客离港量离岛免税购物人次渗透率（%）-40%-20%0 0000020003000400050006000700080009000100002016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07海南离岛免税购物人均消费（元/人）yoy（%）-40%-20%0 0468101214162016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09人均购物件数（件/人）yoy（%）2023 年 03 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：海南离岛免税政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2011 年 3 月 财政部关于海南岛离岛旅客免税购物政策十点公告 离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物金额暂定为人民币 5000 元以内，即单价 5000 元内的免税商品，每人每次累计购买金额不得超过 5000 元。2012 年 10 月 财政部关于调整海南岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币 8000 元，每人每次累计购买金额不得超过 8000 元，同时适当提高购买免税商品数量范围。2015 年 2 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告（2016 年第 15 号）调整免税购物限额管理方式，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年免税购物限额不超过 16000 元人民币。2018 年 11 月 财政部、海关总署、税务总局关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客（包括岛民居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次。2020 年 6 月 海南自由贸易港建设总体方案 到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次数万元，不限次数。2021 年 2 月 财政部、海关总署、税务总局关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 岛内居民离岛前购买免税品，可以选择返岛提货，返岛提货免税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息，离岛免税商店应确认提货人身份、离岛行程信息符合要求后交付免税品。2021 年 11 月 海南省商务发展“十四五”规划 大力发展离岛免税、岛内居民日用消费品免税销售，优化产品品牌、结构和销售服务，带动免税品进口快速增长。2021 年 12 月 海南省建设高标准市场体系实施方案 用好用足离岛免税购物政策，打造免税购物、国际医疗、留学海南三大平台。资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 图表 28：海南免税持牌运营商 运营主体运营主体 所属公司所属公司 成立年份成立年份 深圳免税 深圳国资委 1980 海免公司 中国中免 2011 中出服免税 国药集团 1983 海旅投 海南国资委 2019 海发控 海南国资委 2005 王府井 首旅集团 1955 中免集团 中国中免 1984 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 从供给端来看，从供给端来看，线下业态逐步完善，线上亦持续拓展线下业态逐步完善，线上亦持续拓展，渠道立体化程度提升渠道立体化程度提升。从线下业态来看，中免运营门店包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店以及 2022 年新开业的海口国际免税城，其控股公司海免亦在运营海口日月、美兰机场、琼海博鳌三大免税门店，另有三亚海旅投免税城、中出服免税购物广场、深免观澜湖、海控全球精品城以及于 2023 年 1 月试营业的王府井国际免税港等多个线下业态，其中大部分为 2020 年后新开业门店，供给层面的加密有效推动了免税渗透提升和市场空间扩张；与此同时，线上渠道逐步拓展，各运营商积极布局电商业务，依托离岛免税政策，开发线上小程序与 2023 年 03 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 APP，显著提高购物便利性，拉动补购销售，亦对有税业务增长贡献推力。图表 29：海南离岛免税门店 运营主体运营主体 门店门店 城市城市 开业年份开业年份 经营面积（万平方米）经营面积（万平方米）中国中免中国中免 三亚国际免税城 三亚 2014 7.2 三亚凤凰机场免税店 三亚 2020 0.1 海口国际免税城 海口 2022 28 日月广场免税店 海口 2019 2.2 美兰机场免税店 海口 2011 1.4 博鳌免税店 琼海 2019 0.4 海旅投海旅投 三亚海旅投免税城 三亚 2020 9.5 中出服中出服 中服三亚免税购物广场 三亚 2020 4.3 海发控海发控 海控全球精品免税城 海口 2021 3.9 深免深免 深免观澜湖免税店 海口 2021 2.0 王府井王府井 王府井万宁悦舞小镇 万宁 2023 10 资料来源：各公司官网、各公司公众号、今日海南、公开资料整理、国盛证券研究所 图表 30：各免税运营主体线上布局 运营主体运营主体 微信小程序微信小程序 APPAPP 中国中免 cdf 海南免税、cdf 会员购海南、cdf 会员购（北京/杭州等）、中免日上 cdf 海南免税、中免日上、日上会员 海旅投 海旅免税城、海旅免税会员购 海旅免税城 海发控 海控全球精品城、海控 GDF 会员购/深免 深免全球购、深免 DFS 全球免税、深免集团会员购/中出服 国药中服免税、国药中服会员购/资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 3.2.海控海控免税免税扩张迅速，有望占据一席之地扩张迅速，有望占据一席之地 海控免税依托海口免税城，高速扩张海控免税依托海口免税城，高速扩张，市占率快速提升，市占率快速提升。位于海口日月广场的海控全球精品免税城为海发控旗下核心免税资产，一期于 2021 年 1 月 31 日开业，二期于同年 8月 31 日开业，经过两年发展，营业面积由最初的 3 千平方米，拓展到截至 2022 年 12月底的近 4 万平方米，免税城内经营的品牌数量由最初的 145 个增长到 600 个；从收入端来看，据公司公告及公众号，2021Q1 实现主营收入 2.4 亿元，2022Q1 实现销售 8.4亿元（同比 252%）；截止 2022 年底，实现销售 38 亿元，同比 105%，全年新增会员超 100 万，合计会员数约 150 万，同比增长达 311%。据海控公众号，2023 年元旦假期期间，GDF 免税城销售金额同比增长 77%，春节期间同比增长 42%，于开业两年内实现销售额高速扩张；据海南省政府，2022 年海南离岛免税店总销售额约为 487 亿元（其中免税销售额为 348 亿元），据此测算，海控免税市占率约为 7.8%，已占据海南离岛免税市场一定份额。2023 年 03 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：GDF 国际免税城 资料来源：海口日月广场公众号、国盛证券研究所 图表 32：海控全球精品销售额 图表 33：海控全球精品会员人数 资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 公司积极拓展线上销售渠道，直播带货公司积极拓展线上销售渠道，直播带货表现亮眼表现亮眼。2022 年在外部扰动频发的背景下，公司积极搭建直播带货等线上新零售购物渠道，截至 12 月底，GDF 抖音会员成交金额已超 2 亿元，在“520”节日期间与曹颖合作在海口免税城进行直播推广活动，观看量近百万，实现销售额超 3000 万，订单量超 10 万单，8 月与吴昕合作场次观看人数超千万。0P00 0%000101520253035402021Q120212022Q12022销售额（亿元）yoy(%)02040608010012014016020212022会员人数（万人）2023 年 03 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：海控免税小程序 图表 35：海控积极拓展直播、抖音等销售渠道 资料来源：海控微信小程序、国盛证券研究所 资料来源：新华网、国盛证券研究所 4.盈利预测盈利预测 公司现阶段主营业务为幕墙工程等，若我们假设海控全球消费精品于2023年完成注入，并分别进行盈利预测，可得：4.1.存量幕墙业务盈利预测存量幕墙业务盈利预测 收入假设：收入假设：1）幕墙工程为公司核心业务，2020 年以来，订单量及开工率受到一定影响，2022 年受外部环境、宏观经济、行业景气度影响，预计同比略有向下，但公司作为国内幕墙前列，具备较强研发及承做能力，在宏观经济复苏，建筑行业需求回暖背景下，有望有所恢复；2）特玻、光伏玻璃等方面，公司产能、产量基础扎实，行业高景气度有望重回上升区间，若叠加原材料价格趋稳，收入、利润端均存释放空间。因此，我们预计公司存量业务 2022-2024 年实现营业收入 36.37、47.95、52.01 亿元，分别同比增长-16.69%、31.85%、8.46%。成本及成本及费用假设：费用假设：1）毛利率：因 2021 年会计准则调整，对应稳态毛利率区间有所上移，2022 年受宏观环境及外部扰动影响，毛利率预计有所下滑，伴随宏观环境向好及行业景气度回升，以及原材料价格优化毛利率存在上浮空间；2）费用端：2022 年因收入端有所收缩但费用相对刚性，费率预计略有上涨，但整体保持相对稳定。综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润-1.43、0.17、1.29 亿元。2023 年 03 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公司存量幕墙业务盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 47.04 44.21 43.65 36.37 47.95 52.01 yoy-1.53%-6.02%-1.27%-16.691.85%8.46%幕墙工程收入 34.04 31.36 30.05 21.04 29.45 32.39 特玻材料 8.40 9.21 9.61 11.05 13.26 13.92 幕墙玻璃制品 3.31 2.40 3.53 3.18 3.49 3.67 家电玻璃制品 0.88 0.66 0.67 0.60 0.72 0.80 幕墙门窗制品 1.39 0.63 0.15 0.11 0.68 0.88 其他业务 0.26 0.50 0.79 0.75 0.83 0.87 内部抵消数-1.24-0.56-1.14-0.36-0.48-0.52 营业成本营业成本 41.27 37.21 38.62 34.09 42.79 44.99 毛利率 12.27.83.52%6.26.77.50%销售费用率 1.98%2.36%1.08%1.28%1.15%1.09%管理费用率 3.57%4.64%5.55%5.84%4.83%4.73%财务费用率 1.45%2.09%1.07%0.69%0.72%0.74%归母净利润归母净利润 0.51 1.50 1.04-1.43 0.17 1.28 yoy 54.554.12%-30.67%-665.01%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 4.2.免税业务盈利预测免税业务盈利预测 收入假设：收入假设：公司 2021 年开业以来，依托线下免税城实现了营收端高速扩张，伴随防控政策优化，经济、消费及出行大面积复苏，海南旅客量有望逐步恢复，且在 2023 年元旦、春节期间得到持续印证，在海南自贸港建设背景下，公司有望受益行业红利释放及宏观复苏持续扩张，进一步提升市占率。因此，我们预计免税业务 2022-2024 年实现营业收入 38.0、57.0、79.8 亿元，分别同比增长 105%、50%、40%，其中 2023-2024 年将同公司存量业务做合并处理。成本及费用假设：成本及费用假设：1）成本端：相较于中国中免，公司行业地位、规模体量等仍处于初期水平，预计处于较低水平，故参考海旅投、中国中免等同业，同时考虑伴随规模扩张、运营优化带来的毛利率提升给予预测；2）费用端：公司在经营早期销售投放预计相对处于较高水平，管理费用具备一定刚性使得对应费率亦较高，伴随公司规模扩张有望逐步优化。综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润 0.71、2.96、6.24 亿元。2023 年 03 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：免税业务盈利预测（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入（亿元亿元）18.54 38.00 57.00 79.80 Yoy 105.00P.00.00%离岛免税店市场规模 602.00 487.00 800.0 1000.0 公司市占率 3.08%7.80%7.13%7.98%营业成本营业成本（亿元亿元）29.64 43.32 59.05 毛利率 22.00$.00&.00%期间费用 19.50.90.80%销售费用率 15.00.50.00%管理费用率 4.00%3.00%2.50%财务费用率 0.50%0.40%0.30%营业利润 0.95 3.48 7.34 归母净利润归母净利润（亿元亿元）0.71 2.96 6.24 yoy 314.801.15%资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 4.3.合并盈利预测合并盈利预测 综上，假设 2023 年完成免税业务注入，则合并盈利预测为：图表 38：合并盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（营业总收入（亿元亿元）47.04 44.21 43.65 36.37 104.95 131.81 yoy-1.53%-6.02%-1.27%-16.698.60%.59%存量业务收入 47.04 44.21 43.65 36.37 47.95 52.01 免税业务收入 57.00 79.80 营业成本（营业成本（亿元亿元）41.27 37.21 38.62 34.09 86.11 104.04 毛利率 15.83.52%6.26.95!.07%销售费用 1.99%2.36%1.08%1.28%8.40%8.91%管理费用 3.57%4.64%5.55%5.84%3.84%3.38%研发费用 2.61%2.69%2.76%3.15%1.39%1.17%财务费用 1.44%1.15%1.07%0.65%0.55%0.47%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.51 1.50 1.04-1.43 3.12 7.53 yoy 191.99%-30.29%-237.28%-318.230.93%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同时，对两块业务进行分部估值，可得：图表 39：分部估值 资料来源：国盛证券研究所 5.投资建议投资建议 公司位列全国幕墙业前列，过往因大环境因素、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自 2021 年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设 2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司 2022-2024 年营业收入为 36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5 亿元，对应 EPS 为-0.17/0.37/0.89 元/股，当前股价对应 PE 分别为-65/30/12，其中 2023-2024 存量业务、免税业务 EPS 分别为 0.02、0.15元/股，0.35、0.74 元/股，对应 2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务 10、20 倍 PE，计算可得目标股价为 16.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。2023 年 03 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：存量业务可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002918.SZ 蒙娜丽莎 0.76-0.49 1.35 1.91 38-45 16 12 002545.SZ 东方铁塔 0.32 0.72 1.10 1.30 28 13 8 7 003012.SZ 东鹏控股 0.13 0.34 0.63 0.83 106 28 15 12 行业平均 57-13 10 资料来源：Wind（截至 3 月 16 日）、国盛证券研究所（*均使用 wind 一致预期）图表 41：免税可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 0357.HK 美兰空港 1.62-0.42 1.12 2.08 12-40 15 8 600859.SH 王府井 1.18 0.35 0.90 1.14 23 72 18 22 601888.SH 中国中免 4.94-6.19 8.27 44 89 30 22 行业平均 26-21 17 资料来源：Wind（截至 3 月 16 日）、国盛证券研究所（*王府井、美兰空港使用 wind 一致预测）6.风险提示风险提示 1）重组落地不及预期）重组落地不及预期：重组尚处在流程中，能否顺利完成以及完成期限，存在一定不确定性。2）政策风险：）政策风险：当前多家公司均在申请免税牌照，伴随后续免税运营资格陆续放开，牌照优势将被削弱；同时，若政策端对离岛免税激励下降，或收缩限额，亦影响销售表现。3）宏观经济风险）宏观经济风险：若宏观经济下行，居民消费力有所下降，将对公司销售情况带来不利影响。4）原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司属于制造业，产品成本受上游原材料价格波动影响较大，若价格持续上涨，对公司营收端、毛利率端均有所扰动。2023 年 03 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：

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计算产业开启AI新篇章：AIGC行业概览系列人工智能报告-230320（65页）.pdf

人工智能系列深度报告：人工智能系列深度报告：AIGCAIGC行业综述篇行业综述篇开启开启AIAI新篇章新篇章陈梦竹(证券分析师)陈凯艺(联系人)S0350521090003S证券研究报告2023年03月20日计算机1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要核心提要本篇报告主要解答了以下问题：本篇报告主要解答了以下问题：AIAI、AIGCAIGC当下发展处于什么阶段当下发展处于什么阶段？未来将呈现怎样的趋势未来将呈现怎样的趋势？AIGCAIGC的核心生产要素是什么的核心生产要素是什么？各生产要素的发展趋势如何各生产要素的发展趋势如何？NLPNLP、CVCV、ASRASR、TTSTTS算法及发展算法及发展？ChatGPTChatGPT为何为何“火爆出圈火爆出圈”？AIGCAIGC包括什么包括什么？已有哪些产品已有哪些产品？应用现状及前景如何应用现状及前景如何?有哪些企业进行了布局有哪些企业进行了布局？商业模式如何商业模式如何？行业发展：人工智能步入新发展阶段行业发展：人工智能步入新发展阶段，逐步迈向逐步迈向AGIAGI；AIGCAIGC拥抱人类拥抱人类，创造人机交互新变革创造人机交互新变革，将迎来更多新机遇将迎来更多新机遇。人工智能从理论发展分为四个阶段：规则导向、机器学习、深度学习、自主学习阶段，目前处于深度学习阶段；从应用成熟度可分为三个阶段：弱人工智能阶段（ANI）、强人工智能阶段（AGI）、超人工智能阶段（ASI），目前处于ANI阶段；从应用类型可分为四种：感知式AI与分析式AI应用较成熟，决策式AI近年来发展迅速，生成式AI迎来突破。生成式AI，即AIGC，较传统内容创作模式UGC、PGC可实现更大数量、更高质量、更低单位成本，未来将从辅助创作生成趋向高度自动化自主创造。此外，AIGC将赋能多领域，加速人机共生的建设，迎接更多机遇与挑战。技术进步：算力是支撑技术进步：算力是支撑，数据是瓶颈数据是瓶颈，算法迎来突破算法迎来突破。算力层，近年来大模型流行，模型参数量迅速膨胀，所需计算资源越来越大，算力是AIGC核心生产要素；而AI芯片全球短缺，美对华芯片制裁升级，我们认为国内短期算力充足，长期仍需要逐步实现AI芯片国产化替代。数据是机器学习的核心，AI发展的瓶颈,数据决定模型质量的上限；大模型训练需要海量且优质数据，AI对数据训练集的消耗量远大于人类数据生产的速度，专业领域、图像视频等数据获取和标注成本也将越来越高，我们认为加速商业化，实现数据反哺是对提高数据量、降成本的重要解决办法。算法层，近年来迎来不少突破，过去NLP领域以RNN及其变体为主，CV领域以CNN及其变体为主，但各有优劣，Transformer架构突破了RNN不能并行计算的限制，较CNN有更好的计算局部特征间的关联等，自2017年开始在NLP领域应用、变种升级，Transformer在多模态的发展和应用将让AI越来越多的向人类推理方式靠近，以实现AGI。AIGC包括文本/音频/图像/视频/代码/3D/数字人/跨膜态生成等，目前文本、音频和图像领域都迎来较大突破，图像生成的突破是Difussion的出现，文本生成的突破则是GPT的出现，AIGC基本采用GAN算法，算法及产品越来越丰富多元，AI因AIGC的蓬勃发展，已开启技术与应用的新篇章。应用概览：技术突破实现应用创新应用概览：技术突破实现应用创新。AI小模型是过去主流的研究和应用方向，在B端部分行业、赛道已有不少企业布局，预计未来仍将依托其细分行业、细分赛道的先发优势和数据、项目实施经验、产品优势等壁垒仍将有较好的发展。但大模型尚未实现商业价值闭环，未来需要重点关注数据、算法层面的突破与变革，探索新的商业模式，目前已在影视、传媒、电商、C端娱乐规模应用，游戏领域逐步应用，金融、工业、医疗、法律、设计等专业领域还在持续拓展。产业布局：科技巨头全面布局产业布局：科技巨头全面布局，中下游厂商百花齐放中下游厂商百花齐放。国外主要以微软、谷歌、Meta为主，国内以百度、腾讯、阿里、华为等为主，既拥有充足的算力支撑，又有优秀的人才团队，多年算法、数据积累，在大模型领域的发展及应用具备天然优势。上游除云厂商外，还有光通信厂商、数据服务商、算力相关设备厂商，将较大程度受益于大模型发展带来的更多计算资源和数据需求。中游有商汤、科大讯飞、旷视、拓尔思等企业多年细分领域布局，部分也有一定算力储备，垂直行业细分赛道深耕，相关技术、数据储备丰富。下游主要是受益于AIGC对业务的驱动、降本增效，空间较大，多行业公司均将逐步受益。商业模式：商业模式：商业化初启商业化初启，期待产业生态期待产业生态、技术与产品发展完善技术与产品发展完善。小模型在B端已应用多年，大模型商业刚刚开始，主要是MaaS，包括大模型厂商自用，实现增量或降本增效；云厂商“MaaS IaaS”打包输出；替代翻译、美工、原画师、程序员、分析师、设计师等繁琐重复的低端工作等。大模型商业价值闭环未成，国内SaaS生态、付费意识较差，商业落地还需要各行各业共同发展、相互奔赴，共建良好产业生态。风险提示风险提示：人工智能发展不及预期，AIGC发展不及预期；技术发展不及预期；商业化拓展不及预期；行业竞争加剧风险；中美科技竞争不确定性风险。qQnMYUeXcWaYqU8ZNA7NbP6MmOnNpNnOfQmMsRjMnPqRaQnNuNMYqRoNNZnMyR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录目录核心分析框架：每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会核心分析框架：期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能AGI阶段核心分析框架：AIGC与PGC、UGC内容创作模式对比核心分析框架：机器学习分为训练和推理，数据决定上限，算法逼近上限核心分析框架：数据是机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈核心分析框架：随着模型参数量的提升，算力需求显著增加核心分析框架：AIGC生产力的革命核心分析框架：ChatGPT史上用户数增长最快核心分析框架：当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力核心分析框架：ChatGPT采用RLHF学习机制，效果优于GPT-3的无监督学习核心分析框架：AIGC何时突破工业红线？关注数据、算法和商业模式破局核心分析框架：互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节核心分析框架：产业链各环节发展趋势核心分析框架：大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环核心分析框架：总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降核心分析框架核心分析框架.6一、行业篇：人工智能发展步入新阶段，一、行业篇：人工智能发展步入新阶段，AIGC创造新机遇创造新机遇.22每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会AI发展历程：期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能AGI阶段AIGC发展历程：文本、代码生成技术较成熟，图片、视频生成值得期待内容创作模式进化：去中心化连接数量创作速度创作规模内容创作模式进化：从供给转变为需求导向，从单次转变为多次生产内容创作模式对比：AIGC实现内容创作呈高质量、大数量、低成本趋势AIGC演进趋势：辅助生产自动化独立创作 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录AIGC何时突破工业红线：重点关注数据、算法的突破和商业模式的发展AIGC应用：已在影视、传媒领域规模应用AIGC应用：已在电商、C端娱乐规模应用AIGC应用：已在游戏领域逐步应用AIGC应用：在金融、计算机、教育、工业、医疗等专业领域还在持续拓展AIGC应用：在法律、农业、设计等专业领域还在持续拓展三、应用篇：技术突破实现应用创新，已在多领域落地三、应用篇：技术突破实现应用创新，已在多领域落地.42机器学习：分为训练和推理，数据决定上限，算法逼近上限数据：机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈算力：随着模型参数量的提升，算力需求显著增加AIGC：生产力的革命AIGC模型：参数量持续提升、开源模型逐渐丰富NLP算法：迎来突破，但算力、数据需求过高等问题待解决NLP算法：Transformer开辟NLP新路径，架构优化促成衍生模型ChatGPT：史上用户数增长最快，源于算法的突破、高质量的数据库ChatGPT-算法：当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力ChatGPT-算法：采用RLHF学习机制，效果优于GPT-3的无监督学习ChatGPT-反思：站在巨人的肩膀之上，开源开放期待更多可能和变革二、技术篇：算力是支撑，数据是核心，算法逐步迎来突破二、技术篇：算力是支撑，数据是核心，算法逐步迎来突破.30 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录五、商业模式：商业化初启，期待产业生态、技术与产品发展完善五、商业模式：商业化初启，期待产业生态、技术与产品发展完善.58商业模式：大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环商业模式：开始商业化尝试，会员制 按次收费为主成本测算-训练成本：总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降四、企业布局：科技巨头全面布局，中下游厂商百花齐放四、企业布局：科技巨头全面布局，中下游厂商百花齐放.49厂商布局：互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节产业链各环节发展趋势AIGC相关标的上游企业AIGC相关标的中游企业AIGC相关标的下游企业风险提示风险提示.62 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6核心分析框架核心分析框架 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：36氪，Companyhistory，digitaltrends，IDG news service，likecs，payititi，TechCPR，the verge，VRcompare，界面新闻，甲子光年，开源资讯，国海证券研究所核心分析框架：每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会核心分析框架：每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会产产业业机机会会变变革革节节点点人人机机交交互互模模式式PC操作系统Macintosh、Windows浏览器IE浏览器、网景浏览器等搜索引擎Yahoo、Google等智能手机Iphone等人机共生人形机器人、AIGC等ARVROculus Quest、HTC Vive、Hololens等1984年苹果推出划时代的Macintosh计算机，不仅首次采用图形界面的操作系统，并第一次使个人计算机具有了多媒体处理能力；1985年微软推出Windows系统1993年NCSA中Mosaic项目的负责人辞职并建立了网景通讯公司，推出网景浏览器；1995年微软推出IE1.0浏览器，作为Windows 95的默认浏览器，改变了用户网上冲浪方式1995年Yahoo公司正式成立，2002年收购Inktomi并将其网页搜索技术融入雅虎官网；1998年Google成立，后NetScape放弃Excite，开始使用Google的搜索数据，具备里程碑意义2007年苹果发布自PC以来最具变革性的产品iphone 2G，大部分操作都将由用户触控屏幕实现；iPhone 4在外观、显示、芯片均大幅改善，并提供六轴动作感应2016年Facebook正式发售Oculus rift消费者版本，被称为消费级VR设备元年；2015年索尼推出PlayStation VR；2015年微软发布混合现实的智能眼镜Hololens2013年，波士顿动力发布初代Atlas；2022年，Tesla预计发布Optimus原型机；2022年11月Open AI发布人工智能技术驱动的自然语言处理工具ChatGPT鼠标 键盘，可点击，但交互模式单一且不智能，人较为被动鼠标 键盘，浏览器聚合功能改善交互成本鼠标 键盘，搜索引擎的检索功能以人为中心，降低精准信息获取门槛触屏 键盘，人机交互更加直观便捷，人处于主动地位手势追踪、Inside-out、Outside-in、眼球追踪等，交互方式多元化，沉浸感强人机共生，文字、音频、视频、3D、策略等交互模式融合，智能化程度显著提升操作系统、早期邮箱、早期超级计算中心等光缆/运营商、浏览器、门户网站、通讯软件等搜索引擎、众多PC互联网网页应用等手机硬件产业链、应用商店、各大手机APP应用等VRAR硬件产业链、云计算/边缘计算、视频&直播&游戏应用等机器人硬件产业链、AI产业链（模型算力数据等）、下游应用等 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8核心分析框架：核心分析框架：期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能AGI阶段阶段资料来源：智东西，国海证券研究所规则导向规则导向1950s-1980s感知机、专家系统机器学习机器学习1980s-21世纪初期支持向量机、神经网络、决策树深度学习深度学习21世纪初期至今多层神经网络模型自主学习自主学习未来发展方向基于大规模数据识别、预测、学习、决策理论发展理论发展硬件奠基，算法发展硬件奠基，算法发展核心硬件发展，算法突破核心硬件发展，算法突破算力、数据、算法全面突破算力、数据、算法全面突破分析式分析式AI决策式决策式AI生成式生成式AI始于始于1950s，让计算机感知和理解现实世界，兴盛于计算机硬件发兴盛于计算机硬件发展与大数据出现展与大数据出现。始于始于1960s，利用逻辑推理等方法进行分析和解决；兴盛于机器学兴盛于机器学习、数字挖掘技术兴起。习、数字挖掘技术兴起。始于始于1970s，分析之后，进行智能决策；近年来才开始真正兴盛近年来才开始真正兴盛。始于始于1980s，起源于分析式AI，生成新的内容；2022年迎来突破年迎来突破。感知式感知式AI文本识别、语音识别、图像识别等。运营营销决策、金融风险评估、医疗诊断等。自然语言生成、图像生成、音乐生成等。生成式AI生成各种数据、图像、语音等内容后，决策式AI对生成内容进行分析和决策，实现更加全面和智能的应用。ASI强人工智能阶段强人工智能阶段弱人工智能阶段弱人工智能阶段超人工智能阶段超人工智能阶段ANIAGIASI 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9核心分析框架：核心分析框架：AIGC与与PGC、UGC内容创作模式对比内容创作模式对比010203040506070123456789101112131415PGCUGCAIGC0246810121416123456789101112131415PGCUGCAIGC0246810121416123456789101112131415PGCUGCAIGC01020304050607080123456789101112131415PGCUGCAIGC数量阶段Web 1.0Web 2.0Web 3.0Web 1.0Web 2.0Web 3.0PGCUGCAIGC质量总成本单位成本数量数量阶段资料来源：先利其器：元宇宙场景下的AIGC及其GLAM应用机遇王诺等，国海证券研究所用户成为内容创作的主角提升了互联网的内容生产规模内容生产来源于专业组织或个人，内容规模有限在算力与算法支撑下，AIGC内容生成规模所受到的限制远低于PGC与UGC，AIGC可以在极短时间内生成大量内容PGC生产者的专业性保证了内容质量UGC 模式下内容生产质量良莠不齐随着算法与模型不断优化，AIGC 生成内容的质量将会逐渐超过UGC 与 PGC内容生成的数量内容生成的数量内容生成的质量内容生成的质量内容生成的总成本内容生成的总成本内容生成的单位成本内容生成的单位成本成本支出随着内容规模的增加而同比增长，但总成本增长速度PCGUGCAIGCPGC与UGC模式下单位内容生产成本下降幅度有限AIGC 模式具有显著的规模递减优势，其成本支出主要在于模型算法开发与硬件等固定成本领域，所以在元宇宙场景下，AIGC 生成内容规模越大，其单位内容生成的边际成本将会逐渐下降且无限逼近于零传统的 PGC 与 UGC 模式受到规模、质量和成本的制约，而AIGC 则能够有效地弥补 PGC 与 UGC 模式的不足，具有生成内容规模大、质量高、单位成本低的优势，将会成为元宇宙场景下的主要内容生成模式，从而为元宇宙建设提供内容支撑。PGCUGCAIGC 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10核心分析框架：核心分析框架：机器学习分为训练和推理，机器学习分为训练和推理，数据决定上限，算法逼近上限数据决定上限，算法逼近上限资料来源：各框架官网，Easy AI，GitHub，机器之心，国海证券研究所（注：GitHub Star为截止2023.3.13主体框架star数据）收集数据收集数据数据准备数据准备特征工程特征工程模型选择模型选择模型评估模型评估模型部署和应用模型部署和应用训练训练模型训练模型训练推理推理包括数据收集、预处理、存储；数据的质量和梳理对算法效果至关重要；也是机器学习的瓶颈之一。从原始数据提取有代表性、可解释的特征。机器学习可以分为训练和推理两个阶段机器学习可以分为训练和推理两个阶段，训练是指使用已知数据集训练机器学习模型；推理是指使用已训练好的模型对新的数据进行预测、分类等任务。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和算法逼近上限。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和算法逼近上限。无监督学习 监督学习 强化学习根据分类、回归、聚类等各种问题有相应评估指标。自己写代码实现模型或使用现成的框架。模型调优模型调优网格搜索、随机搜索、贝叶斯优化、梯度优化、集成方法等选取最优参数组合，提高模型性能。API部署边缘部署模型封装后，导入生产环境进行推理。批处理部署集成部署容器化部署数据预处理数据预处理模型加载模型加载输入转换输入转换模型推理模型推理输出转换输出转换结果后处理结果后处理结果展示结果展示深度学深度学习框架习框架开发者开发者发布发布/开源开源时间时间GitHub Star功能功能特点特点受众受众TensorFlowGoogle2015.11172k端到端开源机器学习平台，拥有全面而灵活的生态系统，其中包含各种工具、库和社区资源，包括自定义、分布式训练、图像、文本、音频、结构化数据、生成式、模型理解、强化学习、tfEstimator等。TensorFlow是工业型框架，自成立以来一直是面向部署的应用程序的首选框架，TensorFlow Serving和TensorFlow Lite可让用户轻松地在云、服务器、移动设备和 IoT 设备上进行部署。谷歌、英特尔、ARM、GE医疗、PayPal、推特、联想、中国移动、WPS等。PytorchMeta2016.963.6k基于Torch的Python开源机器学习库，包括分类器模型、计算机视觉模型、自然语言处理模型（聊天机器人，文本生成）等。还提供了两个高级功能：1.具有强大的GPU加速的张量计算（如Numpy）2.包含自动求导系统的深度神经网络。不仅能够实现强大的GPU加速，同时还支持动态神经网络，这一点是现在很多主流框架如TensorFlow都不支持的；简单易用可以实现快速验证，因此科研人员更为偏爱，各大期刊发表论文约80%使用Pytorch。Meta、Amazon、Salesforce、Stanford University等。PaddlePaddle百度2016.819.8k集深度学习核心框架、基础模型库、端到端开发套件、工具组件和服务平台于一体，包括开发与训练框架、模型库、模型预训练/压缩工具及部署框架和引擎。源于产业实践，始终致力于与产业深入融合。目前飞桨已广泛应用于工业、农业、服务业等，服务 406万开发者。英特尔、英伟达、浪潮、华为、寒武纪、中国联通、中信银行、中国南方电网、比特大陆、深交所、千千音乐等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11核心分析框架：核心分析框架：数据是数据是机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈资料来源：专家调研，Appen，Defined.ai，Mindflow，PhoenixNAP，EasyAI，国海证券研究所数据决定了机器学习算法的性能、泛化能力、应用效果；数据获取、标注、清洗、存储也是机器学习瓶颈之一。步骤步骤定义定义成本占比成本占比特点特点展望展望数据收集通过爬虫、API接口、数据采购等方式，从不同的数据源中获取数据，例如文本、图像、视频、音频等。30%主要来源：1）公共数据库（API接口等）；2）企业自行收集（爬虫、问卷、访谈等）；3）第三方数据供应商采购；4）经授权的客户数据；5）平台模拟生成数据随着AI商用化提速加码，数据反哺，可用数据将越来越多，数据获取边际成本将逐步降低。数据标注人工或半自动对原始数据进行标注，包括分类、语义分割（图像背景，物、人）、目标检测标注（边界框、关键信息）、序列标注（序列数据文本音频中，类别、实体、关键字等）。40%-50%1）无监督学习无需数据标注，部分简单数据，机器学习平台可自动化标注；2）监督学习仍需标注数据；3）专业领域、图像等复杂数据基本仍需人工标注。无监督学习逐渐流行，自动化程度逐步升高，对于简单数据集标注需求下降；但专业领域和复杂数据集仍需要人工标注，且人工单位成本更高；随着人工智能快速发展，智能化程度的提升，数据标注全面自动化也是有可能的。数据清洗根据数据类型和需求，进行缺失值处理、异常值处理、噪声处理、重复数据处理、数据格式转换等。20%-30%减少错误和不准确数据对模型的干扰，提高模型准确性和可靠性。目前数据清洗仍以手动为主，但在某些数据较为标准化的场景中（如日志数据、网络流量分析），一般可以通过编写自动化的脚本或者使用一些现成的工具来实现，以去除无效或者重复的数据；随着人工智能快速发展，智能化程度的提升，数据清洗全面自动化也是有可能的。数据存储将机器学习算法需要用到的数据保存到磁盘或内存中，以便后续的训练、测试和预测。数据分为训练集（约60%）、验证集（约20%）、测试集（约20%）；需要选择合适的数据格式存储，不同格式会影响读取速度、空间占比等；大规模数据集需要进行分割后存储。需要选择合适的数据格式存储，不同格式会影响读取速度、空间占比等；大规模数据集需要进行分割后存储。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12资料来源：量子位，Intelligent Computing:The Latest Advances,Challenges,and FutureSHIQIANG ZHU等，国海证券研究所核心分析框架：核心分析框架：随着模型参数量的提升，算力需求显著增加随着模型参数量的提升，算力需求显著增加算力消耗每24个月翻倍（摩尔定律）算力消耗每3.4个月翻倍算力消耗每2个月翻倍Pre-GPU计算GPU计算大模型的参数量整体呈上升趋势大模型的参数量整体呈上升趋势训练大模型的算力消耗上升，且增速变快训练大模型的算力消耗上升，且增速变快 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13核心分析框架：核心分析框架：AIGC生产力的革命生产力的革命资料来源：量子位，wuhu动画人空间，数据派THU，Forbes，Generative Adversarial NetworksGoodfellow等，Using Pre-Training Can Improve Model Robustness and UncertaintyHendrycks等，Diffusion Models Beat GANs on Image SynthesisDhariwal等，国海证券研究所类型类型算法算法应用应用文本生成文本生成图像生成图像生成音频生成音频生成任务任务视频生成视频生成代码生成代码生成交互文本：闲聊机器人、文本交互游戏；非交互文本：结构化/非结构化、辅助性写作。GLIDE、DiscoDiffusion、Big Sleep、StarryAl、VOMBO Dream、百度文心ERNIE-VLG等。语音克隆、文本生成特定语音、音乐生成等。数字人数字人生成生成图像编辑/修复、风格转化、图像生成（AI绘画）等。视频生成、实时交互视频编辑（AI换脸、特效、删除特定主体、跟踪剪辑等）、自动剪辑等。代码补全、自动注释、根据上下文/注释自动生成代码等。Gliacloud、Pencil、VideoGPT、百度智能视频合成平台VidPress、慧川智能等。ChatGPT、Writesonic、Conversion.ai、Snazzy Al、Copysmith、Copy.ai、彩云小梦等。Deepmusic、AIVA、Landr、IBM Watson Music、Magenta、网易-有灵智能创作平台等。游戏生成游戏生成 元素生成：游戏场景、剧情、NPC生成；策略生成：对战策略等。rct AI、超参数、腾讯AI Lab、网易伏羲等。Codex、Tabnine、CodeT5、Polycoder、Cogram等。3D生成生成目前主要是基于图像、文本生成3D建模；AR、VR；3D打印等。生成式对抗网络（生成式对抗网络（GAN）腾讯、网易、影谱科技、硅基智能、倒映有声等。扩散模型（扩散模型（Diffusion）多模态预训练模型多模态预训练模型2014年提出，由生成器网络生成器网络（Generator）和判别判别器网络器网络（Discriminator）组成，相互博弈、对抗，不断提高生成样本真实性和判别器准确性。优点优点：生成样本质量高，无需大量数据标注，适用于多种数据类型，可用于数据增强。缺点缺点：训练不稳定、容易崩溃，生成样本难控制，需要大量计算资源，容易过拟合。2019年提出，多模态数据预训练，实现多种模态数据的联合表示。优点优点：泛化能力、数据利用率、模型鲁棒性和可迁移性高。缺点缺点：数据、算力需求大，特定任务需调参。2021年提出，相较于GAN，是图像生成领域的一大进步，不需要明确地计算数据的先验概率分布。通过“扩散”来执行隐空间中的推断。优点优点：更加灵活建模，样本多样性、可控性更高，训练过程简单、可扩展。缺点缺点：数据、算力需求大，过程复杂，模型鲁棒性较低。跨模态跨模态生成生成目前主要是文本生成图像、视频，根据图像视频生成文本等；未来将有更多跨模态应用。ChatGPT4、百度文心、阿里M6等。DreamFusion、GET3D、3DiM等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14核心分析框架：核心分析框架：ChatGPT史上用户数增长最快史上用户数增长最快Open AI宣布成立宣布成立 初期为非盈利AI研究公司性质；启动资金10亿美亿美元元。2015-11-112019-2-142018-62020-5-282022-1-27GPT-1发布发布 参 数 量参 数 量 1.17 亿亿；BooksCorpus数据集作为语料库，Tokens为1.3B；结合无监督学习及有监督的微调。GPT-2发布发布 参数量参数量15亿亿；Tokens为15B；学习在无明确监督情况下执行多种任务。GPT-3发布发布 参数量参数量1750亿亿；Tokens 为 499B；结合少样本学习及无监督学习。InstructGPT发布发布 参数量参数量13亿亿；运用RHLF，利用奖励模型训练学习模型；在遵循指令及输出内容 等 性 能 方 面 优 于GPT-3。2022-11-30ChatGPT发布发布 基于GPT-3.5预训练模型；截至2023年1月末，活跃用户超过活跃用户超过1亿亿，成为史上用户增长史上用户增长最快的应用最快的应用。LLM（large language model）：当模型规模超过某个阈值之后，对于通用任务的效果会显著提升；无监督学习（无监督学习（Unsupervised pre-training）：又称可预测学习，该学习方式使得ChatGPT在无人工标注数据的条件训练，数据更多、数据成本更低，模型泛化能力更强；CoT(Chain of Thought)思维链思维链：该算法使得模型生成推理路径，并在敏感话题方面避免了无法回答的问题；RLHF(Reinforcement Learning From Human Feedback)人类反人类反馈强化学习馈强化学习：ChatGPT能够凭借强化学习的方式不断优化人类反馈的语言模型。ChatGPT功能功能：回答后续问题、承认错误、质疑不正确的要求以及拒绝不适当的请求。理解用户输入信息意图理解用户输入信息意图，回答内容完整有逻辑、有条理，重点清晰；真正做到多轮沟通多轮沟通，对上下文有理解和记忆，对话能力更强。算力、资金的投入：算力、资金的投入：GPT3.5训练阶段总算力消耗约3640PF-days，约使用10000个GPU 285000个CPU，OpenAI耗费10亿美元租用Azure；截止202301，每个月,ChatGPT预计花费公司1200万美元；数据：数据：ChatGPT1训练数据来自公开的电子书；ChatGPT2训练数据来自Reddit；ChatGPT2训练数据来自82.2%预处理的CommonCrawl语料库、13.5%的线上图书（GPT1数据集及Bibliotik,）、3.8%Reddit。OpenAI创始人、技术团队：创始人、技术团队：OpenAI创始人均为科技人才，现有375名正式员工，OpenAI一年人员支出高达8931万美元，人均约为23.8万美元/年/人。算法的突破算法的突破算力、数据、人才、资金的投入算力、数据、人才、资金的投入资料来源：OpenAI官网，Improving Language Understanding by Generative Pre-TrainingAlec Radford等，Language Models are Few-Shot LearnersTom B.Brown等，Training language models to follow instructions with human feedbackLong Ouyang等，澎湃新闻，Heise，每日智汇，GitHub，Whats in my AIAlan D.Thompson，通信世界网，Life Architect，芯东西，国海证券研究所2023.3预计推出预计推出ChatGPT4 预计为多模态大模多模态大模型型（语音、图像、视频）；新 必 应 已 集 成ChatGPT4。ChatGPT发布后市场反应热烈发布后市场反应热烈表象表象主因主因背后背后杰出的用户体验杰出的用户体验 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15核心分析框架：核心分析框架：当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力算力消耗PF-days训练数据规模tokens参数量parameters模型误差2020年1月，OpenAl发表论文Scaling Laws for Neural Language Models，探讨模型效果与模型规模之间的关系。结论是：模型的表现与模型的规模之间服从Power Law，即随着模型规模指数级上升，模型性能实现线性增长。而在2022年8月，Google发表论文Emergent Abilities of Large Language Models，重新探讨了模型效果与模型规模之间的关系。结论是：当模型规模达到某个阈值时，模型对某些问题的处理性能突然呈现快速增长。作者将这种现象称为Emergent Abilities，即涌现能力。准确率准确率模型规模事实信息问答数学运算音标标注绘制地图填字谜波斯语问答上下文理解多任务自然语言理解资料来源：Scaling Laws for Neural Language ModelsKaplan等，Emergent Abilities of Large Language ModelsWei等，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16核心分析框架：核心分析框架：ChatGPT采用采用RLHF学习机制，效果优于学习机制，效果优于GPT-3的无监督学习的无监督学习GPT-3采用无监督学习机制，优点在于无需人工进行数据标注，可以节省模型训练成本，模型泛化能力更强。而ChatGPT采用RLHF学习机制，即人工反馈的强化学习，属于强化学习。不同于传统的相比于传统的有监督学习机制，ChatGPT无需提前对训练数据进行标注，而只需要对人工对模型输出的结果进行评分，从而可以节省人力。虽然相比于GPT-3，ChatGPT需要消耗一定的人力，但是模型结果会更加符合人类偏好。RLHF学习机制所有数据都有标签模型含标签数据无标签数据模型无标签的数据模型完全监督学习半监督学习无监督学习有监督学习vs无监督学习数据标注成本模型精度高中低高中低资料来源：竞科技，甲子光年，国海证券研究所收集演示数据并训练收集演示数据并训练随机从信息库抽取指令专业的标注者对制定的提示给出高质量回答专业人员用标注数据来调优GPT-3.5通过通过人工标注人工标注训练数据来训练训练数据来训练回报模型回报模型标注一批模型产出及提示标注人员根据多种标准对许多答案从优到差进行排序利用以上排序结果来训练回报模型使用使用PPO强化学习法优化回报强化学习法优化回报模型模型-根据根据RM评分结果更新评分结果更新预训练模型的参数预训练模型的参数阶段阶段2阶段阶段1阶段阶段3从用户提交的指令/问题中随机抽取一批新的命令由监督模型初始化PPO模型的参数PPO模型生成回答用回报模型计算前一阶段训练好的模型给出的回答，得到分数回报分数/策略梯度可以更新PPO模型参数 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17核心分析框架：核心分析框架：AIGC何时突破工业红线？关注数据、算法和商业模式破局何时突破工业红线？关注数据、算法和商业模式破局资料来源：量子位，InfoQ，新智元，国海证券研究所大模型：通用型、任务型、行业级小模型：专业领域，细分行业大模型技术巨头 第三方服务商巨头：微软、谷歌、meta、百度、阿里、华为、腾讯等；第三方服务商：SaaS厂商、其他技术厂商等。AI企业商汤、科大讯飞、旷视、云从、依图、虹软、格灵深瞳、拓尔思等。参与方解决问题数据是瓶颈：数据增强、迁移学习、数据合成、数据要素市场实现数据共享、数据反哺加速商业化飞轮。1）数据获取：大模型所需数据量较大，而现实世界缺乏大量且优质数据；2）数据存储、传输、管理：海量数据训练，读取和处理速度非常关键。算力是支撑：短期-国内云厂商等均早有囤货布局；长期-硬件进步、算法优化、并行计算、量子计算。人才是关键：“挖角”、企业高校合作。商业价值闭环：技术突破、AI企业深耕垂直细分行业（know-how、先发优势）、规模效应 飞轮效应双轮驱动。专业领域、长尾场景数据较少。大模型往往需要大量计算资源，且模型参数仍在快速膨胀；但AI芯片全球短缺，英伟达A100、H100被禁止向中国供货。美国人工智能一直领先，国内顶尖技术人才从数量、质量都存在较大差距，AI领域（尤其是CV）优秀的华人很多，但更多的在谷歌、微软、Meta等企业；北京的微软亚洲研究院的人才输出几乎撑起中国AI“半壁江山”。技术成本（前期训练成本、数据成本、人才成本，后期使用的推理成本），与带来的增量或给企业实现降本增效相比，还不足以驱动企业投入AI。商业价值闭环：技术进步、国家支持、巨头推动、生态建设、市场化教育。海外软件生态成熟，企业/个人用户付费意愿更高；国内市场无论是生态和市场都存在较大差距。国内外目前商业模式、付费逻辑尚未跑通。价值观、伦理、政治风险等：从技术层面让AI更可控，不要发展的那么快。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18核心分析框架：核心分析框架：互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节AIGC产业链图谱产业链图谱 数据供给方数据供给方（688787.SH）海天瑞声 IDC（300738.SZ）奥飞数据（603019.SH）中科曙光（9698.HK）万国数据（CD.US）秦淮数据 云计算云计算（000977.SZ）浪潮信息（9988.HK）阿里（9888.HK）百度集团（0700.HK）腾讯（未上市）华为上游中游下游资料来源：量子位，各公司官网，互动易，深圳市人工智能行业协会，国海证券研究所 多模态多模态（9888.HK）百度（9988.HK）阿里巴巴（0700.HK）腾讯控股（300612.SZ）宣亚国际（300418.SZ）昆仑万维（603466.SH）风语筑（688327.SH）云从科技（2121.HK）创新奇智（MSFT.O）微软（GOOGL.O）谷歌（NVDA.O）英伟达（META.O）Meta（未上市）珍岛（未上市）中科闻歌（未上市）澜舟科技 NLP（9988.HK）阿里巴巴（002230.SZ）科大讯飞（9888.HK）百度集团（002230.SZ）科大讯飞（688111.SH）金山办公（300058.SZ）蓝色光标（002292.SZ）奥飞娱乐（学术机构）清华大学 虚拟人虚拟人（300229.SZ）托尔思（002467.SZ）二六三（688088.SH）虹软科技（002362.SZ）汉王科技（300113.SZ）顺网科技（未上市）小冰公司（未上市）倒映有声（未上市）相芯科技（未上市）心识宇宙 光模块光模块（300308.SZ）中际旭创（300502.SZ）新易盛（220081.SZ）光迅科技 服务器液冷服务器液冷（600756.SH）浪潮信息（300017.SZ）网宿科技（000938.SZ）紫光股份 芯片芯片（300474.SZ）景嘉微（9888.HK）百度集团（NVDA.O）英伟达（9988.HK）阿里巴巴（688256.SH）寒武纪（002405.SZ）四维图新（688981.SH）中芯国际（未上市）地平线 3D生成生成（未上市）聚力维度 视频生成视频生成（688039.SH）当虹科技（0020.HK）商汤（未上市）迈吉客（未上市）影谱科技 策略生成策略生成（未上市）rct AI（未上市）超参数科技 电商电商（300785.SZ）值得买 传媒传媒（301270.SZ）汉仪股份（300364.SZ）中文在线（000681.SZ）视觉中国（300781.SZ）因赛集团（300624.SZ）万兴科技 营销营销（301052.SZ）果麦文化（002803.SZ）吉宏股份（301171.SZ）易点天下 教育教育（300081.SZ）恒信东方 虚拟人虚拟人（300182.SZ）捷成股份（002354.SZ）天娱数科 游戏游戏（002624.SZ）完美世界（0700.HK）腾讯控股（300459.SZ）汤姆猫 政务政务（300075.SZ）数字政通（002530.SZ）金财互联 C端应用端应用（MSFT.O）微软（GOOGL.O）谷歌（未上市）写作猫（未上市）写作狐（未上市）盗梦师（未上市）诗云科技（未上市）ZMO.ai（未上市）影谱科技（未上市）帝视科技（未上市）不咕剪辑 代码生成代码生成（MSFT.O）微软（学术机构）清华大学（学术机构）中国科学技术大学（学术机构）哈尔滨工业大学 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19核心分析框架：核心分析框架：产业链各环节发展趋势产业链各环节发展趋势类型类型代表机构代表机构上游上游中游中游下游下游竞争优势竞争优势算力算力数据数据大模型大模型小模型小模型行业合作行业合作内部赋能内部赋能互联网大厂互联网大厂（全面布局）百度百度云昆仑芯片百度各产品数据行业合作伙伴数据文心大模型包括在文心大模型中的各类行业模型与B端企业有广泛合作百度搜索百度各类产品的内容推荐先发优势具有较多的行业数据和专业知识数据阿里阿里云平头哥芯片淘宝、天猫电商数据阿里云B端数据阿里M6大模型-合作较多电商搜索阿里云和企业服务在大模型研发上具有资金和人才优势腾讯腾讯云微信用户数据腾讯视频、新闻数据腾讯游戏数据混元大模型腾讯游戏AI合作较少腾讯游戏AI NPC微信等产品的自媒体创作、内容推荐具有较多的用户数据和娱乐内容数据华为华为云海思芯片手机用户数据盘古大模型盘古大模型中的各类行业模型合作较少较少深耕上游和中游赋能下游厂商谷歌谷歌云搜索数据谷歌学术Youtube数据Imagen、ExTS、PaLM等-合作较少Bard GoogleAI赋能搜索业务，同时快速积累新用户微软Azure云Office用户数据Bing搜索数据LayoutLM、DiT以及OpenAI旗下的大模型-较多企业接入chatGPT接口chatGPT BingchatGPT OfficeAI赋能搜索和办公业务，同时快速积累新用户学术机构学术机构（中游为主）清华大学中国科学技术大学 哈尔滨工业大学等主要通过外购互联网公开数据合作方向主要为学术研究-政府支持人才储备中小厂商中小厂商（中下游为主）中游小模型厂商主要通过外购垂直行业数据-垂直行业模型行业know-how积累行业数据下游应用厂商主要通过外购垂直行业数据-客户粘性用户粘性产业链核心竞争要素产业链核心竞争要素规模效应政府补助前期研发投入数据规模数据质量数据获取成本资金能力技术能力人才储备行业Know-how行业数据先发优势行业know-how内部用户规模和业务数据积累；业务和AI技术结合的可行性产业链未来发展方向产业链未来发展方向头部效应边际成本通用类数据集中于大厂，而垂直行业数据分散头部效应百花齐放通用型内容生成集中于大厂，而垂直行业解决方案百花齐放大厂对外提供服务的同时内部赋能，小厂采取外购的方式更加经济资料来源：澜舟科技，AspenCore，海思，前瞻产业研究院，IDC，机器之心，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 20核心分析框架：核心分析框架：大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环大模型小模型商业模式MaaS（Model as a Service）垂直行业解决方案1)按调用次数或调用量（Tokens等）收费；2）按年/月订阅套餐收费；3）定制服务，特定领域再开发，将大模型和数据库打包，按项目收费。1）纯软件及平台；1）一站式解决方案面向用户企业、机构、个人企业、机构细分行业企业毛利率推理算力成本，毛利率可达80% 。含再开发项目实施费用。标准化产品，毛利率可达90% 。含外购硬件，毛利率30%-70%。提供商OpenAI、微软、谷歌、Meta、百度、阿里、华为、腾讯、商汤、科大讯飞、字节、京东等。科大讯飞、商汤、旷视、云从、依图、虹软、格灵深瞳、云天励飞、拓尔思、海康威视等。资料来源：国海证券研究所商业模式大模型厂商自用，实现增量或降本增效。云厂商“MaaS IaaS”打包输出，实现IaaS收入增长和增量服务收入。替代翻译、美工、原画师、程序员、分析师、设计师等繁琐重复的低端工作。垂直行业解决方案，包括SDK产品、一站式落地解决方案。付费逻辑谷 歌、微 软 必 应 搜 索 引 擎，YouTube视频创作等，阿里电商营销产品，腾讯企业微信、腾讯会议相关产品等，字节内容创作等；基于C端用户使用量内部付费。大模型厂商 SaaS厂商，打造更多可直接面向C端的产品，SaaS厂商根据调用情况付费。1）企业开发者调用后自用或个人用户自行调用，基于 自 身 需 求 调 用 付 费；2）为SaaS厂商提供产品付费。智慧城市、智慧交通、智慧楼宇、智慧园区、智慧医疗、智慧金融、智慧生活、智能制造等多领域均有企业布局，在过去主要是感知、分析、决策式AI，部分存在生成式AI，已有部分行业实现商业价值闭环，主要是传统软件收费逻辑，不同行业略有不同。中美差距差距不大且均有较大需求，甚至国内厂商的产品更加丰富多元。生态差距较大，美国SaaS厂商面向全球，中国SaaS行业尚在快速发展中。海外付费意识更高。中美企业格局略有差异，美国头部效应更为明显，主要由细分行业龙头或者科技巨头提供相关AI驱动的解决方案；中国不局限于科技巨头和行业龙头，还有众多AI企业在众多细分行业、领域布局。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21核心分析框架：核心分析框架：总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降成本项成本项占比占比算力成本算力成本40%-70%设备折旧14%-24.5%存储10-17.5%电费12%-21%宽带4%-7%数据成本数据成本20%-35%数据收集6%-10.5%数据标注8%-17.5%数据清洗4%-7%数据存储人力成本人力成本10%-25%资料来源：专家访谈，国海证券研究所表：大模型训练成本中各成本占比概览表：各大模型全局训练成本概览注：参考ChatGPT、百度文心、阿里M6、华为盘古大模型数据 数据获取：随着应用较快数据反哺，数据获取边际成本将下降；数据标注：有两个方向，一是无监督学习流行、标注自动化提升，数据标注成本下降；而是对于专业领域、图像视频等复杂数据标注需求提升。随着数据量快速膨胀，训练数据集需求越来越大，数据存储成本也将相应提升。随着参数量快速膨胀，算力成本会持续上升；但随着模型压缩、蒸馏等，同参数量级别的模型算力消耗量会显著下降。AI资产复用、自动化程度提升，规模效应，单位人力成本下降。模型算力成本占比数据成本占比人力成本占比单次完整训练价格（万美元/次）全年完整训练次数（次）全年训练成本（万美元）已投入金额（万美元）ChatGPT370 0-10001-22000左右4300左右ChatGPT3.560%0-10001-2不到2000 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22一、行业篇：人工智能发展步入新阶段，一、行业篇：人工智能发展步入新阶段，AIGC创造新机遇创造新机遇 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：36氪，界面新闻，甲子光年，开源资讯，Companyhistory，digitaltrends，IDG news service，likecs，payititi，TechCPR，the verge，VRcompare，国海证券研究所每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会每一轮人机交互的变革都会带来产业级投资机会产产业业机机会会变变革革节节点点人人机机交交互互模模式式PC操作系统Macintosh、Windows浏览器IE浏览器、网景浏览器等搜索引擎Yahoo、Google等智能手机Iphone等人机共生人形机器人、AIGC等ARVROculus Quest、HTC Vive、Hololens等1984年苹果推出划时代的Macintosh计算机，不仅首次采用图形界面的操作系统，并第一次使个人计算机具有了多媒体处理能力；1985年微软推出Windows系统1993年NCSA中Mosaic项目的负责人辞职并建立了网景通讯公司，推出网景浏览器；1995年微软推出IE1.0浏览器，作为Windows 95的默认浏览器，改变了用户网上冲浪方式1995年Yahoo公司正式成立，1998年开始转向使用Inktomi的搜索数据；1998年Google成立，后NetScrpe放弃Excite，开始使用Google的搜索数据，具备里程碑意义2007年苹果发布自PC以来最具变革性的产品iphone 2G，大部分操作都将由用户触控屏幕实现；iPhone 4在外观、显示、芯片均大幅改善，并提供六轴动作感应2016年Facebook正式发售Oculus rift消费者版本，被称为消费级VR设备元年；2015年索尼推出PlayStation VR；2015年微软发布混合现实的智能眼镜Hololens2014年，波士顿动力发布初代Atlas(2021已实现跑酷)；2022年，Tesla预计发布Optimus原型机；2022年11月Open AI发布人工智能技术驱动的自然语言处理工具ChatGPT鼠标 键盘，可点击，但交互模式单一且不智能，人较为被动鼠标 键盘，浏览器聚合功能改善交互成本鼠标 键盘，搜索引擎的检索功能以人为中心，降低精准信息获取门槛触屏 键盘，人机交互更加直观便捷，人处于主动地位手势追踪、Inside-out、Outside-in、眼球追踪等，交互方式多元化，沉浸感强人机共生，文字、音频、视频、3D、策略等交互模式融合，智能化程度显著提升操作系统、早期邮箱、早期超级计算中心等光缆/运营商、浏览器、门户网站、通讯软件等搜索引擎、众多PC互联网网页应用等手机硬件产业链、应用商店、各大手机APP应用等VRAR硬件产业链、云计算/边缘计算、视频&直播&游戏应用等机器人硬件产业链、AI产业链（模型算力数据等）、下游应用等 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 24AI发展历程：期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能发展历程：期待算力、数据、算法的突破，迈向强人工智能AGI阶段阶段资料来源：智东西，国海证券研究所规则导向规则导向1950s-1980s感知机、专家系统机器学习机器学习1980s-21世纪初期支持向量机、神经网络、决策树深度学习深度学习21世纪初期至今多层神经网络模型自主学习自主学习未来发展方向基于大规模数据识别、预测、学习、决策理论发展理论发展硬件奠基，算法发展硬件奠基，算法发展核心硬件发展，算法突破核心硬件发展，算法突破算力、数据、算法全面突破算力、数据、算法全面突破分析式分析式AI决策式决策式AI生成式生成式AI始于始于1950s，让计算机感知和理解现实世界，兴盛于计算机硬件发兴盛于计算机硬件发展与大数据出现展与大数据出现。始于始于1960s，利用逻辑推理等方法进行分析和解决；兴盛于机器学兴盛于机器学习、数字挖掘技术兴起。习、数字挖掘技术兴起。始于始于1970s，分析之后，进行智能决策；近年来才开始真正兴盛近年来才开始真正兴盛。始于始于1980s，起源于分析式AI，生成新的内容；2022年迎来突破年迎来突破。感知式感知式AI文本识别、语音识别、图像识别等。运营营销决策、金融风险评估、医疗诊断等。自然语言生成、图像生成、音乐生成等。生成式AI生成各种数据、图像、语音等内容后，决策式AI对生成内容进行分析和决策，实现更加全面和智能的应用。ASI强人工智能阶段强人工智能阶段弱人工智能阶段弱人工智能阶段超人工智能阶段超人工智能阶段ANIAGIASI 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 25AIGC发展历程：文本、代码生成技术较成熟，图片、视频生成值得期待发展历程：文本、代码生成技术较成熟，图片、视频生成值得期待资料来源：亿欧网，红杉资本，中国信通院人工智能生成内容（AIGC）白皮书，国海证券研究所受限于科技水平，受限于科技水平，AIGC仅限于小范围实验仅限于小范围实验AIGC从实验性转向实用性，从实验性转向实用性，受限于算法瓶颈，无法直接受限于算法瓶颈，无法直接进行内容生成进行内容生成深度学习算法不断迭代深度学习算法不断迭代人工智能生成内容百花齐放人工智能生成内容百花齐放效果逐渐逼真效果逐渐逼真1950s1990s早期萌芽阶段早期萌芽阶段1990s2010s沉淀积累阶段沉淀积累阶段2010s至今至今快速发展阶段快速发展阶段2020年前年前202020222025E2030E2050E文本生成文本生成垃圾邮件识别翻译基础问答基础文案写作草稿撰写长文本写作草稿撰写与修改专业文本写作（如科研、金融、医疗）终稿写作写作能力超越人类平均水平终稿写作写作能力超越人类专业人士代码生成代码生成单行代码生成多行代码生成长代码写作准确率提升支持更多代码语言支持更多垂直行业输入文本即可自动生成产品原型输入文本即可自动生成最终产品图片生成图片生成艺术生成Logo生成照片编辑与合成产品原型设计建筑原型设计产品最终设计定稿建筑最终设计定稿设计能力超越艺术家、专业设计师、专业摄影师视频视频/3D生成生成视频初稿视频初稿与修改AI机器人个性化的电影游戏游戏AI个性化的游戏1950年，艾伦 图灵提出著名的“图灵测试”，给出判定机器是否具有“智能”的试验方法2007年，世界第一部完全由人工智能创作的小说I The Road问世2014年，Ian J.Goodfellow提出生成式对抗网络GAN2018年，人工智能生成的画作在佳士得拍卖行得以43.25万美元成交，成为首个出售的人工智能艺术品1957年，第一支由计算机创作的弦乐四重奏依利亚克组曲完成2012年，微软展示全自动同声传译系统，可将英文演讲内容自动翻译为中文语音2017年，微软“小冰”提出世界首部100%由人工智能创作的诗集阳光失了玻璃窗2019年，DeepMind发布DVD-GAN模型用以生成连续视频1966年，世界第一款可人机对话的机器人“Eliza”问世2018年，英伟达发布StyleGAN模型可以自动生成高质量图片2021年，OpenAI提出了DALL-E，主要用于文本与图像交互生成内容 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 26内容创作模式进化：去中心化内容创作模式进化：去中心化连接数量连接数量创作速度创作速度创作规模创作规模资料来源：诗云科技，国海证券研究所现在未来生产关系生产关系内容创作者内容消费者内容消费者内容消费者内容消费者内容消费者内容消费者内容共创者内容共创者内容共创者内容共创者内容共创者内容共创者沟通加工渲染演绎拍摄设备创意创意镜头所见镜头所见创意创意镜头所想镜头所想创作过程创作过程创作主体创作主体专业机构平台用户用户 AI纯AI创作规模创作规模 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 27内容创作模式进化：从供给内容创作模式进化：从供给转转变为需求导向，从单次转变为多次生产变为需求导向，从单次转变为多次生产资料来源：rctAI，诗云科技，国海证券研究所真实世界真实世界虚拟世界虚拟世界原生的真实世界现实化的虚拟世界数字化的虚拟世界原生的虚拟世界穿着饮食出行住宿书籍桌游手办Cosplay社交/社区电商/交易流媒体/媒体协作/办公电子游戏影视/动画设计/特效训练/模拟供给导向：真实世界信息的“数字化” 创意“数字化”需求导向：虚拟世界数字信息的传递利用真实资源利用真实资源生产和消耗有生产和消耗有形产品形产品利用虚拟资源利用虚拟资源生产和消耗虚生产和消耗虚拟产品拟产品阶段一围绕人脸的生成阶段二围绕人体的生成阶段三围绕环境的生成再生产生产角色形象生成文字驱动视频生成音频驱动视频生成3D姿态建模动作生成物体生成场景创作表情驱动嘴型同步图片视频形象迁移人脸属性编辑AI换装姿态转移场景二次创作供给导向的真实世界供给导向的真实世界需求导向的虚拟世界需求导向的虚拟世界低效率的单次生产低效率的单次生产高效率的多次生产高效率的多次生产 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 28内容创作模式对比：内容创作模式对比：AIGC实现内容创作呈高质量、大数量、低成本趋势实现内容创作呈高质量、大数量、低成本趋势010203040506070123456789101112131415PGCUGCAIGC0246810121416123456789101112131415PGCUGCAIGC0246810121416123456789101112131415PGCUGCAIGC01020304050607080123456789101112131415PGCUGCAIGC数量阶段Web 1.0Web 2.0Web 3.0Web 1.0Web 2.0Web 3.0PGCUGCAIGC质量总成本单位成本数量数量阶段资料来源：先利其器：元宇宙场景下的AIGC及其GLAM应用机遇王诺等，国海证券研究所用户成为内容创作的主角提升了互联网的内容生产规模内容生产来源于专业组织或个人，内容规模有限在算力与算法支撑下，AIGC内容生成规模所受到的限制远低于PGC与UGC，AIGC可以在极短时间内生成大量内容PGC生产者的专业性保证了内容质量UGC 模式下内容生产质量良莠不齐随着算法与模型不断优化，AIGC 生成内容的质量将会逐渐超过UGC 与 PGC内容生成的数量内容生成的数量内容生成的质量内容生成的质量内容生成的总成本内容生成的总成本内容生成的单位成本内容生成的单位成本成本支出随着内容规模的增加而同比增长，但总成本增长速度PCGUGCAIGCPGC与UGC模式下单位内容生产成本下降幅度有限AIGC 模式具有显著的规模递减优势，其成本支出主要在于模型算法开发与硬件等固定成本领域，所以在元宇宙场景下，AIGC 生成内容规模越大，其单位内容生成的边际成本将会逐渐下降且无限逼近于零传统的 PGC 与 UGC 模式受到规模、质量和成本的制约，而AIGC 则能够有效地弥补 PGC 与 UGC 模式的不足，具有生成内容规模大、质量高、单位成本低的优势，将会成为元宇宙场景下的主要内容生成模式，从而为元宇宙建设提供内容支撑。PGCUGCAIGC 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 29分级分级0级级1级级2级级3级级4级级5级级发展趋势发展趋势生产模式生产模式生产人生产内容机器辅助审核机器辅助加工机器有条件自动生产内容机器高度自动生产内容机器完全自动生产内容AI 渗透率生产主体生产主体采集生产人生产人生产人生产人和机器生产人和机器机器AI 渗透率加工生产人生产人生产人和机器生产人和机器机器机器AI 渗透率审核生产人生产人和机器生产人和机器机器机器机器AI 渗透率生产力限制生产力限制采集受限受限受限部分受限部分受限不受限生产力 加工受限受限部分受限部分受限不受限不受限生产力 审核受限部分受限部分受限不受限不受限不受限生产力 技术要求技术要求素材上传、存储、分类、检索、权限设置多媒体内容编辑，提供文字、图片、视频功能内容在线批注、修改支持内容审核，包括文字规范性核查，人物/机构/地域等实体属性核查等自动标题、自动摘要、智能字幕、文本生成在内容审核过程中自动屏蔽、剔除或修改内容抓取线上数据根据内容模板利用线上数据自动生成内容采集素材的规范性与准确性审核支持固定位置的线下设备进行数据采集支持根据已设定的内容模板对原始数据进行加工后自动生成内容支持可移动设备自动进行数据采集分析原始数据，自动判断是否需要进一步采集，并根据素材挑选模板自动生成内容技术能力 AIGC演进趋势：辅助生产演进趋势：辅助生产 自动化独立创作自动化独立创作随着人工智能算法的进步和算力的提升，AIGC 将逐步摆脱对 PGC 和 UGC 的依赖，从辅助内容生成转变完全独立创作，充分释放创作潜力，持续输出高质量、多样化、高自由内容，满足未来消费者对内容数量及质量的双重刚性需求。资料来源：中国新闻技术工作者联合会机器生产内容自动化分级团体标准，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 30二、技术二、技术篇篇：算力是支撑，数据是核心，算法逐步迎来突破：算力是支撑，数据是核心，算法逐步迎来突破 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 31机器学习：机器学习：机器学习分为训练和推理，机器学习分为训练和推理，数据决定上限，算法逼近上限数据决定上限，算法逼近上限资料来源：各框架官网，Easy AI，GitHub，机器之心，国海证券研究所（注：GitHub Star为截止2023.3.13主体框架star数据）收集数据收集数据数据准备数据准备特征工程特征工程模型选择模型选择模型评估模型评估模型部署和应用模型部署和应用训练训练模型训练模型训练推理推理包括数据收集、预处理、存储；数据的质量和梳理对算法效果至关重要；也是机器学习的瓶颈之一。从原始数据提取有代表性、可解释的特征。机器学习可以分为训练和推理两个阶段机器学习可以分为训练和推理两个阶段，训练是指使用已知数据集训练机器学习模型；推理是指使用已训练好的模型对新的数据进行预测、分类等任务。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和算法逼近上限。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和算法逼近上限。无监督学习 监督学习 强化学习根据分类、回归、聚类等各种问题有相应评估指标。自己写代码实现模型或使用现成的框架。模型调优模型调优网格搜索、随机搜索、贝叶斯优化、梯度优化、集成方法等选取最优参数组合，提高模型性能。API部署边缘部署模型封装后，导入生产环境进行推理。批处理部署集成部署容器化部署数据预处理数据预处理模型加载模型加载输入转换输入转换模型推理模型推理输出转换输出转换结果后处理结果后处理结果展示结果展示深度学深度学习框架习框架开发者开发者发布发布/开源开源时间时间GitHub Star功能功能特点特点受众受众TensorFlowGoogle2015.11172k端到端开源机器学习平台，拥有全面而灵活的生态系统，其中包含各种工具、库和社区资源，包括自定义、分布式训练、图像、文本、音频、结构化数据、生成式、模型理解、强化学习、tfEstimator等。TensorFlow是工业型框架，自成立以来一直是面向部署的应用程序的首选框架，TensorFlow Serving和TensorFlow Lite可让用户轻松地在云、服务器、移动设备和 IoT 设备上进行部署。谷歌、英特尔、ARM、GE医疗、PayPal、推特、联想、中国移动、WPS等。PytorchMeta2016.963.6k基于Torch的Python开源机器学习库，包括分类器模型、计算机视觉模型、自然语言处理模型（聊天机器人，文本生成）等。还提供了两个高级功能：1.具有强大的GPU加速的张量计算（如Numpy）2.包含自动求导系统的深度神经网络。不仅能够实现强大的GPU加速，同时还支持动态神经网络，这一点是现在很多主流框架如TensorFlow都不支持的；简单易用可以实现快速验证，因此科研人员更为偏爱，各大期刊发表论文约80%使用Pytorch。Meta、Amazon、Salesforce、Stanford University等。PaddlePaddle百度2016.819.8k集深度学习核心框架、基础模型库、端到端开发套件、工具组件和服务平台于一体，包括开发与训练框架、模型库、模型预训练/压缩工具及部署框架和引擎。源于产业实践，始终致力于与产业深入融合。目前飞桨已广泛应用于工业、农业、服务业等，服务 406万开发者。英特尔、英伟达、浪潮、华为、寒武纪、中国联通、中信银行、中国南方电网、比特大陆、深交所、千千音乐等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 32数据：数据：机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈机器学习的核心，也是机器学习的瓶颈资料来源：专家调研，Appen，Defined.ai，Mindflow，PhoenixNAP，EasyAI，国海证券研究所数据决定了机器学习算法的性能、泛化能力、应用效果；数据获取、标注、清洗、存储也是机器学习瓶颈之一。步骤步骤定义定义成本占比成本占比特点特点展望展望数据收集通过爬虫、API接口、数据采购等方式，从不同的数据源中获取数据，例如文本、图像、视频、音频等。30%主要来源：1）公共数据库（API接口等）；2）企业自行收集（爬虫、问卷、访谈等）；3）第三方数据供应商采购；4）经授权的客户数据；5）平台模拟生成数据随着AI商用化提速加码，数据反哺，可用数据将越来越多，数据获取边际成本将逐步降低。数据标注人工或半自动对原始数据进行标注，包括分类、语义分割（图像背景，物、人）、目标检测标注（边界框、关键信息）、序列标注（序列数据文本音频中，类别、实体、关键字等）。40%-50%1）无监督学习无需数据标注，部分简单数据，机器学习平台可自动化标注；2）监督学习仍需标注数据；3）专业领域、图像等复杂数据基本仍需人工标注。无监督学习逐渐流行，自动化程度逐步升高，对于简单数据集标注需求下降；但专业领域和复杂数据集仍需要人工标注，且人工单位成本更高；随着人工智能快速发展，智能化程度的提升，数据标注全面自动化也是有可能的。数据清洗根据数据类型和需求，进行缺失值处理、异常值处理、噪声处理、重复数据处理、数据格式转换等。20%-30%减少错误和不准确数据对模型的干扰，提高模型准确性和可靠性。目前数据清洗仍以手动为主，但在某些数据较为标准化的场景中（如日志数据、网络流量分析），一般可以通过编写自动化的脚本或者使用一些现成的工具来实现，以去除无效或者重复的数据；随着人工智能快速发展，智能化程度的提升，数据清洗全面自动化也是有可能的。数据存储将机器学习算法需要用到的数据保存到磁盘或内存中，以便后续的训练、测试和预测。数据分为训练集（约60%）、验证集（约20%）、测试集（约20%）；需要选择合适的数据格式存储，不同格式会影响读取速度、空间占比等；大规模数据集需要进行分割后存储。需要选择合适的数据格式存储，不同格式会影响读取速度、空间占比等；大规模数据集需要进行分割后存储。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 33算力：随着模型参数量的提升，算力需求显著增加算力：随着模型参数量的提升，算力需求显著增加算力消耗每24个月翻倍（摩尔定律）算力消耗每3.4个月翻倍算力消耗每2个月翻倍Pre-GPU计算GPU计算大模型的参数量整体呈上升趋势大模型的参数量整体呈上升趋势训练大模型的算力消耗上升，且增速变快训练大模型的算力消耗上升，且增速变快资料来源：量子位，Intelligent Computing:The Latest Advances,Challenges,and FutureSHIQIANG ZHU等，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 34AIGC：生产力的革命：生产力的革命资料来源：量子位，wuhu动画人空间，数据派THU，Forbes，Generative Adversarial NetworksGoodfellow等，Using Pre-Training Can Improve Model Robustness and UncertaintyHendrycks等，Diffusion Models Beat GANs on Image SynthesisDhariwal等，国海证券研究所类型类型算法算法应用应用文本生成文本生成图像生成图像生成音频生成音频生成任务任务视频生成视频生成代码生成代码生成交互文本：闲聊机器人、文本交互游戏；非交互文本：结构化/非结构化、辅助性写作。GLIDE、DiscoDiffusion、Big Sleep、StarryAl、VOMBO Dream、百度文心ERNIE-VLG等。语音克隆、文本生成特定语音、音乐生成等。数字人数字人生成生成图像编辑/修复、风格转化、图像生成（AI绘画）等。视频生成、实时交互视频编辑（AI换脸、特效、删除特定主体、跟踪剪辑等）、自动剪辑等。代码补全、自动注释、根据上下文/注释自动生成代码等。Gliacloud、Pencil、VideoGPT、百度智能视频合成平台VidPress、慧川智能等。ChatGPT、Writesonic、Conversion.ai、Snazzy Al、Copysmith、Copy.ai、彩云小梦等。Deepmusic、AIVA、Landr、IBM Watson Music、Magenta、网易-有灵智能创作平台等。游戏生成游戏生成 元素生成：游戏场景、剧情、NPC生成；策略生成：对战策略等。rct AI、超参数、腾讯AI Lab、网易伏羲等。Codex、Tabnine、CodeT5、Polycoder、Cogram等。3D生成生成目前主要是基于图像、文本生成3D建模；AR、VR；3D打印等。生成式对抗网络（生成式对抗网络（GAN）腾讯、网易、影谱科技、硅基智能、倒映有声等。扩散模型（扩散模型（Diffusion）多模态预训练模型多模态预训练模型2014年提出，由生成器网络生成器网络（Generator）和判别判别器网络器网络（Discriminator）组成，相互博弈、对抗，不断提高生成样本真实性和判别器准确性。优点优点：生成样本质量高，无需大量数据标注，适用于多种数据类型，可用于数据增强。缺点缺点：训练不稳定、容易崩溃，生成样本难控制，需要大量计算资源，容易过拟合。2019年提出，多模态数据预训练，实现多种模态数据的联合表示。优点优点：泛化能力、数据利用率、模型鲁棒性和可迁移性高。缺点缺点：数据、算力需求大，特定任务需调参。2021年提出，相较于GAN，是图像生成领域的一大进步，不需要明确地计算数据的先验概率分布。通过“扩散”来执行隐空间中的推断。优点优点：更加灵活建模，样本多样性、可控性更高，训练过程简单、可扩展。缺点缺点：数据、算力需求大，过程复杂，模型鲁棒性较低。跨模态跨模态生成生成目前主要是文本生成图像、视频，根据图像视频生成文本等；未来将有更多跨模态应用。ChatGPT4、百度文心、阿里M6等。DreamFusion、GET3D、3DiM等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 35AIGC模型：参数量持续提升、开源模型逐渐丰富模型：参数量持续提升、开源模型逐渐丰富资料来源：红杉资本，state of AI report 2022，国海证券研究所GPT-3(175B)华为盘古(200B)GPT-j(6B)谷歌FLAN(137B)谷歌LaMDA(280B)Meta OPT(175B)BigScienceBLOOM(176B)清华大学GLM(130B)参数量参数量NAVER LABSHyperCLOVA(204B)A121 LabsJurassic-1(204B)MegatronTuring-NLG(137B)InspurYuan 1.0(246B)Goper(280B)202020212022时间时间百度Ernie 3.0 Titan(260B)GPT-NeoX(20B)谷歌PaLM(540B)非开源模型开源模型国内企业2010-2015小模型阶段小模型阶段2015-2021规模竞赛阶段规模竞赛阶段2022之后之后更好、更快和更便宜更好、更快和更便宜小模型（small models）占主导地位，小模型擅于分析任务，可以用于交货时间预测、欺诈分类等工作。但是表达能力不够，无法生成人类级别的写作。Google Research的一篇里程碑式的论文提出了一种新的神经网络架构，可以生成高质量的语言模型，需要的训练时间更少，而且可以相对容易地针对特定领域进行定制。算力变得更便宜，新技术降低了训练和运行所需的成本。开发人员的访问权限在某些情况下扩展到开源。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 36NLP算法：迎来突破，但算力、数据需求过高等问题待解决算法：迎来突破，但算力、数据需求过高等问题待解决资料来源：EasyAI，机器之心，Empirical Evaluation of Gated Recurrent Neural Networks on Sequence ModelingJunyoung Chung等，Gradient-Based Learning Applied to Document RecognitionYann LeCun等，Heterogeneous Graph Neural NetworkChuxu Zhang等，Attention Is All You NeedAshish Vaswani等，OpenAI官网，Improving Language Understanding by Generative Pre-TrainingAlecRadford等，BERT:Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language UnderstandingJacob Devlin等，RoBERTa:A Robustly Optimized BERT Pretraining ApproachYinhanLiu等，XLNet:Generalized Autoregressive Pretraining for Language UnderstandingZhilinYang等，Exploring the Limits of Transfer Learning with a Unified Text-to-Text TransformerColinRaffel等，Switch Transformers:Scaling to Trillion Parameter Models with Simple and Efficient SparsityWilliam Fedus等，国海证券研究所1990s兴起，可处理任一长度输入序列，同时具有记忆功能；但容易出现梯度消失或梯度爆炸。1997年提出，RNN的变体，控制信息的流动，并引入记忆单元，解决了梯度消失问题，可处理更长序列。2014年提出，LSTM的简化和改进，相对LSTM处理长序列能力略逊一筹，但参数较少，训练速度更快。词性标注机器翻译文本生成文本预测1998年正式提出，具备参数共享和平移不变性，因此可以有效处理具有局部相关性的数据，可以处理文本分类和匹配任务；但不擅长捕捉序列中的长期依赖关系，需要结合CNN或自注意力机制。文本分类对话系统问答系统情感分析循环神经网络（循环神经网络（RNN）长短期记忆网络（长短期记忆网络（LSTM）卷积神经网络卷积神经网络（CNN）门控循环单元（门控循环单元（GRU）自注意力机制自注意力机制（Self-Attention）2017年提出，相比传统的RNN、CNN，可以处理变长的序列输入，不需要将序列进行填充或截断；可以自适应地学习不同位置的重要性，从而更好地捕捉文本中的重要信息；可以并行计算，因此可以加速模型的训练和推断过程。语言建模文本预测文本分类句子相似度计算机器翻译Transformer架构架构 2017年由谷歌提出；自注意力机制 多头注意力机制 前馈神经网络；适用NLP、CV、ARS领域；可并行计算，更长的依赖关系，更好的泛化能力，较少的参数。模型模型发布时间发布时间 发布者发布者特点特点GPT2018OpenAI 单向自回归方式来预训练模型，可以生成连贯的文本，但可能存在信息丢失的问题。BERT2018谷歌双向训练架构，从而可以适应各种下游任务，但需要更多的文本数据和训练资源。RoBERTa2019MetaBERT的改进，去掉了下一句预测任务，更大规模的数据集和动态掩码，较BERT提升模型鲁棒性和泛化能力，但训练和推理的计算成本更高，训练时间更长，训练数据要更多。XLNet2019CMU、谷歌BERT的改进，自回归 自编码训练，较BERT具有更好的建模能力、更强泛化能力，但需要更多的训练数据和更高的计算成本。T52019谷歌通用型的文本生成模型，适用各种NLP任务，但需要大量计算资源和时间，在某些任务上的性能略逊于特定领域模型。Switch Transformer2021谷歌1.6万亿参数（2021.1），目前参数量最大的NLP模型；基于T5模型，采用创新的简化稀疏路由机制，相较传统自回归模型，在效率、可扩展性和生成质量等都具备较大优势，但需要更大的模型和更多的训练数据。目前主要问题目前主要问题模型参数量大，计算和存储成本高；所需数据量较大；模型复杂，可解释性问题；语言多样性问题；目前主要是无监督学习，因此对于文本处理和理解还不够智能；数据隐私、版权等问题。发展性发展性 多模态融合，多语言处理，真正的理解和推理、更多的应用场景，更小、更高效的模型。异质图神经网络异质图神经网络（HGNN）近年来逐步发展，基于GNN，引入异质性注意力机制，捕捉不同类型的节点和边之间的关系，可以处理具有异质性的文本数据。文本分类情感分析问答任务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 37NLP算法：算法：Transformer开辟开辟NLP新路径，架构优化促成衍生模型新路径，架构优化促成衍生模型资料来源：Attention is all you needVaswani等，国海证券研究所Transformer模型模型特征提取器特征提取器2017年6月，Google发布论文Attention is all you need，提出了解决seq2seq（sequence to sequence）问题的Transformer模型。该模型引入自注意力机制（Self-Attention）代替了长短期记忆网络模型（LSTM），抛弃了之前在Encoder-Decoder模式下必须结合CNN或RNN的传统模式。Transformer架构不断优化，对比神经网络模型优势显著：架构不断优化，对比神经网络模型优势显著：Transformer的衍生模型仍在不断优化。研究者们正通过引入知识图谱及知识库、增加特定任务等方式不断优化Transformer的架构。国际机器翻译评价指标采用BLEU（Bilingual Evaluation Understudy）的测试方法。在英译德测试中，Transformer Base/Big及三款Transformer的衍生模型的BLEU值显著高于两款基于RNN和CNN的模型，体现出Transformer模型优异的机器翻译能力；在英译法测试中，亦有三款Transformer模型的BLEU值显著高于RNN、CNN模型。编码器（Encoder）解码器（Decoder）三层多头自注意力机制Transformer模型结构Self-Attention（自注意力机制）：（自注意力机制）：例：翻译The animal didnt cross the street because it was too tired.以前的模型在处理该句子时，无法像人类一样根据上下文判断it指代animal还是street，而Self-Attention机制的引入使得模型不仅能够关注当前位置的词，而且能够关注句子中其他位置的词，从而在翻译时关联it和animal，提高翻译质量。051015202530354045英译德英译法Transformer与早期模型的机器翻译BLEU值对比ByteNetDeep-Att PosUnkGNMT RLConvS2SMoEDeep-Att PosUnk EnsembleGNMT RL EnsembleConvS2S EnsembleTransformer(base)Trasnformer(big)点乘注意力机制多头注意力机制 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 38ChatGPT：史上用户数增长最快，源于算法的突破、高质量的数据库：史上用户数增长最快，源于算法的突破、高质量的数据库Open AI宣布成立宣布成立 初期为非盈利AI研究公司性质；启动资金10亿美亿美元元。2015-11-112019-2-142018-62020-5-282022-1-27GPT-1发布发布 参 数 量参 数 量 1.17 亿亿；BooksCorpus数据集作为语料库，Tokens为1.3B；结合无监督学习及有监督的微调。GPT-2发布发布 参数量参数量15亿亿；Tokens为15B；学习在无明确监督情况下执行多种任务。GPT-3发布发布 参数量参数量1750亿亿；Tokens 为 499B；结合少样本学习及无监督学习。InstructGPT发布发布 参数量参数量13亿亿；运用RHLF，利用奖励模型训练学习模型；在遵循指令及输出内容 等 性 能 方 面 优 于GPT-3。2022-11-30ChatGPT发布发布 基于GPT-3.5预训练模型；截至2023年1月末，活跃用户超过活跃用户超过1亿亿，成为史上用户增长史上用户增长最快的应用最快的应用。LLM（large language model）：当模型规模超过某个阈值之后，对于通用任务的效果会显著提升；无监督学习（无监督学习（Unsupervised pre-training）：又称可预测学习，该学习方式使得ChatGPT在无人工标注数据的条件训练，数据更多、数据成本更低，模型泛化能力更强；CoT(Chain of Thought)思维链思维链：该算法使得模型生成推理路径，并在敏感话题方面避免了无法回答的问题；RLHF(Reinforcement Learning From Human Feedback)人类反人类反馈强化学习馈强化学习：ChatGPT能够凭借强化学习的方式不断优化人类反馈的语言模型。ChatGPT功能功能：回答后续问题、承认错误、质疑不正确的要求以及拒绝不适当的请求。理解用户输入信息意图理解用户输入信息意图，回答内容完整有逻辑、有条理，重点清晰；真正做到多轮沟通多轮沟通，对上下文有理解和记忆，对话能力更强。算力、资金的投入：算力、资金的投入：GPT3.5训练阶段总算力消耗约3640PF-days，约使用10000个GPU 285000个CPU，OpenAI耗费10亿美元租用Azure；截止202301，每个月,ChatGPT预计花费公司1200万美元；数据：数据：ChatGPT1训练数据来自公开的电子书；ChatGPT2训练数据来自Reddit；ChatGPT2训练数据来自82.2%预处理的CommonCrawl语料库、13.5%的线上图书（GPT1数据集及Bibliotik,）、3.8%Reddit。OpenAI创始人、技术团队：创始人、技术团队：OpenAI创始人均为科技人才，现有375名正式员工，OpenAI一年人员支出高达8931万美元，人均约为23.8万美元/年/人。算法的突破算法的突破算力、数据、人才、资金的投入算力、数据、人才、资金的投入资料来源：OpenAI官网，通信世界网，芯东西，每日智汇，澎湃新闻，Improving Language Understanding by Generative Pre-TrainingAlec Radford等，Language Models are Few-Shot LearnersTom B.Brown等，Training language models to follow instructions with human feedbackLong Ouyang等，Heise，GitHub，Whats in my AIAlan D.Thompson，Life Architect，国海证券研究所2023.3预计推出预计推出ChatGPT4 预计为多模态大模多模态大模型型（语音、图像、视频）；新 必 应 已 集 成ChatGPT4。ChatGPT发布后市场反应热烈发布后市场反应热烈表象表象主因主因背后背后杰出的用户体验杰出的用户体验 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 39ChatGPT-算法：当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力算法：当模型规模达到某个阈值时，模型出现涌现能力算力消耗PF-days训练数据规模tokens参数量parameters模型误差2020年1月，OpenAl发表论文Scaling Laws for Neural Language Models，探讨模型效果与模型规模之间的关系。结论是：模型的表现与模型的规模之间服从Power Law，即随着模型规模指数级上升，模型性能实现线性增长。而在2022年8月，Google发表论文Emergent Abilities of Large Language Models，重新探讨了模型效果与模型规模之间的关系。结论是：当模型规模达到某个阈值时，模型对某些问题的处理性能突然呈现快速增长。作者将这种现象称为Emergent Abilities，即涌现能力。准确率准确率模型规模事实信息问答数学运算音标标注绘制地图填字谜波斯语问答上下文理解多任务自然语言理解资料来源：Scaling Laws for Neural Language ModelsKaplan等，Emergent Abilities of Large Language ModelsWei等，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 40ChatGPT-算法：采用算法：采用RLHF学习机制，效果优于学习机制，效果优于GPT-3的无监督学习的无监督学习GPT-3采用无监督学习机制，优点在于无需人工进行数据标注，可以节省模型训练成本，模型泛化能力更强。而ChatGPT采用RLHF学习机制，即人工反馈的强化学习，属于强化学习。不同于传统的相比于传统的有监督学习机制，ChatGPT无需提前对训练数据进行标注，而只需要对人工对模型输出的结果进行评分，从而可以节省人力。虽然相比于GPT-3，ChatGPT需要消耗一定的人力，但是模型结果会更加符合人类偏好。RLHF学习机制所有数据都有标签模型含标签数据无标签数据模型无标签的数据模型完全监督学习半监督学习无监督学习有监督学习vs无监督学习数据标注成本模型精度高中低高中低资料来源：竞科技，甲子光年，国海证券研究所收集演示数据并训练收集演示数据并训练随机从信息库抽取指令专业的标注者对制定的提示给出高质量回答专业人员用标注数据来调优GPT-3.5通过通过人工标注人工标注训练数据来训练训练数据来训练回报模型回报模型标注一批模型产出及提示标注人员根据多种标准对许多答案从优到差进行排序利用以上排序结果来训练回报模型使用使用PPO强化学习法优化回报强化学习法优化回报模型模型-根据根据RM评分结果更新评分结果更新预训练模型的参数预训练模型的参数阶段阶段2阶段阶段1阶段阶段3从用户提交的指令/问题中随机抽取一批新的命令由监督模型初始化PPO模型的参数PPO模型生成回答用回报模型计算前一阶段训练好的模型给出的回答，得到分数回报分数/策略梯度可以更新PPO模型参数 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 41ChatGPT-反思：站在巨人的肩膀之上，开源开放期待更多可能和变革反思：站在巨人的肩膀之上，开源开放期待更多可能和变革前沿开源算法及技术前沿开源算法及技术ChatGPT资料来源：Aimultiple，OpenAI官网，Improving Language Understanding by Generative Pre-TrainingAlec Radford等，Redian新闻，Nature，微软官网，国海证券研究所Transformer开源框架为基石同时推动AI技术突破与应用发展“黑匣子”般的理解和思考过程“黑匣子”般的理解和思考过程 底层算法的局限性底层算法的局限性在垂直领域上，ChatGPT在没有足够的标注数据训练的背景下，面对新数据时，性能可能弱于专业领域小模型；此外较小的模型微调更加容易，推理成本也更低。ChatGPT目前的训练数据局限在2021年之前，而模型推理时无法访问外部知识，超出其训练数据的相关问题无法进行回答，所以如何缩短其知识与真实世界的时差，也是决定其智能性的关键。目前ChatGPT商业模式包括三种：直接向C端用户进行套餐收费（ChatGPT已推出Plus版本，定价每月20美元，可获得高峰时段免排队、快速响应、稳定多轮回答等服务）；向企业、第三方开发者提供API接口，如目前GPT-3采取按量收费的方式；与微软自身的必应、Azure等产品相结合，带动业务增长。种族歧视、偏见、价值观、伦理等问题种族歧视、偏见、价值观、伦理等问题 只要人工智能技术领域，学术与产业界一直保持开源、开放的生态开源、开放的生态，人工智能还会迎来更多的技术突破，竞争格局变革的更多可能。而行业的奠基者，也一定因其长久的技术积累存在较大的先发优势，持续的投入也会迎来更多的突破和可能。反思为什么为什么ChatGPT脱颖而出？脱颖而出？ChatGPT成功的原因之一：站在巨人成功的原因之一：站在巨人（Google、微软等）肩膀上、微软等）肩膀上。ChatGPT推出的意义推出的意义不仅仅是技术上的突技术上的突破，破，更多的是预示着，人工智能将越来越人工智能将越来越多的走出实验室，拥抱人类。多的走出实验室，拥抱人类。还有什么问题需要解决？还有什么问题需要解决？ChatGPT在回答问题时假设提问者的问题是价值观正确的，对于一些违背伦理的输入可能会给出价值观有问题的输出。ChatGPT采用未标注数据训练而来，它的回答看起来相对以往更加聪明，但其理解和思考的过程更像是“黑匣子”，在某些领域或环节，并没有像人一样去理解，而是“不懂装懂”的感觉，给予的回答并没有那么靠谱。存在信息丢失问题；模型参数量庞大，结构复杂，计算资源和训练数据需求较大。在专业领域表现可能不如小模型在专业领域表现可能不如小模型 训练数据存在时差，训练数据存在时差，ChatGPT认知与真实世界不同频认知与真实世界不同频 商业模式还需要进一步探索商业模式还需要进一步探索 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 42三、应用三、应用篇篇：技术突破实现应用创新，已在多领域落地：技术突破实现应用创新，已在多领域落地 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 43AIGC何时突破工业红线：重点关注数据、算法的突破和商业模式的发展何时突破工业红线：重点关注数据、算法的突破和商业模式的发展资料来源：量子位，InfoQ，新智元，国海证券研究所大模型：通用型、任务型、行业级小模型：专业领域，细分行业大模型技术巨头 第三方服务商巨头：微软、谷歌、meta、百度、阿里、华为、腾讯等；第三方服务商：SaaS厂商、其他技术厂商等。AI企业商汤、科大讯飞、旷视、云从、依图、虹软、格灵深瞳、拓尔思等。参与方解决问题数据是瓶颈：数据增强、迁移学习、数据合成、数据要素市场实现数据共享、数据反哺加速商业化飞轮。1）数据获取：大模型所需数据量较大，而现实世界缺乏大量且优质数据；2）数据存储、传输、管理：海量数据训练，读取和处理速度非常关键。算力是支撑：短期-国内云厂商等均早有囤货布局；长期-硬件进步、算法优化、并行计算、量子计算。人才是关键：“挖角”、企业高校合作。商业价值闭环：技术突破、AI企业深耕垂直细分行业（know-how、先发优势）、规模效应 飞轮效应双轮驱动。专业领域、长尾场景数据较少。大模型往往需要大量计算资源，且模型参数仍在快速膨胀；但AI芯片全球短缺，英伟达A100、H100被禁止向中国供货。美国人工智能一直领先，国内顶尖技术人才从数量、质量都存在较大差距，AI领域（尤其是CV）优秀的华人很多，但更多的在谷歌、微软、Meta等企业；北京的微软亚洲研究院的人才输出几乎撑起中国AI“半壁江山”。技术成本（前期训练成本、数据成本、人才成本，后期使用的推理成本），与带来的增量或给企业实现降本增效相比，还不足以驱动企业投入AI。商业价值闭环：技术进步、国家支持、巨头推动、生态建设、市场化教育。海外软件生态成熟，企业/个人用户付费意愿更高；国内市场无论是生态和市场都存在较大差距。国内外目前商业模式、付费逻辑尚未跑通。价值观、伦理、政治风险等：从技术层面让AI更可控，不要发展的那么快。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 44AIGC应用：已在影视、传媒领域规模应用应用：已在影视、传媒领域规模应用领域领域应用方式应用方式AI生成的应用生成的应用AI生成的优势生成的优势产品产品/案例案例影视领域影视领域剧本生成剧本生成智能创作智能创作文本生成通过对海量剧本数据进行分析归纳，并按照预设风格快速生产剧本，创作者再进行筛选和二次加工。开阔创作思路，缩短创作周期。智能改编智能改编通过AI语义分析，将小说中的描述语言重新理解、拆解、组合，重组成包含重要场景、对白、动作等视听语言的剧本格式文本。大幅缩减时间、人力成本。角色场景角色场景人脸合成人脸合成图片处理视频处理AI换脸：替换劣迹艺人、实现演员角色年龄的跨越、高难度动作合成等。面部调整：通过 AI 深度视频合成技术精准调整演员的面部特征，让演员的口型和不同语种的配音或字幕相匹配。减少由于演员自身局限对影视作品宣传与发行的影响百度大脑AI融合技术平均处理时长仅需数百毫秒，一键上传人脸照片即可体验融合效果。声音合成声音合成声音处理配音演员无法继续参与语音收录工作的情况下，利用AI算法学习还原配音演员声音。百度推出语音合成技术 Meitron。场景合成场景合成模型/场景视频处理通过人工智能合成虚拟物理场景，将无法实拍或成本过高的场景生成出来。利用数字建模 实时抠像技术，将演员动作与虚拟场景进行融合，最终生成视频。拓宽影视作品想象力的边界，更优质的视觉效果和听觉体验。后期制作后期制作修复还原修复还原视频处理 对影视图像进行修复、还原，提升影像资料的清晰度，保障影视作品的画面质量。提高修复效率。百度与电影频道合作的“智感超清联合项目”，共同打造智感超清解决方案。生成预告生成预告视频生成 机器学习自动生成影视预告片，人工进行最终调整。节约时间成本。预告片制作周期从一个月左右缩减到24小时。3D转制转制模型/场景视频处理将影视内容自动从2D 向 3D 自动转制。提升3D转制效率。聚力维度推出的人工智能 3D 内容自动制作平台“峥嵘”支持对影视作品进行维度转换，将院线级 3D 转制效率提升 1000 多倍。传媒领域传媒领域选题策划选题策划热点捕捉热点捕捉文本分析应用AI大数据处理与分析技术，从已有的数据库中挖掘受众的阅读内容和阅读重点，总结这一阶段公众所关注的事件和话题。提高信息精确度、选题精准度。热点预测热点预测模型建立 通过AI科学地建立模型，对之后的热点进行预测。提高时效性、选题精准度。信息采编信息采编信息收集信息收集文本分析 AI大数据分析技术从全网海量信息中自动抓取相关素材，进行智能分类、聚类。提高收集筛选效率，降低人力成本。信息处理信息处理语音识别文本生成借助AI语音识别技术实现录音语音转写和实时翻译，直接形成文字稿。提高时效性，降低人力成本。冬奥期间，科大讯飞智能录音笔跨语种转写功能助力记者2分钟快速出稿。内容制作内容制作稿件写作稿件写作文本生成基于AI算法自动生产新闻稿，将部分工作自动化，帮助媒体生产内容更快速准确且智能。提高稿件质量和时效性，降低人力成本。Wordsmith写稿机器人（美联社）、快笔小新（新华社）、Dreamwriter（腾讯财经）、写稿机器人“小南”（南方都市报&凯迪网）视频制作视频制作视频生成通过AI多媒体信息识别能力，对视频素材进行人像、文字、语音识别，迅速剪辑和生成字幕；实现画面人物的动态追踪、去除视频的拍摄抖动、多方位修复视频画质。提高效率，降低人工成本，将几小时的工作量缩减至几分钟。播报传递播报传递AI主播主播语音合成动画合成通过实时语音及人物动画合成，让虚拟主持人根据输入的文本内容播报新闻，确保其表情、唇动与音频一致；除了常规式主持播报，虚拟主持人也开始陆续支持多语种和手语播报。效率高、零出错、全天候AI主播“小融”（人民日报）、AI记者“i思”（新华社）、AI记者“小聪”（浙江卫视）新闻分发新闻分发视频处理 使用横屏速转竖屏，视频拆条、视频集锦等AI智能工具，适应各平台分发要求。提高传播效率。资料来源：中国信通院，百度AI，科大讯飞，东方网，BBC，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 45AIGC应用：已在电商、应用：已在电商、C端娱乐规模应用端娱乐规模应用领域领域应用方式应用方式AI生成的应用生成的应用AI生成的优势生成的优势产品产品/案例案例电商领域电商领域产品展示产品展示3D外观外观模型/场景基于不同角度的商品图像，借助视觉生成算法自动化生成商品的3D几何模型和纹理。在分钟级时间内完成商品的3D拍摄和生成，精度可达毫米级。全方位展示商品主题外观，大幅降低用户选品沟通时间，提升用户体验感，快速成交。阿里巴巴的每平每屋业务就利用AIGC技术，实现线上“商品放家中”的模拟展示效果。在线试穿在线试穿模型/场景AI算法生成的3D商品模型还可用于在线试穿，高度还原商品或服务试用的体验感。高度还原商品或服务试用的体验感，3D购物转化率平均值70%，较行业平均水平提升9倍，同比正常引导成交客单价提升超200%，退货率明显降低。优衣库虚拟试衣、阿迪达斯虚拟试鞋、周大福虚拟试珠宝、Gucci 虚拟试戴手表和眼镜、宜家虚拟家具搭配、保时捷虚拟试驾等。人机交互人机交互直播带货直播带货语音合成动画合成基于视觉、语音、文本生成技术打造虚拟主播，为观众提供24小时不间断的货品推荐介绍。填补真人主播直播间隙，24小时不间断连播；加速店铺、品牌年轻化进程，拉近与新消费人群距离；人设更稳定可控，不怕“塌房”。欧莱雅、飞利浦、卡姿兰、完美日记等品牌均已推出自己的品牌虚拟主播。客服咨询客服咨询信息处理文字生成AI虚拟客服，智能问答、自动回复、及时解决消费者问题。全年无休、无接待上限、相较人工节约80%左右成本。京东言犀2.0每天可提供1000万次的智能服务、每月200万小时通话语音。广告营销广告营销素材生成素材生成图像生成文字生成AI自动生成营销文案、宣传图片。提高个性化和针对性。阿里巴巴的AI设计师“鲁班”可以为商家生成广告素材。虚拟货场虚拟货场场景搭建场景搭建模型/场景通过从二维图像中重建场景的三维几何结构，快速、低成本、大批量生成可交互的三维购物环境。提升沉浸感和消费体验。阿里巴巴的虚拟现实计划“Buy ”，提供 360虚拟的购物现场开放购物体验。C端娱乐端娱乐趣味图像趣味图像视频生成视频生成AI换脸应用换脸应用图像处理视频处理生成AI换脸图像或视频。用途多为二创、社交平台分享。较大满足用户猎奇的需求，成为破圈利器。FaceAPP、ZAO、Avatarify 等图像视频合成应用一经推出，就立刻病毒式在网络上引发热潮，登上 App Store 免费下载榜首位。照片动漫化照片动漫化提供原始照片、输入关键词和参数、选择风格和模板，即可自动生成动漫化图片。操作简单、满足用户猎奇需求。可以将照片转为动漫风格的产品如Befunky、ToonApp、Colorinch、SocialBook。语音合成语音合成智能配音智能配音语音合成为用户生产内容添加智能配音。只需输入文字内容、选择人声类型即可生成配音，进一步降低视频制作门槛。降低制作门槛，比普通机械配音更真实有感情。可以智能配音的产品如Syntesys、Murf、Listnr、Lovo、Play.ht。支持用户体验大叔、萝莉等多种不同声线。增加互动娱乐性，丰富用户体验。变声功能变声功能Voicemod可以把用户的声音变成摩根弗里曼、变成飞行员、变成航天员等八种不同角色。趣味文字内容生成趣味文字内容生成文字生成 要用于为小说续写、人物世界观构建提供灵感。降低写作门槛，为小说作者提供便利。速度快、操作简便。彩云小梦AI续写功能提供三条不同的故事走向供用户选择。用户可以与自己创建的人物开启文字和语音互动，AI根据人物设定自动生成聊天内容。虚拟数字人虚拟数字人图像生成模型/场景AI构建拟真人虚拟形象及可定义的虚拟形象等“数字化身”，可通过虚拟形象进行交互，如试穿服装、虚拟社交等。数字人内容生产处于起步阶段，随着短视频的崛起，创作者普遍对高效生产存在诉求，而数字人结合文本/音频驱动，可快速实现短视频内容生产，市场潜力较大。降低虚拟形象定制门槛，丰富用户体验。字节旗下的抖音，推出名为“沸寂（pheagee）”的业务，其平台定位是“数字时尚创意平台”。此外还有AI Studios、DeepBrain AI、Character Creator等产品。资料来源：中国信通院，智东西，新智元，Tech星球，杭州网，亿欧，TopTen，uniteAI，Sourceforge，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 46AIGC应用：已在游戏领域逐步应用应用：已在游戏领域逐步应用领域领域应用方式应用方式AI生成的应用生成的应用AI生成的优势生成的优势产品产品/案例案例AIGC 游戏游戏游戏游戏内内NPC生成生成动作生成动作生成模型/场景大量的运动数据集上学习人体动作，生成行走、跑步、跳跃等动作。降低动作生成的工作量，提高开发效率。网易AI Lab研究人员设计语音文本匹配的全身动作序列。腾讯游戏光子S工作室和平精英团队携手腾讯AI Lab、腾讯游戏 CROS GVoice（腾讯游戏语音）团队，基于深度学习在语音编解码器上的不断突破，将 AI Codec 应用于和平精英游戏中，在行业内率先实现 AI Codec 更低码率更高质量的语音编码，由此成为首个将 AI Codec 技术全面应用于游戏语音领域的产品。表情生成表情生成模型/场景整合文字转语音研究，根据语音同步影响嘴型、表情等面部变化。降低表情生产的工作量，提高开发效率。外型生成外型生成模型/场景 借助AI生成面容、服饰、声音和性格特征。降低生产成本，提升生成角色规模和效率，增加角色个性化程度，千人千面。环境环境生成生成地图生成地图生成模型/场景 采用AI算法生成较大的开放世界环境。降低生产成本，提升地图规模，增加地图丰富程度。逻辑逻辑生成生成关卡生成关卡生成模型/场景文本生成根据游戏数据库和玩家输入的实时信息，自动生成新的关卡。提高关卡生成效率，降低开发成本。腾讯AI Lab对自研的2D小游戏可实现几小时内生成1000 关卡。剧情生成剧情生成文本生成Rct AI能够根据玩家实时输入信息，动态地生成NPC交互反应，从而构建几乎无限且不重复的剧情，增强用户体验并延长生命周期。提高剧情动态性、交互性、多样性，丰富用户体验。对战模式对战模式模型/场景 AI模拟游戏对战模式，与玩家进行游戏对战。简单高效，为玩家提供更好的游戏体验。平衡性测试平衡性测试 数据模拟AI模拟玩家在某一套数值体系下的游戏体验，提出优化策略，为玩家带来更加平衡的游戏交互体验增加游戏测试效率，降低测试成本。之前需要邀请人类玩家试玩1-2个月，现在由AI直接在内部完成。腾讯“绝悟”AI通过强化学习的方法来模仿王者荣耀真实玩家，包括发育、运营、协作等指标类别，以及每分钟手速、技能释放频率、命中率、击杀数等具体参数，让AI更接近正式服玩家真实表现，将测试的总体准确性提升到95%。游戏游戏周边周边对战对战训练训练AI陪练陪练数据模拟身兼队友与老师，AI与玩家在真实对战环境中交流协作，并在过程中向玩家传授职业级的策略与操作技术。帮助玩家迅速熟悉游戏玩法。王者荣耀在引入王者绝悟教学后，玩家单局游戏主动沟通的次数明显提升，提高了PVE玩法的可玩性。模拟对手模拟对手数据模拟AI通过模仿职业选手，掌握他们的典型个人风格，玩家感觉像在与真实的职业选手对抗。增加游戏可玩性，丰富玩家体验。基于拟人化AI研究，腾讯AI Lab与穿越火线手机版合作打造了明星玩法挑战职业选手。AI通过模仿职业选手，掌握他们的典型个人风格，玩家则感觉像在与真实的职业选手对抗。该玩法上线后大受欢迎，对局数量较平时平均数提升了3-4倍。游戏游戏衍生衍生集锦生成集锦生成视频处理根据比赛视频实现自动剪辑、自动配乐、自动配文案。集锦生成速度提高，生成规模增大。赛事解说赛事解说语音合成 根据比赛情况实现自动解说。节省人力成本，实现24小时不间断解说。资料来源：量子位，腾讯AI实验室，温州视线，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 47AIGC应用：在金融、计算机、教育、工业、医疗等专业领域还在持续拓展应用：在金融、计算机、教育、工业、医疗等专业领域还在持续拓展领域领域AI应用模式应用模式AI价值价值相关机构相关机构/企业企业/产品产品金融领域金融领域金融资讯金融资讯文本分析文本生成视频生成基于算法自动编写咨讯，将部分采编工作自动化。提高咨询生成速度，提高热点捕捉能力，增加资讯的时效性。虚拟客服虚拟客服文本生成语音生成为金融客户提供虚拟客服咨询。降低人力时间成本，为客户提供个性化服务。数据报告数据报告数据分析图像生成以工作量优势辅助分析师抓取数据、进行数据分析、初步的报告生成。提高数据分析的时效性、全面性、准确性，减少人工成本，提高分析效率。计算机领域计算机领域应用开发应用开发算法设计代码生成AI智能设计程序或算法，辅助人工进行应用开发。减少人工成本，提高应用开发效率。代码编写代码编写代码生成AI智能编写代码。降低代码错误，提高代码运行效率，降低人工成本。GitHub Copilot Replit 的 Ghostwriter 为人工智能驱动的编程助手，可以对代码提出建议，辅助编程。OpenAI大模型 演进算法训练AI写代码并修改代码。硬件设计硬件设计模型构建辅助进行芯片设计等计算机硬件设计。降低人工成本，提高设计效率。2021年，谷歌在Nature上发文章表示AI能在6个小时内生成芯片设计图，而且比人类设计得更好。教育领域教育领域2D教材转教材转3D模型/场景文本生成语音生成将2D教材转写为3D教材，丰富教材内容和教学内容。提高学生学习兴趣，使教学内容更具体直观。合成虚拟教师合成虚拟教师模型/场景语音生成合成虚拟教师，具有与传统教师相似的教学能力与学生进行互动。可个性化定制。提高教学趣味性，降低教学成本。工业领域工业领域辅助辅助 CAD 设计设计智能设计将工程设计中重复的、耗时的和低层次的任务自动化。缩短工程设计周期SketchGraphs 能够协助建筑师、工程师等用户使用AutoCAD 和 SOLIDWORKS 设计 2D 和 3D 原型。医疗领域医疗领域个性化康复个性化康复模型/场景语音合成为失声者合成语言音频、为残疾者合成肢体投影、心理疾病患者合成无攻击感的医护陪伴。为患者提供个性化康复服务。聆心智能是一个为心理健康提供数字化诊断和治疗服务的平台。智能诊断智能诊断图像分析文本生成辅助医生进行初步诊断，并且智能生成诊断报告。提高医疗效率，减轻医生工作量，帮助精确评估和患者病情及时对比。百度生物计算平台“螺旋桨PaddleHelix”提供了一整套开源工具集和计算平台，支持构建针对新药研发、疫苗设计、精准医疗场景的技术方案。资料来源：量子位，Gartner公司，百度AI，GitHub，statmodeling，NVIDIA，paddlepaddle，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 48AIGC应用：在法律、农业、设计等专业领域还在持续拓展应用：在法律、农业、设计等专业领域还在持续拓展领域领域AI应用模式应用模式AI价值价值相关机构相关机构/企业企业/产品产品法律领域法律领域法条检索法条检索文本分析内容检索依据案情特点快速检索相关法律条款，辅助梳理法律适用条件。方便快捷，节约时间，减少人工成本，提高准确性。2023年哥伦比亚法院在裁判中使用了ChatGPT中的文本生成功能来增加说理依据，在裁判文书中，ChatGPT给出了具体的法律条款、适用情形、立法目的以及宪法法院判例等内容，能够有效提升诉讼案件的处理。案情分析案情分析文本分析案件事实加以分析，并给出在不同情形下应当考虑的法律认定因素，对人工起到辅助判断作用。法律文书撰写法律文书撰写文字生成AI按格式和要求生成法律文书。辅助司法裁判辅助司法裁判分析比对提供既有法律资料比对，尤其是法律条文和司法判决，可以实现裁判文书的辅助生成、案件信息的自动回填等功能。虚拟生命虚拟生命AI伴侣伴侣空间感知语音合成提供家用陪伴功能，可以提供沟通交流、实体互动、智能管家等功能。可按客户需求定制外形、性格等特点。为客户提供更智能的情感、陪伴体验，满足客户个性化需求。艾伦人工智能实验室为家用机器人提出了一些模型，如AI2THOR 和 ManipulaTHOR，可以让他们感知房间环境。互动型互动型NPC语音合成文本合成虚拟空间（如游戏）中的可互动NPC，提供沟通交流、虚拟互动、情感陪伴等体验。丰富玩家游戏体验。农业农业/食品领域食品领域辅助质检辅助质检图像分析文本生成AI辅助农产品质检，并生成质检报告。提高质检效率、准确度，减少人工成本。百事薯片工厂应用机器视觉系统，相机为传感器，用以计算土豆大小、重量和数量，判断土豆是否质量合格。配货建议配货建议数据分析文本生成AI根据历史数据分析，生成农产品配货比例建议。提高农产品销售效率，低门槛。可口可乐试将60台自动售货机全链路数据喂给AI算法，让其生成配货建议，其交易量增加15%，进补货次数反而少了18%。艺术艺术/设计领域设计领域3D模型生成模型生成模型构建AI根据设计需求，生成3D设计模型。降低设计门槛，提高个性化，减少人工成本，提高设计效率。英伟达Magic3D AI可实现一句话生成3D模型。AI艺术创作艺术创作图像生成视频生成文字生成AI辅助艺术创作，或为艺术创作提供灵感。提高创作效率，提供多样艺术形式。资料来源：法学学术前沿，量子位，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 49四、企业布局：科技巨头全面布局，中下游厂商百花齐放四、企业布局：科技巨头全面布局，中下游厂商百花齐放 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 50厂商布局：互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节厂商布局：互联网大厂全面布局，中小厂商主要发力中下游环节AIGC产业链图谱产业链图谱 数据供给方数据供给方（688787.SH）海天瑞声 IDC（300738.SZ）奥飞数据（603019.SH）中科曙光（9698.HK）万国数据（CD.US）秦淮数据 云计算云计算（000977.SZ）浪潮信息（9988.HK）阿里（9888.HK）百度集团（0700.HK）腾讯（未上市）华为上游中游下游资料来源：量子位，各公司官网，互动易，深圳市人工智能行业协会，国海证券研究所 多模态多模态（9888.HK）百度（9988.HK）阿里巴巴（0700.HK）腾讯控股（300612.SZ）宣亚国际（300418.SZ）昆仑万维（603466.SH）风语筑（688327.SH）云从科技（2121.HK）创新奇智（MSFT.O）微软（GOOGL.O）谷歌（NVDA.O）英伟达（META.O）Meta（未上市）珍岛（未上市）中科闻歌（未上市）澜舟科技 NLP（9988.HK）阿里巴巴（002230.SZ）科大讯飞（9888.HK）百度集团（002230.SZ）科大讯飞（688111.SH）金山办公（300058.SZ）蓝色光标（002292.SZ）奥飞娱乐（学术机构）清华大学 虚拟人虚拟人（300229.SZ）托尔思（002467.SZ）二六三（688088.SH）虹软科技（002362.SZ）汉王科技（300113.SZ）顺网科技（未上市）小冰公司（未上市）倒映有声（未上市）相芯科技（未上市）心识宇宙 光模块光模块（300308.SZ）中际旭创（300502.SZ）新易盛（220081.SZ）光迅科技 服务器液冷服务器液冷（600756.SH）浪潮信息（300017.SZ）网宿科技（000938.SZ）紫光股份 芯片芯片（300474.SZ）景嘉微（9888.HK）百度集团（NVDA.O）英伟达（9988.HK）阿里巴巴（688256.SH）寒武纪（002405.SZ）四维图新（688981.SH）中芯国际（未上市）地平线 3D生成生成（未上市）聚力维度 视频生成视频生成（688039.SH）当虹科技（0020.HK）商汤（未上市）迈吉客（未上市）影谱科技 策略生成策略生成（未上市）rct AI（未上市）超参数科技 电商电商（300785.SZ）值得买 传媒传媒（301270.SZ）汉仪股份（300364.SZ）中文在线（000681.SZ）视觉中国（300781.SZ）因赛集团（300624.SZ）万兴科技 营销营销（301052.SZ）果麦文化（002803.SZ）吉宏股份（301171.SZ）易点天下 教育教育（300081.SZ）恒信东方 虚拟人虚拟人（300182.SZ）捷成股份（002354.SZ）天娱数科 游戏游戏（002624.SZ）完美世界（0700.HK）腾讯控股（300459.SZ）汤姆猫 政务政务（300075.SZ）数字政通（002530.SZ）金财互联 C端应用端应用（MSFT.O）微软（GOOGL.O）谷歌（未上市）写作猫（未上市）写作狐（未上市）盗梦师（未上市）诗云科技（未上市）ZMO.ai（未上市）影谱科技（未上市）帝视科技（未上市）不咕剪辑 代码生成代码生成（MSFT.O）微软（学术机构）清华大学（学术机构）中国科学技术大学（学术机构）哈尔滨工业大学 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 51产业链各环节发展趋势产业链各环节发展趋势类型类型代表机构代表机构上游上游中游中游下游下游竞争优势竞争优势算力算力数据数据大模型大模型小模型小模型行业合作行业合作内部赋能内部赋能互联网大厂互联网大厂（全面布局）百度百度云昆仑芯片百度各产品数据行业合作伙伴数据文心大模型包括在文心大模型中的各类行业模型与B端企业有广泛合作百度搜索百度各类产品的内容推荐先发优势具有较多的行业数据和专业知识数据阿里阿里云平头哥芯片淘宝、天猫电商数据阿里云B端数据阿里M6大模型-合作较多电商搜索阿里云和企业服务在大模型研发上具有资金和人才优势腾讯腾讯云微信用户数据腾讯视频、新闻数据腾讯游戏数据混元大模型腾讯游戏AI合作较少腾讯游戏AI NPC微信等产品的自媒体创作、内容推荐具有较多的用户数据和娱乐内容数据华为华为云海思芯片手机用户数据盘古大模型盘古大模型中的各类行业模型合作较少较少深耕上游和中游赋能下游厂商谷歌谷歌云搜索数据谷歌学术Youtube数据Imagen、ExTS、PaLM等-合作较少Bard GoogleAI赋能搜索业务，同时快速积累新用户微软Azure云Office用户数据Bing搜索数据LayoutLM、DiT以及OpenAI旗下的大模型-较多企业接入chatGPT接口chatGPT BingchatGPT OfficeAI赋能搜索和办公业务，同时快速积累新用户学术机构学术机构（中游为主）清华大学中国科学技术大学 哈尔滨工业大学等主要通过外购互联网公开数据合作方向主要为学术研究-政府支持人才储备中小厂商中小厂商（中下游为主）中游小模型厂商主要通过外购垂直行业数据-垂直行业模型行业know-how积累行业数据下游应用厂商主要通过外购垂直行业数据-客户粘性用户粘性产业链核心竞争要素产业链核心竞争要素规模效应政府补助前期研发投入数据规模数据质量数据获取成本资金能力技术能力人才储备行业Know-how行业数据先发优势行业know-how内部用户规模和业务数据积累；业务和AI技术结合的可行性产业链未来发展方向产业链未来发展方向头部效应边际成本通用类数据集中于大厂，而垂直行业数据分散头部效应百花齐放通用型内容生成集中于大厂，而垂直行业解决方案百花齐放大厂对外提供服务的同时内部赋能，小厂采取外购的方式更加经济资料来源：澜舟科技，AspenCore，海思，前瞻产业研究院，IDC，机器之心，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 52AIGC相关标的相关标的上游企业上游企业领域领域代码代码公司公司相关业务相关业务光模块300308.SZ中际旭创2022年公司800G产品、相干光模块产品等已实现小批量出货，保持了产品领先性。300502.SZ新易盛公司一直致力于高性能光模块的研发、生产和销售，为数据中心客户提供100G、200G、400G和800G高速光模块产品；为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块产品；为智能电网和安防监控网络服务商提供光模块解决方案。002281.SZ光迅科技公司主要产品有光电子器件、模块和子系统产品，按应用领域可分为传输类、接入类、数据通信类。其中传输类产品中的传输收发模块包括100G/400G 等速率、10km/40km/80km/120km 等距离的光模块产品。IDC600756.SH浪潮信息公司建成了亚洲最大的液冷数据中心研发生产基地，构筑了从研发、测试、生产、交付的全链条液冷智造能力，年交付能力超过 10 万台，为不同类型的数据中心提供液冷系列产品、改造和部署方案，整体 PUE 降至 1.1 以下。300017.SZ网宿科技作为IT基础平台服务提供商，公司一直围绕信息技术基础设施平台进行能力建设及业务开拓，在CDN、IDC等成熟业务的基础上，正在进行向“云安全”与“边缘计算”方向的革新；并积极拓展私有云/混合云、MSP、数据中心液冷解决方案等新业务。000938.SZ紫光股份根据 IDC 数据，2022 年上半年公司多项产品市场占有率持续领先，在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机市场，分别以 36.9%、37.9%、37.8%的市场份额排名第一。300738.SZ奥飞数据公司是专业的数据中心业务运营商和通信综合运营企业，在华南地区自建了多个数据中心，并在全国各地运营着众多高标准数据中心，具备覆盖全国的服务能力。603019.SH中科曙光公司AI计算服务主要应用在数据中心端，为各个需要人工智能技术支撑的领域提供服务。9698.HK万国数据中国领先的数据中心基础设施和服务提供商之一，数据中心覆盖中国国内重点核心城市。CD.US秦淮数据创立于2015年，总部位于北京，是全球首家以泛亚太新兴市场作为业务发展核心区域的超大规模数据中心解决方案运营商，同时也是专注信息技术产业生态基础设施规划、投资、设计、建造和运营的综合服务提供商。芯片NVDA.O英伟达2020-2021年推出GANverse3D，能够生成可自定义并生成动画的3D图形。2022年发布了Magic3D，一个可以从文字描述中生成3D模型的AI模型。300474.SZ景嘉微公司在图形显控领域拥有图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固存储和加固计算机等五类产品，其中图形显控模块是公司最为核心的产品。688041.SH海光信息旗下有AI芯片海光8000系列INTC.US英特尔旗下有AI芯片 Nervana NNP-I1000 和 Nervana NNP-T10009988.HK阿里巴巴旗下有平头哥（芯片研发）9888.HK百度百度昆仑芯片未上市燧原科技旗下有AI芯片邃思1.0和邃思2.0未上市壁仞科技旗下有AI芯片BR100未上市天数智芯旗下有AI芯片天垓100未上市华为旗下有AI芯片昇腾310和昇腾910资料来源：互动易，各公司公告/官网，澎湃，至顶头条，同花顺，平头哥，百度智能云，燧原科技，海思，南早网，Engadget，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 53AIGC相关标的相关标的上游企业上游企业领域领域代码代码公司公司相关业务相关业务超算中心9988.HK阿里巴巴2022年8月阿里云启动两个超算中心：一是张北超级智算中心，总建设规模为12 EFLOPS（每秒1200亿亿次浮点运算）AI算力，将超过谷歌（9 EFLOPS）和特斯拉（1.8 EFLOPS）的智算中心。二是乌兰察布超级智算中心，建设规模为3 EFLOPS（每秒300亿亿次浮点运算）AI算力，位于“东数西算”内蒙古枢纽节点。两座超级智算中心皆是以“飞天智算平台”为技术底座，在规模和效率上实现双向突破，将为AI大模型训练、自动驾驶、空间地理等人工智能探索应用提供强大的智能算力服务。0700.HK腾讯控股2022年9月，腾讯长三角人工智能先进计算中心及生态产业园投入使用。该计算中心建成后，服务器数量将达到80万台，算力是目前世界排名第一的超算中心的10倍，届时将成为全国单体规模最大、达到世界领先水平的数据中心。将承担各类人工智能、即时通信、图像处理、科学计算等任务，以强大的数据处理能力为全社会提供云计算服务。腾讯长三角人工智能先进计算中心及生态产业园项目是上海市重大建设项目，将引入腾讯的科恩、优图、微翎三大实验室。除了腾讯三大实验室外，还有常山北明、东华软件、T3出行、灵雀云等50余家腾讯生态链企业将入驻生态产业园项目。9888.HK百度2019年10月，百度在保定，同时自建两个超大型云计算中心，分别为徐水智能云计算中心和百度定兴智能云计算中心。2020年8月20日，百度在保定自建的超大型数据中心宣布开放，承载36万台AI服务器。002230.SZ科大讯飞讯飞于2009年开始算力基础设施建设，目前已建成4城7中心深度学习计算平台，讯飞的算力不仅完全满足AI算法模型训练，及面向开放平台数百万开发者和其他行业伙伴提供相关AI服务的需求。0020.HK商汤2022年1月商汤科技宣布，商汤科技人工智能计算中心启动运营。商汤AIDC是一座开放、大规模、低碳的先进计算基础设施，是SenseCore商汤AI大装置的重要算力基座，其设计的峰值算力高达3740 Petaflops（1 Petaflop等于每秒1千万亿次浮点运算。601728.SH中国电信2022年7月，中国电信安徽智算中心正式启动，该中心累计投资将达100亿元人民币，建设16000个高密度机架，支持算力规模可达到2.2EFLOPS，使安徽省的整体算力规模翻番，将成为华东区域具有重要影响力的超大型数据中心之一。600941.SH中国移动中国移动围绕智算建设运营和AI产业生态培育两大目标，构建全栈智能信息服务体系，助力国内AI产业长远发展。一是制定新型智算技术体系，构建智算基础设施底座。二是以网强算形成智能算力集群，提升算力服务效率。三是是联合产业打造“芯合”算力原生平台，以软件为牵引构建新生态。600050.SH中国联通2022年11月，国家超级计算西安中心与中国联通陕西公司算网融合实验室揭牌仪式在西安举行。双方将在算网一体化、高性能计算仿真应用、AI创新应用、算力交易、数据要素交易、算力调度、算力编排等技术进行应用研究，共同打造联通高性能计算专区，为特殊行业及高校、科研院所提供联通云高性能计算仿真云。未上市旷视科技2019年，旷视在芜湖投资建设的AI超算中心投入使用，该超算中心包括超算中心CPU GPU机房和具有自主知识产权的深度学习平台。其中，超算中心机房分为2个计算集群和1个存储集群，可提供6000 计算核心和6.7PB的集群存储空间，具备城市级数据计算处理能力。未上市华为2021年5月华为武汉人工智能计算中心投运，目标算力规模 200 PFLOPS FP16（扩容后）；2021年9月华为西安未来人工智能计算中心投运，目标算力规模300 PFLOPS FP16；2021年10月华为许昌中原人工智能计算中心投运，目标算力规模100 PFLOPS FP16.渲染引擎未上市光线云公司已布局AIGC渲染引擎，可以生成不同模态的渲染数据内容，能够降低内容开发成本，提升内容创作效率。光线云实时渲染引擎RAYSENGINE采用端云协同架构，既解决了纯端架构大量依赖端侧算力，设备性能需求高的痛点，又解决了纯云架构云服务成本高、网络带宽影响卡顿的问题。液冷002837.SZ英维克液冷技术作为针对高热密度等解决方案，公司规划较早，技术的积累包括基础材料、器件、端到端的系统、甚至售后运维等方面，而且对技术演进的路线也有充分的准备。就数据中心、储能、电力电子散热、新能源车热管理等不同的应用场景，公司始终遵循包括液冷、风冷、电子散热等不同技术综合的最优原则在寻求解决方案。872808.NQ曙光数创 公司主营业务收入主要来自于数据中心液冷基础设施产品，公司核心技术应用于公司的浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品中。资料来源：互动易，各公司公告/官网，电子信息产业网，驱动之家，钛媒体，光锥智能，通信信息报，C114通信网，中国工信产业网，人民邮电报，智东西，界面新闻，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 54AIGC相关标的相关标的中游企业中游企业领域领域代码代码公司公司相关业务相关业务NLP002292.SZ奥飞娱乐参股公司光年无限有自己的AI对话机器人产品-图灵机器人开放平台，开发者可自行快速接入并创建个性化机器人，包含聊天机器人、智能客服等，目前累计注册企业开发者超过150万。002230.SZ科大讯飞科大讯飞主导承建了认知智能全国重点实验室，多年来始终保持关键核心技术处于世界前沿水平，同时已面向认知智能领域陆续开源了6大类、超过40个通用领域的系列中文预训练语言模型，成为业界最广泛流行的中文预训练模型系列之一。公司已经在当前核心技术、产业场景、行业数据等深厚积累的基础上，于2022年12月份进一步启动生成式预训练大模型任务攻关，科大讯飞AI学习机将成为该项技术率先落地的产品，将于2023年5月6日进行产品级发布，该技术突破将在AI学习机的中英文作文辅导、中英文口语学习等方面带来显著提升。科大讯飞在2023年会持续升级该系列技术，并陆续应用于公司在教育、医疗、汽车、消费者等多个行业赛道的既有产品。688111.SH金山办公金山黑马校对v30拥有 79 个涵盖各领域的大规模专业词库，不仅能校对大部分中文错别字，还可校对大部分多字、少字、多余标点、成对标点等计算机录入的常见错误，OCR 识别和语音转文字后产生的难以注意的异体字、异形词等也能高效识别。虚拟人300058.SZ蓝色光标公司的AIGC布局不仅包括“分身有数”，“蓝标智播”等AI产品，也涵盖“销博特”等多人协同创作平台。撰稿机器人“妙笔”是公司于2018年推出的14款智能营销产品之一，目前是公司的参股公司。同时，“妙笔”还在与人民网和北大合作，通过自然语言处理和知识图谱等AI技术，支持政府和企业的智慧党建工作。AI营销平台销博特（XiaoBote）能够一键自动化生成策划案、品牌分析报告、消费者洞察等内容，已累计注册用户超60000家，覆盖10多个行业，400多个品类。002467.SZ二六三公司制作的虚拟数字人，融合NLP、动作捕捉、知识图谱等AI（人工智能）技术，能主动地、智能地与真人交流，可在各类活动中担任虚拟主持人、AI讲师、AI客服等工作。0020.HK商汤SenseMARS Avatar是商汤推出的虚拟人解决方案，针对直播、短视频、智能相机、虚拟社交、虚拟会议等场景提供行业解决方案。主要通过卡通风格Avatar虚拟数字人，增强用户虚实互动，提升用户趣味体验，减少用户个人隐私信息暴露。002657.SZ中科金财中科金财已布局WEB3.0内容制作引擎、多模态超写实数智人、全媒体智能客服（数字人智能大脑解决方案）、RPA机器人等解决方案中运用了多模态输入/输出、视觉合成、知识处理等人机交互技术。300229.SZ拓尔思2022年世界杯期间，公司将利用自研互联网大数据资讯平台，对世界杯相关的热点和话题进行大数据分析和研判，通过AIGC的内容自动创作和虚拟数字人进行联合，开展“大数据虚拟人”的机会，将前期代替人的“灵魂”应用匹配新的“形象”科技，面向金融、政府、安全等行业的提供更丰富的专业服务场景。688088.SH虹软科技2022年11月初进博会上，虹软通过AI建模技术与3D建模技术提供两种不同模式的数字人。该数字人可将其融入现实空间中并在现实空间中完成既定动作或模仿人的各类肢体动作和表情进行对话与互动。002362.SZ汉王科技公司在三个条线已有相关的技术储备及初步产品：一是在专业的行业领域，提供数字员工，其利用AI图像文本识别技术及RPA技术替代人工做一些需要高人力、高重复性的工作。针对政法、民生等领域的送达机器人等产品也已有落地试点。二是在金融行业，双录智能风控机器人、流水稽核机器人及智能财报读取机器人等虚拟机器人已经在银行、金融服务公司等落地应用。三是公司在动力机械方面的技术积累，目前公司仿生扑翼飞行器已经推出多种形态并商业化推广销售。300113.SZ顺网科技公司面向电竞酒店打造了数字人“晓竞”，融合了音频、文本、图像等多模态信息。公司是浙江大数据重点研究院之一，在大数据、AI、区块链、GPU云领域都有储备。未上市小冰公司作为“AI being”派虚拟人。小冰的产品始终是人 交互 内容。具体包括虚拟人（夏语冰等somebody instance、虚拟男友等nobody instance和国家队人工智能裁判与教练系统观君等在垂直场景中工作的虚拟人类）、音频生成（主攻超级语言及歌声，在线歌曲生成平台与歌手 歌声合成软件X studio）、视觉创造（毕业作品集或然世界、为国家纺织品开发中心、万事利等数百家机构提供了图案和纹样设计）、文本创造（2017年即推出小冰诗集）、虚拟社交、Game AI（Xiaoice Game Studio）等。未上市倒映有声倒映有声将其虚拟人的高自然度归结于神经渲染（Neural Rendering）、TTSA(基于文本和语音合成实时生成音频和视频)、ETTS(富情感语音合成)、Digital Twin。通过神经渲染技术快速构建AI数字分身，通过语音 图像生成技术，生成和驱动数字分身的唇形、表情、动作、肢体姿态，创造表情自然、动作流畅、语音充满情感的高拟真度数字分身IP。2021年3月倒映有声和中央广播电视总台音频客户端云听签署战略合作协议。未上市相芯科技相芯科技专注于计算机图形学和人工智能技术的深度融合，推动XR技术创新和产业应用，自主研发的“虚拟数字人引擎”和“超写实数字物平台”已在逾千家国内外企业得到规模化应用。未上市心识宇宙心识宇宙旗下的产品MindOS在2022年11月初发布了内测版本，面向少数B端客户试点。这是一个AI角色生成引擎，通过简单的填写配置、拖拽上传，就能完成一个具备专业知识、记忆和人格的AI角色，大大提升应用交互的体验。仅2023年1月，MindOS就获得了百万元订单。资料来源：互动易，各公司公告，IT之家，每日经济新闻，量子位，36氪，新视线，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 55AIGC相关标的相关标的中游企业中游企业领域领域代码代码公司公司相关业务相关业务多模态9888.HK百度在百度万象大会上已发布多项AIGC的技术和产品，包括“创作者AI助理团”和“百度APP数字人计划”。百度百家号携手澎湃新闻、新京报等数十家权威媒体成立“AIGC媒体联盟”。“创作者AI助理团”通过文心大模型、文心一格、图文转视频等技术，为创作者提供“AI文案助理”、“AI插画助理”、“AI视频制作助理”。“百度APP数字人计划”将数字人技术与图文转视频、TTS语音合成技术结合，为媒体及创作者定制真人孪生数字人。9988.HK阿里巴巴达摩院牵头推出魔搭社区 ModelScope，社区首批上架超 300 个模型，其中中文模型超过 100 个，覆盖了视觉、语音、自然语言处理、多模态等 AI 主要领域，覆盖主流任务超过 60 个，均全面开源并开放使用。0700.HK腾讯控股腾讯“混元”AI大模型在MSR-VTT，MSVD，LSMDC，DiDeMo和ActivityNet 五大跨模态视频检索数据集榜单中先后取得第一名的成绩，实现了该领域的大满贯。特别是在MSR-VTT榜单上，“混元”AI大模型将文字-视频检索精度提高到55%，领先第二名1.7%，位居行业第一。9618.HK京东集团京东AI研究院研究领域包括文字识别、人脸与人体识别、图像及视频理解、自然语言处理、智能创作、语音技术、内容审核、商品理解，一方面为内部的京东零售和京东物流赋能，同时对外提供行业解决方案（包括智能供应链、智能运营、智能营销、智能零售、智慧城市、智能硬件）。未上市字节跳动字节AI Lab成立于2016年，研究领域覆盖自然语言处理、数据挖掘、计算机视觉、机器学习、计算机图形&增强现实、系统&网络、安全&隐私、语音与音频。AI Lab 专注于人工智能领域的前沿技术研究，涵盖了计算机视觉、语音&音频处理、NLP、CV、Speech、音乐、机器学习等多技术研究领域，同时致力于将研究成果落地，为公司现有的产品和业务提供核心技术支持和服务。300612.SZ宣亚国际公司自主研发的“巨浪技术平台”依托AI、大数据、云计算等技术为客户在文字、图片、视频等内容生产的采集、加工和审核环节提供智能化、自动化支持，为客户提供多样化、场景化的营销素材，提升客户的内容营销效率。300418.SZ昆仑万维公司AIGC方向发布的天工巧绘、天工乐府、天工妙笔、以及天工智码具备AI生成图像、音乐、文本、以及代码的能力，其中天工巧绘开发面向C端用户的小程序。2022年12月，昆仑万维发布了昆仑天工AIGC全系列算法与模型，并宣布模型开源。603466.SH风语筑公司已结合AIGC技术在文生文、文生图、文生音视频等领域进行场景应用，还将强化在3D建模和虚拟空间生成等领域的定向训练和模型优化。688327.SH云从科技2020年开始，已经陆续在NLP、OCR、机器视觉、语音等多个领域开展预训练大模型的实践，这不仅进一步提升了公司各项核心算法的性能效果，同时也大幅提升了公司的算法生产效率，并已经在城市治理、金融、智能制造等行业应用中体现价值。2121.HK创新奇智创新奇智依托于自研的人工智能平台，研发出面向制造领域的AIGC产品AInnoGC。AInnoGC具有样本生成、产线布局生成、对话式AI回答等能力。MSFT.O微软微软正在迅速推进OpenAI的工具商业化，计划将包括ChatGPT、DALL-E等AI工具整合进微软旗下的所有产品中，并将其作为平台供其他企业使用。NVDA.O英伟达英伟达提出了 SPADE、MUNIT 等多个图像及视频合成模型。并开源了PyTorch 库Imaginaire，共包含 9 种英伟达开发的图像及视频合成方法。META.OMeta2022年推出了统一多模态的子自监督学习框架Data2Vec。GOOGL.O谷歌2019年10月，Google发布了统一的模型框架T5，基于编码解码器的T5（BERT只有编码，GPT只用解码），最大模型110亿参数并开放。未上市珍岛珍岛的营销云（T云）可以基于AI赋能营销推广的应用场景与大数据营销获客分析，为企业提供基于AI的“营销综合测评 一键智能建站商机智能发布与推广口碑营销广告获客再营销图文视频等营销素材智能生成短视频获客流量询盘转化”等企业智能营销全链路管理。未上市中科闻歌旗下主要有三款产品。天湖数据智算平台：基于跨模态深度语义理解、社会计算与因果推理、决策推演的数据智能与决策智能技术平台；面向领域全链条，软件工程低代码、敏捷开发环境和业务交付平台。闻海全球开源数据平台：国内最大的多语言、跨模态媒体数据库，提供多语种、跨模态、全渠道信息专业检索和深度分析云服务，赋能政企客户实现人机共融智能决策。红旗融媒体平台：面向国家媒体融合发展重大战略部署，以大数据和人工智能为驱动的新一代媒体融合协同发展平台。未上市澜舟科技公司旗下的AIGC产品包括：文学辅助写作，为文学创作提供文学实体渲染、自定义模板生成、关键词扩写等可控文本生成API；2）营销文案写作，面向营销类文案场景，提供基于商品关键词生成、基于商品信息的广告标题生成，以及营销类文本续写等能力；熊猫小说家，一个能够让用户快速和朋友一起创作小说的小程序；4）论文助写，论文风格提示工具，帮助用户快速找到论文写作灵感并提供写作风格提示；5）文图生成，通过文字描述生成图像/视频内容。资料来源：各公司公告，AI科技评论，IT之家，财联社，东方网，互动易，华尔街见闻，机器之心pro，京东人工智能开放平台，青岛人工智能协会，新浪VR，新智元，中关村在线，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 56AIGC相关标的相关标的中游企业中游企业领域领域代码代码公司公司相关业务相关业务3D生成未上市聚力维度聚力维度前身为十二维度（北京）科技有限公司，创始于2012年，专注计算机视觉和人工智能核心技术研发，并深入影视领域，参与机械战警、警察故事、狼图腾等多部一线影视制作。由科幻成真实验室开启的人工智能影视变革第一步：人工智能立体设计师峥嵘，能自动将2D视频转换成3D视频。视频生成688039.SH当虹科技公司AIGC相关技术在媒体演播室、智能媒资平台等众多场景上的应用已经较为成熟，可为电视台、新媒体、互联网、泛媒体行业等客户提供通过AI技术进行短视频、长视频的生产/加工等解决方案。包括AI智能剪辑；用AI生成短视频，简化了流程提高了效率，保证了视频上线的时效性。0020.HK商汤商汤科技全新推出SenseNeo商汤智广“一站式”广告营销平台，集内容创作、媒体投放、效果分析于一体，可一键生成创意短视频，囊括脚本生成、背景替换、横竖屏转换、配字幕等覆盖短视频广告生产的多种服务，将传统由人工主导的短视频拍摄和制作模式，转变为AI辅助的自动化生成模式。未上市迈吉客迈吉客科技的内容生产工具尝试将影视动画CG技术消费化，把动画内容的生产门槛降低，将图文内容快速生成可视化内容。透过在混合现实仿真融合、表情/动作捕捉与实时自然交互等方面的技术创新和应用场景探索，Magics工具赋予IP生命，赋能其活灵活现的“演绎”内容，实现高频零门槛、千人千面、视觉化互动的内容生产，帮助品牌品牌立体化呈现、媒体形式升级、营销内容高效生产。未上市影谱科技在视频生成相关领域支持结构化视觉分析、影像自动合成技术（将视频短片、图片、音轨等按照规定效果批量化自动拼接）、智能视频编辑（基于视频中多模态信息的特征融合进行学习，按照氛围、情绪等高级语义限定，对满足条件片段进行检测并合成）、视频内容生产（对视频中的镜头、元素和场景采用不同的生成方式，同时对组件的组合方式进行学习，实现视频的自动化生产）、行为动作分析、场景信息恢复、跨模态转换。音频生成9999.HK网易2022年1月，网易正式推出首个AI音乐创作平台网易天音，利用AI技术来帮助创作者快速制作音乐。同时，普通用户也能在“网易天音”微信小程序中，定制春节拜年歌曲，最快仅需10秒钟就能完成歌曲制作并分享。1698.HK腾讯音乐2022年12月，腾讯音乐天琴实验室正式推出AI音乐视觉生成技术MUSE(Music Envision),能依据用户选择的歌曲文意自动画出相应歌词海报或生成歌词动效视频等视觉内容,实现了行业首创的规模化音乐海报绘制技术,给用户创作UGC分享内容时提供较大便利,更加简单、高效,助力用户多元化音乐体验大大提升。未上市DeepMusic（灵动音科技）产品包括针对视频生成配乐的配乐猫、支持非音乐专业人员创作的口袋音乐、可AI生成歌词的 LYRICA、AI作曲软件LAZYCOMPOSER。目前已与国内多家音乐平台厂商达成合作。其音乐标注团队已形成了全球最精确的话语歌曲音乐信息库。策略生成未上市rct AI通过简单设计并调整不同的参数，rct AI的混沌球（Chaos Box）算法可以在游戏中大规模地轻松生成具有智能意识的虚拟角色。他们的行为和对话不会重复，皆为动态生成。在游戏场景中，部署具有不同性格的智能 NPC，通过对话、行为等动态交互，增加玩家的游戏时长，同时提供新的变现途径。具体包括性格化NPC、对抗式AI、互动式AI、大规模智能 NPC 部署、智能留存及智能运营策略等。目前，rct AI已凭借核心技术Chaos Box帮助了10余家企业，完成包括对战游戏、虚拟人铸造等多种类型的项目，与世界范围内 20 游戏厂商建立了深入合作，触达超过 2 亿用户。未上市超参数科技超参数科技提供的AI bot支持玩家陪玩（3D生存游戏AI猎户座）、多人团队竞技（球球大作战）、非完美信息博弈AI（斗地主、德扑、麻将等）等。自有游戏AI平台“Delta”采用全新的“AI 游戏”研发管线，为开发侧和体验侧两端带来范式创新。目前，超参数AI Bot已在多款千万日活的产品中上线，每日在线数峰值将近百万，业内率先实现在3D FPS领域的大规模商业化落地。资料来源：各公司官网，界面新闻，雷科技，新视线，量子位，脉脉，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 57AIGC相关标的相关标的下游企业下游企业领域领域代码代码公司公司AIGC相关业务相关业务电商300785.SZ值得买自2017年开始尝试通过算法和机器的方式生产内容，即MGC（Machine-Generated Content）。2021年，机器贡献的内容占比为18.97%。传媒301270.SZ汉仪股份公司使用AI算法，根据300-500个字提取其风格特征，就可以生成与样字风格一致的全套字库，从而提高字库开发效率。300364.SZ中文在线公司已推出AI绘画功能和AI文字辅助创作功能，其中AI文字辅助创作功能已上线，该功能已向公司旗下17K文学平台全部作者开放。公司深度结合作者的真实写作场景，作者在使用AIGC功能时，通过针对不同的描写场景填写关键词和辅助短语，即可生成对应的文字内容描写，提高写作效率。000681.SZ视觉中国公司与百度旗下的AI作画平台文心一格将在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作。另外，公司入驻腾讯会议应用市场，为腾讯会议用户提供包括插画、摄影图片、动态图片以及AIGC-人工智能生成图片在内的各类虚拟背景图片。公司旗下元视觉平台有发行AI生成的数字艺术品，相关业务尚处于初期阶段。300781.SZ因赛集团公司开发GPT相关技术，应用于公众号标题和内容文案的自动生成与游戏社群互动工具。公司的AI创意生成及管理平台“因赛引擎INSIGHTengine”已应用于公司的主要行业客户以及NFT（数字藏品）的平面及视频内容生成。300624.SZ万兴科技司旗下AI绘画产品万兴爱画目前已提供AI文字绘画、AI以图绘图、AI简笔画三种AI创作模式；万兴喵影及Wondershare Filmora也已集成文身图的AIGC能力；此外文档创意产品亿图脑图也已率先布局办公绘图AIGC应用，开启AIGC功能内测。营销301052.SZ果麦文化公司通过采集互联网大数据精选文章、本地文件导入转化为自己的内容库，有机训练：段落、词句、文章、知识。机器通过持续深度学习，可以生成语句通顺、可读性强的优质内容，素材专业、多元实现一键自动成稿，改写后文意相同、内容相似，实现底稿优化转换。达到高效孵化图书营销软文的目的。目前AI相关业务给公司带来的营业收入及利润占比极小，对公司生产经营未产生重大影响。002803.SZ吉宏股份公司在跨境电商板块和SaaS吉喵云中使用AIGC技术，如智能素材、智能广告、智能投放、智能客服等。公司先后与华为、亚马逊合作，共同完善业务场景的技术。301171.SZ易点天下公司已经开始使用AIGC技术为客户提供创意素材生成服务，并根据自身业务发展需求，不断探索AIGC在其它业务领域的应用。教育300081.SZ恒信东方公司的人工智能家庭教育机器人“斯泰同学”是一款公司自主研发、面向2-8岁儿童打造的AI家庭教育机器人，以智能主持人为核心，打造内容 场景 知识点的儿童教育趣味课堂，是AI合家欢平台的家庭接入端。虚拟人300182.SZ捷成股份公司子公司世优科技数字人已经接入chatGPT，正在通过数字人自身的人设背景等相关数据集，并基于OpenAI来训练这个数字人专有大脑形成个性化模型。截至目前，世优科技已为客户复活的虚拟数字人超500只。002354.SZ天娱数科公司虚拟数字人已经接入ChatGPT等模型，并已在Tik Tok跨境电商直播、虚拟主播直播互动等场景实现应用。游戏002624.SZ完美世界公司已将AI相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI剧情、AI绘图等方面。例如，梦幻新诛仙采用智能NPC与IK技术，使得NPC具有丰富的微表情，为玩家提供真实自然的交互体验；公司在研的仙侠题材MMORPG端游诛仙世界创新运用了全天候天气智能AI演算技术，实现了对雨、雪、大雾等天气的全局还原和细节处理，天气变化切实融入到玩家的游戏体验中。在研发方面，公司通过AI技术完成场景建模、纹理渲染等；此外公司还在游戏研发过程中使用AI绘图等技术提升游戏研发效率。0700.HK腾讯控股腾讯AI Lab自2017年开始研发策略协作型AI绝悟，应用于MOBA游戏王者荣耀，及FPS游戏使命召唤与穿越火线手机版。300459.SZ汤姆猫公司已尝试应用ChatGPT模型进行AI语音互动产品功能原型测试，努力将“会说话的汤姆猫”在未来迭代为“会聊天的汤姆猫”，为用户打造更逼真、更人性化的交互体验。目前，公司语音互动产品功能原型测试主要围绕“聊天”“问答”等场景，相关产品能否上线，以及是否能够达到预期，存在一定不确定性。政务300075.SZ数字政通公司的12345城市热线解决方案，综合应用了NLP语义挖掘、GES产品及服务、AI感知引擎、知识图谱等人工智能技术，实现了热线大数据的自动化、精细化分析，真正发挥了“数据金矿”的价值，使得12345热线数据真正有效赋能城市治理工作。相关业务已在上海、深圳等24个城市落地。目前公司正在研究ChatGPT在行业内的相关落地应用，测试生成文本在一些场景下的学习能力。002530.SZ金财互联公司全资子公司研发的数字税务员工“税宝”系基于AIGC技术研发的，已上岗服务一年多。C端应用MSFT.O微软微软正在迅速推进OpenAI的工具商业化，计划将包括ChatGPT、DALL-E等AI工具整合进微软旗下的所有产品中，并将其作为平台供其他企业使用。GOOGL.O谷歌2022年，开放测试Imagen模型，并发布了AI 写作协助工具 LaMDA Wordcraft、结合 Imagen Video 和 Phenaki 优势的超长连贯性视频生成模型。资料来源：互动易，华尔街见闻，界面新闻，量子位，上海证券报，腾讯AI Lab，证券时报网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 58五、商业模式：商业化初启，期待五、商业模式：商业化初启，期待产业生态、技术与产品发展完善产业生态、技术与产品发展完善 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 59商业模式：大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环商业模式：大模型商业化初启，小模型在部分领域已实现商业价值闭环大模型小模型商业模式MaaS（Model as a Service）垂直行业解决方案1)按调用次数或调用量（Tokens等）收费；2）按年/月订阅套餐收费；3）定制服务，特定领域再开发，将大模型和数据库打包，按项目收费。1）纯软件及平台；1）一站式解决方案面向用户企业、机构、个人企业、机构细分行业企业毛利率推理算力成本，毛利率可达80% 。含再开发项目实施费用。标准化产品，毛利率可达90% 。含外购硬件，毛利率30%-70%。提供商OpenAI、微软、谷歌、Meta、百度、阿里、华为、腾讯、商汤、科大讯飞、字节、京东等。科大讯飞、商汤、旷视、云从、依图、虹软、格灵深瞳、云天励飞、拓尔思、海康威视等。资料来源：国海证券研究所商业模式大模型厂商自用，实现增量或降本增效。云厂商“MaaS IaaS”打包输出，实现IaaS收入增长和增量服务收入。替代翻译、美工、原画师、程序员、分析师、设计师等繁琐重复的低端工作。垂直行业解决方案，包括SDK产品、一站式落地解决方案。付费逻辑谷 歌、微 软 必 应 搜 索 引 擎，YouTube视频创作等，阿里电商营销产品，腾讯企业微信、腾讯会议相关产品等，字节内容创作等；基于C端用户使用量内部付费。大模型厂商 SaaS厂商，打造更多可直接面向C端的产品，SaaS厂商根据调用情况付费。1）企业开发者调用后自用或个人用户自行调用，基于 自 身 需 求 调 用 付 费；2）为SaaS厂商提供产品付费。智慧城市、智慧交通、智慧楼宇、智慧园区、智慧医疗、智慧金融、智慧生活、智能制造等多领域均有企业布局，在过去主要是感知、分析、决策式AI，部分存在生成式AI，已有部分行业实现商业价值闭环，主要是传统软件收费逻辑，不同行业略有不同。中美差距差距不大且均有较大需求，甚至国内厂商的产品更加丰富多元。生态差距较大，美国SaaS厂商面向全球，中国SaaS行业尚在快速发展中。海外付费意识更高。中美企业格局略有差异，美国头部效应更为明显，主要由细分行业龙头或者科技巨头提供相关AI驱动的解决方案；中国不局限于科技巨头和行业龙头，还有众多AI企业在众多细分行业、领域布局。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 60商业模式：开始商业化尝试，会员制商业模式：开始商业化尝试，会员制 按次收费为主按次收费为主资料来源：第一财经，OpenAI，FinPins，容徽，Effidit，百度智能创作平台，国海证券研究所类型类型产品名称产品名称隶属公司隶属公司收费方式收费方式文心一格百度在线网络技术有限公司免费生成100张图后，9.9元50张图；15.9元100张图；49.9元400张图AI绘图Tiamat上海退格数字科技有限公司公测阶段，可免费生成140张图，之后充值方式尚未明确6pen art北京毛线球科技有限公司最多免费生成100张后，5元10张图；30元100张图，100元400张图，500元2500张图盗梦师西湖心辰科技有限公司免费生成5张图后，5.5元25张图，24.9元125张图；或会员制：99元/月660张图，299元/月2160张图Stable DiffusionStability AI免费生成200张图后，2英镑/200张图Disco DiffusionGoogle现阶段免费MidjourneyMidjourney免费生成25张图后，10美元/月生成200张图，或30美元/月无限生成MimicRADIUS5 Inc.公测阶段，免费生成30张后，付费生成100张但充值方式尚未明确Novel AINovel AI10美元/月最多生成200张图；或25美元/月最多生成2000张图DALL-E2OpenAI免费生成25张图后，每月免费60张图，15美元生成460张ChatGPTOpenAI分为免费和plus付费（20美元/月），Plus会员高并发期无需排队、更快响应、更快尝试新功能等AI写作Contentnote珠海横琴容徽信息科技有限公司免费版每月生成10条，尝鲜版99元/月200条（限一次），初级版459元/月200条，高级版1999元/月1000条Effidit腾讯现阶段免费百度智能创作平台百度在线网络技术有限公司智能写作会员198元/月，视频创作会员1698元/月Jasper AIJasper AI免费试用5天，40美元/月35k词，82美元/月100k词CopysmithCopysmith初级版 19美元/月 或 190美元/年 75 credits；专业版 59美元/月 或 590美元/年 100creditsRytrGoogle Copysmith免费版每月生成5k词，9美元/月50k词，29美元/月无限生成 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 61成本测算成本测算-训练成本：总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降训练成本：总成本持续提升，但同级别参数消耗量将显著下降成本项成本项占比占比算力成本算力成本40%-70%设备折旧14%-24.5%存储10-17.5%电费12%-21%宽带4%-7%数据成本数据成本20%-35%数据收集6%-10.5%数据标注8%-17.5%数据清洗4%-7%数据存储人力成本人力成本10%-25%资料来源：专家访谈，国海证券研究所表：大模型训练成本中各成本占比概览表：各大模型全局训练成本概览注：参考ChatGPT、百度文心、阿里M6、华为盘古大模型数据 数据获取：随着应用较快数据反哺，数据获取边际成本将下降；数据标注：有两个方向，一是无监督学习流行、标注自动化提升，数据标注成本下降；而是对于专业领域、图像视频等复杂数据标注需求提升。随着数据量快速膨胀，训练数据集需求越来越大，数据存储成本也将相应提升。随着参数量快速膨胀，算力成本会持续上升；但随着模型压缩、蒸馏等，同参数量级别的模型算力消耗量会显著下降。AI资产复用、自动化程度提升，规模效应，单位人力成本下降。模型算力成本占比数据成本占比人力成本占比单次完整训练价格（万美元/次）全年完整训练次数（次）全年训练成本（万美元）已投入金额（万美元）ChatGPT370 0-10001-22000左右4300左右ChatGPT3.560%0-10001-2不到2000 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 62风险提示风险提示 人工智能发展不及预期，人工智能发展不及预期，AIGC发展不及预期发展不及预期，人工智能发展历经三次波折，曾因基础硬件软件、投入产出比较低等原因受限，目前AI、AIGC的发展可能仍存在相应的问题和风险；技术发展不及预期技术发展不及预期，自ChatGPT大火出圈后，对于人工智能技术的关注度和期望可能过高，技术发展存在不及高预期的风险；商业化拓展不及预期商业化拓展不及预期，目前AI、AIGC商业化模式仍在持续探索和尝试阶段，可能由于付费意愿、实际效果等存在商业化拓展不达预期的风险；行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险，AIGC成为新一轮的生产力革命，海内外科技巨头纷纷加速布局，行业竞争加剧；中美科技竞争不确定性风险中美科技竞争不确定性风险，如美国限制对中出口高端芯片，将多个科技企业和相关机构列入“实体清单”等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹陈梦竹，南开大学本科&硕士，6 年证券从业经验，现任国海证券海外研究团队首席，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网板块研究。尹芮尹芮，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，2年证券从业经验，现任国海证券海外互联网分析师，主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟张娟娟，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，现任国海证券海外互联网研究助理，主要覆盖消费互联网方向。陈凯艺陈凯艺，武汉大学硕士，西南财经大学本科，1年证券从业经验，现任国海证券海外研究团队研究助理，主要覆盖科技互联网方向。罗婉琦罗婉琦，伦敦政治经济学院硕士，现任国海证券海外研究团队研究助理，主要覆盖消费互联网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所海外海外研究团队研究团队65

29人看过 21.03.2023 65页 5个蓄水池

电子行业深度研究：改善数据、信任、保持主题跟踪 + 强大的战略 - 230319（22 页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 上游原材料：价格继续下探，降幅开始收窄。上游原材料：价格继续下探，降幅开始收窄。LME 铜价在 2 月 17 日3 月 17 日期间价格-4.56%，价格继续下探；观察台系厂商月度营收数据可看到，2 月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降幅维持）、环比-6%（前值-11%，降幅有所收窄），玻纤布厂商月度营收同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比 2%（前值-18%，降幅显著收窄）。覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正。覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正。2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅显著收窄）、环比 9%（前值-18%，环比转正），其中网通类月度营收同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比 5%（前值-17%，环比转正），手机类月度营收同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比 8%（前值-19%，环比转正）。PCBPCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长。：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长。2 月台系 PCB 厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中移动消费类同比 0%（前值 19%，同比维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅有所收窄），消费电子类同比-16%（前值-14%，降幅保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩大），电脑类同比-25%（前值-31%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅显著收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅扩大），半导体类同比-22%（前值-21%，降幅保持）、环比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2 月大陆进出口数据，出口数量同比 7%（前值-50%，同比回升）、环比 3%（前值 0%，环比持续改善），进口数量同比-24%（前值-45%，降幅显著收窄）、环比 5%（前值-13%，环比回正）。估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高。估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高。本期 PCB 板块期间收益率为 4.98%（前值 10.19%），跑赢电子整体（ 1.78%），在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二（前值排名第一），可见 PCB 行业行情持续保持较高关注热度。从本期投资风格偏好来讲，有两个特点：1）上游收益率低于下游；2）个股补涨情绪更重。虽然本期 PCB 板块继续显著跑赢电子板块，但 PCB 目前所处的估值分位为 17%（前值 16%）、距离概率估值的安全边际尚有 61%（前值63%），可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。投资建议 综合 PCB 产业链上下游，我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善（玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早，所以 1、2 月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在 70%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下 PCB 产业链基本面改善趋势保持信心。投资策略上我们认为 PCB 产业链仍然应当结合主题赛道 强阿尔法策略，强烈建议关注 AI 主线下的 PCB/CCL 投资机会，我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。风险提示 需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、基本面：数据出现改善，动态观察中保持信心.5 1.1、上游材料：价格继续下探，降幅开始收窄.5 1.2、覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正.6 1.3、PCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长.8 1.4、改善情况还需持续观察，可保持信心.11 二、估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高.12 2.1、下游收益率更高，个股补涨情绪更重.12 2.2、PCB 板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际.14 三、投资建议：坚持主题赛道 强阿尔法策略.15 3.1、AI 需求兴起，服务器 PCB/CCL 升级大潮将至.15 3.2、算力对 CPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值.17 3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司.19 四、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：LME 铜价格在 3 月继续下探.5 图表 2：台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳.5 图表 3：台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄.5 图表 4：台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄.6 图表 5：台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升.6 图表 6：大陆出口铜箔单价同比增速情况.6 图表 7：大陆出口铜箔单价环比增速情况.6 图表 8：大陆进口铜箔单价同比增速.6 图表 9：大陆进口铜箔单价环比增速.6 图表 10：台系覆铜板月度营收同比降幅收窄.7 图表 11：台系覆铜板月度营收环比转正.7 图表 12：应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 13：应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 14：应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 15：应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 16：大陆出口覆铜板单价同比变化.8 pPmNZV9YbZbZuYcVwVbRcM8OtRoOmOmPiNmMtQkPtRpP7NqRoNuOtRnMxNnPrM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：大陆出口覆铜板单价环比变化.8 图表 18：大陆进口覆铜板单价同比变化.8 图表 19：大陆进口覆铜板单价环比变化.8 图表 20：台系 PCB 月度营收同比降幅收窄.9 图表 21：台系 PCB 月度营收环比降幅收窄.9 图表 22：应用在移动消费的 PCB 月度营收同比维稳.9 图表 23：应用在移动消费的 PCB 月度营收环比略改善.9 图表 24：应用在消费电子的 PCB 月度营收同比降幅维持.9 图表 25：应用在消费电子的 PCB 月度营收环比未改善.9 图表 26：应用在电脑的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 27：应用在电脑的 PCB 月度营收环比未改善.10 图表 28：应用在服务器的 PCB 月度营收同比增速收窄.10 图表 29：应用在服务器的 PCB 月度营收环比降幅收窄.10 图表 30：应用在汽车的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 31：应用在汽车的 PCB 月度营收环比仍下滑.10 图表 32：半导体类 PCB 月度营收同比降幅仍较大.11 图表 33：半导体类 PCB 月度营收环比降幅有所收窄.11 图表 34：大陆出口 PCB 数量同比转正.11 图表 35：大陆出口 PCB 数量环比转正.11 图表 36：大陆进口 PCB 数量同比降幅收窄.11 图表 37：大陆进口 PCB 数量环比增长.11 图表 38：PCB 产业链上下游月度营收同比变化对比.12 图表 39：PCB 产业链上下游月度营收环比变化对比.12 图表 40：PCB 月度营收各下游领域同比变化.12 图表 41：PCB 月度营收各下游领域环比变化.12 图表 42：PCB 在电子板块中收益率排名第二（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 43：上游原材料区间收益率表现较弱（涨跌幅对应区间 2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 44：CCL 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 45：PCB 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 46：PCB 板块估值仍具有性价比（数据样本区间取自 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日）.14 图表 47：PCB 是支撑服务器内部结构的重要元器件.16 图表 48：服务器平台升级.16 图表 49：CCL 材料等级划分.16 图表 50：服务器平台升级.17 图表 51：2021 年全球特种基材 CCL 市场格局.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52：全球先进封装市场规模（十亿美元）.17 图表 53：封装基板结构示意图.17 图表 54：先进封装中载板成本占比达到 50%.18 图表 55：各类载板的产值变化（百万美元）.18 图表 56：国内载板厂商在载板市场占有率.18 图表 57：国内载板第一梯队厂商布局情况.18 图表 58：生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性.19 图表 59：建滔积层板基本面顺周期.19 图表 60：金安国纪基本面顺周期.19 图表 61：华正新材基本面难逆周期成长.19 图表 62：南亚新材基本面难逆周期成长.20 图表 63：中英科技基本面难逆周期成长.20 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、基本面：数据出现改善，动态观察中保持信心 1 1.1.1、上游材料：价格继续下探，降幅开始收窄、上游材料：价格继续下探，降幅开始收窄 LME 铜价在 2 月 17 日3 月 17 日期间价格-4.56%，价格继续下探；观察台系厂商月度营收数据可看到，2 月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降幅维持）、环比-6%（前值-11%，降幅有所收窄），玻纤布厂商月度营收同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比 2%（前值-18%，降幅显著收窄）。图表图表1 1：L LMEME 铜价格在铜价格在 3 3 月继续下探月继续下探 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2 2：台系铜箔台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳厂商月度营收同比降幅维稳 图表图表3 3：台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%台系铜箔-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5 %0%台系铜箔-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表4 4：台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄 图表图表5 5：台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6 6：大陆出口铜箔单价同比增速情况大陆出口铜箔单价同比增速情况 图表图表7 7：大陆出口铜箔单价环比增速情况大陆出口铜箔单价环比增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8 8：大陆进口铜箔单价同比增速大陆进口铜箔单价同比增速 图表图表9 9：大陆进口铜箔单价环比增速大陆进口铜箔单价环比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.2.2、覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正、覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正 2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅显著收窄）、环比 9%（前值-18%，环比转正），其中网通类月度营收同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比 5%（前值-17%，环比转正），手机类月度营收同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比 8%（前值-19%，环比转正）。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%台系玻纤布-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %台系玻纤布-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5 %大陆出口-铜箔-单价-YoY-15%-10%-5%0%5%大陆出口-铜箔-单价-MoM-30%-20%-10%0 0%大陆进口-铜箔-单价-YoY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%大陆进口-铜箔-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010：台系覆铜板月度营收同比降幅收窄台系覆铜板月度营收同比降幅收窄 图表图表1111：台系覆铜板月度营收环比转正台系覆铜板月度营收环比转正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1212：应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速 图表图表1313：应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1414：应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速 图表图表1515：应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%台系CCL-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %台系CCL-月度营收-MoM-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%台系CCL-网通-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %台系CCL-网通-月度营收-MoM-50%-40%-30%-20%-10%0 0%台系CCL-手机-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %台系CCL-手机-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616：大陆出口覆铜板单价同比变化大陆出口覆铜板单价同比变化 图表图表1717：大陆出口覆铜板单价环比变化大陆出口覆铜板单价环比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1818：大陆进口覆铜板单价同比变化大陆进口覆铜板单价同比变化 图表图表1919：大陆进口覆铜板单价环比变化大陆进口覆铜板单价环比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.3.3、P PCBCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长 2 月台系 PCB 厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中移动消费类同比 0%（前值 19%，同比维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅有所收窄），消费电子类同比-16%（前值-14%，降幅保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩大），电脑类同比-25%（前值-31%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅显著收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅扩大），半导体类同比-22%（前值-21%，降幅保持）、环比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2 月大陆进出口数据，出口数量同比 7%（前值-50%，同比回升）、环比 3%（前值 0%，环比持续改善），进口数量同比-24%（前值-45%，降幅显著收窄）、环比 5%（前值-13%，环比回正）。-40%-30%-20%-10%0 0%大陆出口-CCL-单价-YoY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%大陆出口-CCL-单价-MoM-10%0 0P%大陆进口-CCL-单价-YoY-40%-30%-20%-10%0 0%大陆进口-CCL-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表2020：台系台系 PCBPCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表2121：台系台系 P PCBCB 月度营收环比降幅收窄月度营收环比降幅收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2222：应用在移动消费的应用在移动消费的 P PCBCB 月度营收同比维稳月度营收同比维稳 图表图表2323：应用在移动消费的应用在移动消费的 P PCBCB 月度营收环比略改善月度营收环比略改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2424：应用在消费电子的应用在消费电子的 P PCBCB 月度营收同比降幅维持月度营收同比降幅维持 图表图表2525：应用在消费电子的应用在消费电子的 P PCBCB 月度营收环比未改善月度营收环比未改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5 %0%台系PCB-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-月度营收-MoM-30%-20%-10%0 0P%台系PCB-移动消费-月度营收-YoY-40%-30%-20%-10%0 0%台系PCB-移动消费-月度营收-MoM-30%-20%-10%0 0P%台系PCB-消费电子-月度营收-YoY-40%-30%-20%-10%0 0%台系PCB-消费电子-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2626：应用在电脑的应用在电脑的 P PCBCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表2727：应用在电脑的应用在电脑的 P PCBCB 月度营收环比未改善月度营收环比未改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2828：应用在服务器的应用在服务器的 P PCBCB 月度营收同比增速收窄月度营收同比增速收窄 图表图表2929：应用在服务器的应用在服务器的 P PCBCB 月度营收环比降幅收窄月度营收环比降幅收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3030：应用在汽车的应用在汽车的 P PCBCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表3131：应用在汽车的应用在汽车的 P PCBCB 月度营收环比仍下滑月度营收环比仍下滑 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%台系PCB-电脑-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-电脑-月度营收-MoM-30%-20%-10%0 0P%台系PCB-服务器-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-服务器-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%台系PCB-汽车-月度营收-YoY-30%-20%-10%0 0%台系PCB-汽车-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表3232：半导体类半导体类 P PCBCB 月度营收同比降幅仍较大月度营收同比降幅仍较大 图表图表3333：半导体类半导体类 P PCBCB 月度营收环比降幅有所收窄月度营收环比降幅有所收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3434：大陆出口大陆出口 P PCBCB 数量同比转正数量同比转正 图表图表3535：大陆出口大陆出口 P PCBCB 数量环比转正数量环比转正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3636：大陆进口大陆进口 P PCBCB 数量同比降幅收窄数量同比降幅收窄 图表图表3737：大陆进口大陆进口 P PCBCB 数量环比增长数量环比增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.4.4、改善情况还需持续观察，可保持信心、改善情况还需持续观察，可保持信心 结合 PCB 产业链上下游，我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善（玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早，1、2 月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，产业链改善情况还需要动态观察，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在 70%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段可以对经济复苏下 PCB产业链基本面改善保持信心。-30%-20%-10%0 0P%台系PCB-半导体-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-半导体-月度营收-MoM-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%大陆出口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5 %05%大陆出口-PCB-数量-MoM-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%大陆进口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5%大陆进口-PCB-数量-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3838：P PCBCB 产业链上下游月度营收同比变化对比产业链上下游月度营收同比变化对比 图表图表3939：P PCBCB 产业链上下游月度营收环比变化对比产业链上下游月度营收环比变化对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4040：P PCBCB 月度营收各下游领域同比变化月度营收各下游领域同比变化 图表图表4141：P PCBCB 月度营收各下游领域环比变化月度营收各下游领域环比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高 2 2.1.1、下游收益率更高，个股补涨情绪更重、下游收益率更高，个股补涨情绪更重 2 月 18 日3 月 19 日，PCB 板块期间收益率为 4.98%（前值 10.19%），跑赢电子整体（ 1.78%），在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二（前值排名第一），可见 PCB行业行情持续保持较高关注热度。从投资风格偏好来看，本期有两个特点：1）上游收益率低于下游，反映了市场看弱上游供给继续掣肘，这在上游原材料价格持续松动的情况下反映了市场对周期品价格继续回调的预期；个股补涨情绪更重，无论是上游原材料、中游覆铜板还是下游 PCB，本期期间收益率排名靠前的均是在前期表现相对较弱的公司，可见本期风格以补涨为主。-17%-8%-19%-13%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%铜箔玻纤布覆铜板PCB-6%2%9%-9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%铜箔玻纤布覆铜板PCB0%-16%-25%-13%-2%-22%-14%-31%-17%-16%-21%-40%-30%-20%-10%0 0%移动消费消费电子电脑服务器汽车半导体2月1月-20%-19%-6%-6%-6%-9%-25%-12%-2%-23%-3%-16%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%移动消费消费电子电脑服务器汽车半导体2月1月行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表4242：P PCBCB 在电子板块中收益率排名第二（涨跌幅对应区间在电子板块中收益率排名第二（涨跌幅对应区间2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日）日）来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4343：上游原材料区间收益率表现较弱（涨跌幅对应区间上游原材料区间收益率表现较弱（涨跌幅对应区间 2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日）日）A A 股股原材料原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股原材料原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 宏和科技 8.5%建荣 42%铜冠铜箔 0.9%8%德宏-5%宏昌电子-0.2%富乔-6%8%诺德股份-2.1%3%金居开发-102%中国巨石-3.1%5%台玻-12%中一科技-6.3%1%外股原材料外股原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 东材科技-9.5%日东纺-2%嘉元科技-10.1%-3%来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4444：CCLCCL 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 2 月月 1818 日日 3 3 月月 1 19 9 日）日）A A 股股 CCLCCL 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股 C CCLCL 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 外股外股 C CCLCL 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 中英科技 23.46%台耀 14%斗山 24%3%华正新材 5.48%南亚塑料 1%7%罗杰斯 1%金安国纪 5.4%联茂-5%7%建滔积层板-2#%生益科技 4.4#%台光电子-9%松下-4%8%南亚新材-6.5!%昭和电工-10%来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4545：PCBPCB 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日）日）A A 股股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 本川智能 107.89%健鼎 6%金百泽 16.8%南电 6%四会富仕 13.4)%景硕 5%奥士康 11.5$%志超 4%-4%-2%0%2%4%6%8%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 澳弘电子 10.8%金像 2%3%明阳电路 4.7%定颖 1%超声电子 4.0%瀚宇博德 0%9%协和电子 3.9%0%敬鹏-1%3%生益电子 3.8%欣兴-1%兴森科技 3.8#%台郡-3%-3%广东骏亚 3.7%臻鼎-5%4%四创电子 3.2%华通-7%-3%中富电路 3.2%泰鼎-7%7%依顿电子 2.7%外外股股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 满坤科技 2.7%Ibiden 10%5%博敏电子 1.5%新光电气 7 %沪电股份 1.50%NOK 5%崇达技术 1.1%名幸 0%天津普林 1.0!%大德-4%6%金禄电子 0.7%BH-4%-1%深南电路 0.7%KCE-6%-7%迅捷兴 0.7%藤仓-8%-12%景旺电子 0.6%信泰-9%6%ST 方科 0.0%-7%奥特斯-10%-10%科翔股份-1.1%CMK-12%-4%世运电路-1.7%TTM-15%-19%鹏鼎控股-3.3%2%中京电子-5.3%4%弘信电子-5.6%3%胜宏科技-6.2%东山精密-11.6%8%来源：Wind，国金证券研究所 2 2.2.2、P PCBCB 板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际 虽然本期 PCB 板块继续显著跑赢电子板块，但从估值的角度，PCB 板块仍然存在较高的安全边际。我们拉出 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日电子各细分领域的 PE（TTM，整体法，剔除负值），并统计出各细分板块的最高/最低估值和各估值档位出现的概率，最终计算出 PCB 目前所处的估值分位为 17%（前值 16%）、距离概率估值的安全边际尚有 61%（前值 63%），可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。图表图表4646：P PCBCB 板块估值仍具有性价比（数据样本区间取自板块估值仍具有性价比（数据样本区间取自2 2008008 年年 1 1 月月 1 1 日日 20232023 年年 3 3 月月 1 17 7 日）日）P PE E-TTMTTM SWSW 电子电子 SWSW 半导体半导体 SWSW 印制电印制电路板路板 SWSW 被动被动元件元件 SWSW 光学光光学光电子电子 SWSW 其他电其他电子子 SWSW 消费消费电子电子 最新 PE（2023 年 2 月 17 日）34 50 22 36 31 24 21 历史分位历史分位1 1 416A9#%历史最高 PE（剔除前 10%极值2）62 105 66 65 63 72 55 历史最低 PE（未剔除前 10%极值3）14 18 14 15 10 16 11 安全边际安全边际4 4 248a!tq%概率 PE5 41 69 36 42 37 42 36 A 历史概率（PE=1020X）2%0%4%1%2%B 历史概率（PE=2030X）15%31%C 历史概率（PE=3040X）28%51%#%D 历史概率（PE=4050X）29!250%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 E 历史概率（PE=5060X）22%6$%F 历史概率（PE60X）4c%6%4%4%6%0%来源：Wind，国金证券研究所 注 1：历史分位=（最新估值-历史最低估值）/（历史最高估值-历史最低估值）注 2：历史最高估值剔除最高 10%的极值，是为了规避业绩极低情况导致的奇异值 注 3：历史最低估值未剔除最低 10%的极值，是为了充分考虑估值下杀风险 注 4：安全边际=概率估值/最新估值-1 注 5：概率估值=A*(20 10)/2 B*(20 30)/2 C*(30 40)/2 D*(40 50)/2 E*(50 60)/2 F*(历史最高估值 60)/2，历史概率（PE 范围）=PE 处于指定范围的天数/样本总天数，样板时间区间取自 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日。三、投资建议：坚持主题赛道 强阿尔法策略 从跟踪的角度，我们看到行业基本面已经出现改善，虽然因为数据的可比性问题基本面改善情况仍需要观察，但从近期产业链情况我们认为应当对经济修复下 PCB 产业链经营状况持续改善抱有一定的信心。从投资的角度，虽然 PCB 行业已经连续两期领涨整个电子板块，但就当前估值水平（PE TTM）和历史上估值水平对比来看，仍然具有较高的安全边际，应该给予更高的关注。根据对 PCB 行业的长期研究和跟踪，我们认为应当坚持主题赛道 强阿尔法的投资策略，其中主题赛道可重点关注 AI 趋势下算力提升对 PCB/CCL 的升级变化，强阿尔法可关注历史上在弱修复中反转属性强的公司。3 3.1.1、A AI I 需求兴起，服务器需求兴起，服务器 P PCB/CCLCB/CCL 升级大潮将至升级大潮将至 为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算平台，PaaS 对 IaaS 以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求。供应端，数据运算和传输效率的性能提升来自两方面：服务器设备数量的增加和单设备算力的提升，其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台（CPU 芯片组 总线）。020406080100120SW电子-PESW半导体-PESW印制电路板-PESW被动元件-PESW光学光电子-PESW其他电子-PESW消费电子-PE行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4747：P PCBCB 是支撑服务器是支撑服务器内部结构内部结构的重要元器件的重要元器件 服务器服务器型号型号 整机整机图图 整体拆分整体拆分图图 涉及涉及PCBPCB的部分的部分 Fushion Sever Fushion Sever 1288H V51288H V5（1U21U2路）路）Fushion Sever Fushion Sever 5285288H V58H V5（4U24U2路）路）来源：华为官网，国金证券研究所 AI 需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求。PCB/CCL 行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势。从主流厂商规划来看，目前 Intel 服务器平台正经历从 Whitley 升级至 Eagle Stream 的过程，其中 PCB 层数将从 12-16 层升级到 16-20 层，价值量将会至少提升 50%，CCL 等级将从 Low Loss 升级至 Very Low Loss，价值量将提升 500%，可见服务器升级将给 PCB/CCL 带来显著的价值增长。图表图表4848：服务器平台升级服务器平台升级 图表图表4949：C CCLCL 材料等级划分材料等级划分 来源：ITEQ，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 从格局上来看，大陆 PCB 厂商因配合国内服务器厂商研发和供应，已经在全球服务器 PCB竞争中占有一席之地，只要服务器升级放量，则会对相应的大陆 PCB 厂商带来拉动；大陆CCL 在全球市场竞争中布局相对较慢，全球特种基材 CCL 市场（包括高速 CCL）竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商，可见国内 CCL 在高端 CCL 市场仍处于追赶的阶段。基于此，我们认为从投资上对 PCB 和 CCL 应当采取两种策略，大陆 PCB 厂商因已经形成明确的格局，行业层面放量能够直接催化公司基本面上行，建议关注沪电股份、生益电子、深南电路；大陆 PCB 厂商仍在打破格局的阶段，更重要的观测点在于格局的变化，我们建议关注生益科技、南亚新材、华正新材、中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商。机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体风扇内存条C PU 散热器C PU灵活I O 卡主板机箱盖C PU内存条(该机型有24个)灵活I O 卡主板C PUR ai d扣卡I O 模组I O 模组I O 模组灵活I O 卡主板硬盘背板内存条(该机型有24个)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表5050：服务器平台升级服务器平台升级 图表图表5151：2 2021021 年全球特种基材年全球特种基材 C CCLCL 市场格局市场格局 名称名称 归属地区归属地区 市占率市占率 TTM 美国 8%金像电 中国台湾 7%健鼎 中国 5%广合科技 中国大陆 3%沪电股份 中国台湾 3%深南电路 中国大陆 2%生益电子 中国大陆 1%来源：各公司公告/官网，国金证券研究所 来源：EMC，国金证券研究所 3.23.2、算力对、算力对 CPU/GPUCPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值要求大幅提升，先进封装凸显载板价值 AI 对算力提出了较高要求，但随着先进制程的提升越发缓慢，先进封装将成为解决多芯片之间高速互连的关键方向（预计未来复合增速达到 9.8%），而载板作为先进封装的核心材料（成本占比达到 50%），有望在算力提升的大背景下打开价值空间。载板的作用是为 CPU 等芯片与 PCB 母板之间提供电气连接与物理支撑。随着 GPU/CPU 芯片的性能提升，其对相应载板的要求也水涨船高，具体来说，FCBGA 载板最能够满足 AI 运算高性能需求。AI 技术发展对先进封装技术要求进一步提升，而 FCBGA 作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，相较 FCCSP 产品而言具有层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小等特点，能够承载 AI 高性能运算。根据 CPCA，PGA/LGA/BGA产品 2021-2026 间 CAAGR 将达 11.5%，到 2026 市场空间超 120 亿美元，为载板产品中增长最快、价值量最高的产品。图表图表5252：全球先进封装市场规模（十亿美元）全球先进封装市场规模（十亿美元）图表图表5353：封装基板结构示意图封装基板结构示意图 来源：Yole，国金证券研究所 来源：深南电路公告，国金证券研究所 台燿，14%联茂，12%昭和电工，10%台光，10%松下，9%斗山，8%三菱瓦斯，7%罗杰斯，7%生益科技，5%南亚塑胶，4%其他，14020304050607020212022E2023E2024E2025E2026E2027E670微米级别纳米级别70微米以上信信号号通通路路行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表5454：先进封装中载板成本占比达到先进封装中载板成本占比达到 5 50 0%图表图表5555：各类载板的产值变化（百万美元）各类载板的产值变化（百万美元）来源：Yole，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 载板产业链壁垒和技术壁垒较高，长期被日韩台厂商高度垄断，根据 2021 年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%。我们认为随着半导体产业链国产替代趋势凸显，国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会，行业上升空间较大。国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队，其中深南电路、兴森科技、珠海越亚因布局较早成为国内布局第一梯队厂商，景旺电子、博敏电子、中京电子、崇达技术等也在相应做载板相关布局，我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段，应当首先关注第一梯队厂商与大客户配合情况，其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况。图表图表5656：国内载板厂商在载板市场占有率国内载板厂商在载板市场占有率 来源：Wind，CPCA，国金证券研究所 图表图表5757：国内载板第一梯队厂商布局情况国内载板第一梯队厂商布局情况 项目项目 实施主体实施主体 项目总投资项目总投资 深南电路 广州深南 项目总投资约人民币 60 亿元，其中国定资产投资总额累计不低于 58 亿元，项目一期国定资产投资不低于 38 亿元，项目二期国定资产投资不低于 20 亿元。项目整依达产后预计产能为 2 亿颖 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。兴森科技 广州 FCBGA 投资约 60 亿元分两期建设月产能 2000 万颗的 FCBGA 封装基板项目。珠海越亚 越亚半导休三厂 Via Post 钢柱法载板每月 12 万片以上，嵌埋封装载板每月 2 万片以上，FCBGA 封装载板每月 6 万片以上的产出。来源：各公司公告/官网，国金证券研究所$0$2,000$4,000$6,000$8,000$10,000$12,000$14,0002011202020212022E2026FFC-PGALGABGAFC-CSP/FC-DRAMWB-PBGACSP/BOCModule深南电路，2.6%兴森科技，0.7%崇达技术，0.5%海外其他，96%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 3 3.3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司、强阿尔法应当关注反转属性强的公司 今年是经历了 21 年通胀、22 年通缩后修复的一年，从下游终端出货量展望来看，今年电子行业需求修复预期幅度较低，在这样的大背景下就应当关注在弱复苏中仍然能够走出强劲复苏的强阿尔法公司，我们认为生益科技就是这样的公司。从历史上看，生益科技表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱，历史上公司多次展现出即使单价保持下行，单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性，可见公司的强阿尔法属性。这样的能力取决于生益科技作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力（覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达 80%），我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘。图表图表5858：生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性 图表图表5959：建滔积层板基本面顺周期建滔积层板基本面顺周期 来源：生益科技公告，国金证券研究所 来源：建滔积层板公告，国金证券研究所 图表图表6060：金安国纪基本面顺周期金安国纪基本面顺周期 图表图表6161：华正新材基本面难逆周期成长华正新材基本面难逆周期成长 来源：金安国纪公告，国金证券研究所 来源：华正新材公告，国金证券研究所 101520253035404550901001101201301401501601702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单价有波动，单位毛利稳定上行多次证明单价下行不改单位毛利反转趋势102030405060706070809010011012013014015020112012201320142015201620172018201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期510152025306065707580859095100105110201320142015201620172018201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期79111315171921238090100110120130140201320142015201620172018201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利变量前置于单价，整体拟合度较高后周期基本面承压行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表6262：南亚新材基本面难逆周期成长南亚新材基本面难逆周期成长 图表图表6363：中英科技基本面难逆周期成长中英科技基本面难逆周期成长 来源：南亚新材公告，国金证券研究所 来源：南亚新材公告，国金证券研究所 总结来看，投资策略上我们认为 PCB 产业链仍然应当结合主题赛道 强阿尔法策略，强烈建议关注 AI 主线下的 PCB/CCL 投资机会，我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。四、风险提示 需求景气度不及预期需求景气度不及预期 据前所述，PCB 行业基本面情况仍然未见显著反转，如果后续行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。原材料价格居高不下原材料价格居高不下 虽然上游原材料（铜、CCL 等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则 PCB 行业整体盈利修复将不及预期。竞争加剧竞争加剧 近年来国内 PCB 厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为 PCB 整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。81012141618202270758085909510010511011512020172018201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价整体拟合度较高后周期基本面承压80100120140160180200220240200250300350400450500201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高后周期基本面承压行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱：邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402

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AIGC在计算行业的应用系列（二）：重塑生产力乐观办公、电商与营销-230319(47σελίδες).pdf

AIGCAIGC应用系列应用系列(二二)重塑生产力，看好办公、电商、营销方向重塑生产力，看好办公、电商、营销方向证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉 010-85156448 SAC 执证编号：S1440519060002SFC 中央编号：BQI330发布日期：2023年3月19日研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。1 1核心观点核心观点 AIAI应用雨后春笋应用雨后春笋，生产力提效率先落地生产力提效率先落地。随着微软旗下OpenAI发布跨模态预训练大模型GPT-4，“AI 各行业”应用如雨后春笋爆发。我们按场景大致分为3类，包括：1）生产力提效（办公/营销/ERP）；2）交互（搜索/对话/虚拟人/教育等）；3）开发者相关。目前来看，随微软Microsoft365 Copilot与谷歌Workspace发布，以办公为代表的生产力提效方向有望率先落地。生产力提效方面，从海外来看，我们梳理全球头部创投公司Y Combinator在2023年投资孵化的30余个AI项目及其他AI公司，包括：Notion Al（文档处理）、Booth AI（品牌营销图片生成）、Salesforce（客户关系管理）、Fabius（销售人员培训）等。国内相关公司：国内相关公司：1 1）办公包括金山办公办公包括金山办公（计算机组覆盖计算机组覆盖）、福昕软件福昕软件（计算机组覆盖计算机组覆盖）、三六零三六零、万兴科技等；万兴科技等；2 2）电商包括光云科技电商包括光云科技、值得买值得买、壹网壹创壹网壹创、元隆雅元隆雅图图、若羽若羽臣等；臣等；3 3）营销包括易点天下营销包括易点天下、天下秀天下秀、蓝色光标等蓝色光标等。mMnM3ZfWbZaYuY9YxU6M9R8OnPoOnPmPiNnNtQlOpNrR6MnMmPNZnPoPvPmRoR2 2目目 录录第二章第二章前言前言第四章第四章风险提示风险提示第一章第一章生产力场景有望最快落地生产力场景有望最快落地，微软微软、谷歌全面升级办公应用谷歌全面升级办公应用第三章第三章国内相关公司：万兴科技国内相关公司：万兴科技、光云科技等光云科技等AI应用爆发应用爆发，聚焦生产力聚焦生产力、交互交互、开发者三大场景开发者三大场景海外相关应用：海外相关应用：Notion AI、Salesforce等等 3 3前言（前言（1）AI应用雨后春笋，聚焦生产力提效、交互场景、开发者相关应用雨后春笋，聚焦生产力提效、交互场景、开发者相关图：图：AIAI应用图谱梳理（其中标红的为应用图谱梳理（其中标红的为YC 23YC 23年年Winter BatchWinter Batch投资的生成式投资的生成式AIAI项目）项目）通用通用开发者相关开发者相关交互场景交互场景资料来源：Y Combinator，中信建投个人个人&企业企业生产力提效生产力提效文档处理文档处理游戏模型游戏模型&图片素材图片素材对话对话/虚拟人虚拟人/机器人机器人/客服客服教育教育业务流程业务流程管理提效管理提效微软微软Copilot营销文案生成营销文案生成谷歌谷歌WorkspaceSalesforce CRM系统系统Teams会议会议销售培训工具销售培训工具客户管理客户管理销售人员提词器销售人员提词器智能客服智能客服汽车餐厅自动点餐系统汽车餐厅自动点餐系统人工客服助理人工客服助理会说话的汤姆猫会说话的汤姆猫AI口语老师等教育产品口语老师等教育产品分析调用大语言模型情况分析调用大语言模型情况管理大语言模能力管理大语言模能力构建、微调大语言模能力构建、微调大语言模能力集成多种机器学习能力集成多种机器学习能力Glow情感陪伴聊天机器人情感陪伴聊天机器人商品图片生成商品图片生成交互搜索交互搜索内容内容电商电商浏览器浏览器会计簿记和金融模型会计簿记和金融模型 4 4前言（前言（2）全球知名创投）全球知名创投YC，前瞻性投资，前瞻性投资30 AI应用项目应用项目图：图：YC 23YC 23年年Winter BatchWinter Batch投资的生成式投资的生成式AIAI项目项目资料来源：Y Combinator，中信建投 Y Combinator成立于2005年，为美国知名创业孵化公司，在胡润研究院发布的2021全球独角兽投资机构百强榜中，位列第12位。据福布斯中国，YC目前已资助公司超3500家，包括80家独角兽公司，例如Dropbox、Airbnb、Reddit等 YC最新投资项目涉及生成式最新投资项目涉及生成式AI在生产力在生产力提效提效、交互场景交互场景、开发者相关领域应用开发者相关领域应用。YC每年推出2期孵化计划，即WinterBatch 和 Summer Batch，由全球申请者中筛选出的具有发展潜力的公司组成。YC将为入选项目提供50万美元种子轮融资、创业建议以及业内资源。在23年初Winter Batch的210个项目中，有36个生成式AI项目，应用场景涵盖市场营销、客户服务、知识管理、数据分析、基础设施、开发者工具等。5 5前言（前言（3）生产力提效生产环节提效）生产力提效生产环节提效 流程管理提效流程管理提效 我们认为各行各业的生产力提升：我们认为各行各业的生产力提升：核心生产环节核心生产环节，本质是本质是“核心单元的生产效率核心单元的生产效率”例如我们看到大量基础底层工作的效率提升，如文档处理、数据分析，营销行业的文案、图片生成；电商行业的客服/投流环节，游戏的模型/图片素材生成等。业务流程管理业务流程管理，本质是本质是“企业信息化企业信息化 数字化的再升级数字化的再升级”例如客户管理、团队培训等ERP、CRM流程与生成式AI技术的结合。图表：微软与谷歌之外，海外其他与生产力提效相关的图表：微软与谷歌之外，海外其他与生产力提效相关的AIAI应用应用功能概述功能概述应用场景应用场景应用名称应用名称具体功能具体功能生产环节生产环节提效提效（相当于GPU）【通用行业】文档处理、数据分析Notion AI文本内容协助编辑Meru对话方式提取文件中信息Baselit低门槛AI数据分析工具Defog内嵌于第三方应用的AI数据分析机器人【垂类】咨询/投资/财务ALPHA WATCH查找财务资料的AI对话机器人【垂类】营销行业SpeedyBrand生成社交媒体营销文案Type营销文案续写Booth AI为营销商品快速生成高质量摄影作品【垂类】电商行业OfOne汽车餐厅的AI自动点餐系统【垂类】游戏Iliad生成游戏模型和图片素材【垂类】短视频、播客Descript文本修改对应音频编辑Decoherence基于文字与音乐生成视频业务流程管理业务流程管理提效提效（相当于CPU）CRM/客户管理SalesforceCRM管理Persana AI客户管理工具销售培训Fabius销售培训工具团队管理Credal.ai生成周期性汇总报告资料来源：中信建投整理 6 6目目 录录前言前言第四章第四章风险提示风险提示第一章第一章办公有望成最快落地场景办公有望成最快落地场景，微软微软、谷歌全面升级办公应用谷歌全面升级办公应用AI应用爆发应用爆发，聚焦生产力聚焦生产力、交互交互、开发者三大场景开发者三大场景第二章第二章第三章第三章国内相关公司：万兴科技国内相关公司：万兴科技、光云科技等光云科技等海外相关应用：海外相关应用：Notion AI、Salesforce等等 7 71 微软与谷歌升级办公应用，有望成微软与谷歌升级办公应用，有望成AI应用落地最快方向应用落地最快方向 我们在我们在2月月1日发布的报告日发布的报告生成式生成式AI：海内外公司布局梳理：海内外公司布局梳理中已经展望：通过与中已经展望：通过与OpenAI更加深更加深度的绑定度的绑定，微软旗下各产品体验均有望微软旗下各产品体验均有望“智能升级智能升级”1）企业级云计算领域：企业级云计算领域：帮助企业级客户更加自主、安全、方便地开发AI应用 2）个人生产效率方面个人生产效率方面：微软已将ChatGPT整合进旗下搜索引擎必应（Bing），同时Chat-GPT功能引入Office，用于部分文本的生成和问答等，这些都将提升个人用户的生产效率；3）娱乐交互领域：娱乐交互领域：此前微软计划收购动视暴雪，叠加在云游戏的布局，若能引入生成式AI模型，有望在游戏的生产、分发与最终体验方面进一步升级。近日近日，微软已经发布了生产力工具微软已经发布了生产力工具Microsoft 365 Copilot，旗下旗下Office办公系列均得到升级办公系列均得到升级，重塑重塑个人生产力个人生产力。图：图：微软与微软与OpenAIOpenAI深度合作的展望深度合作的展望帮助云计算平台客户自主地开发AI应用？将Chat-GTP整合进Office？将Chat-GTP整合进必应搜索？将Chat-GTP整合进Windows系统？GitHub社区作为AI生成代码的训练集？更加智能化的游戏交互体验？企业云计算企业云计算平台智能化平台智能化个人生产效率提升个人生产效率提升提升与智能化提升与智能化底层代码训练底层代码训练生成智能化生成智能化娱乐交互娱乐交互体验升级体验升级资料来源：中信建投整理 8 81.1 微软发布微软发布Copilot，旗下，旗下Word、PPT、EXCEL全面升级全面升级 3月月16日日，微软发布微软发布AI生产力工具生产力工具Microsoft 365 Copilot。定位为工作助手，Copilot可根据用户简单的自然语言指令，即可对Word、PPT、EXCEL等进行自动操作、提取和分析信息，代替了此前用户亲自操作的过程。此外，公司还发布了适用于所有数据和应用程序的智能商务助手BusinessChat。1、Microsoft 365 Copilot嵌入既有应用嵌入既有应用 Word：1）根据提示创建初稿；2）文档添加内容、汇总等；3）给出不同口吻的写作建议。PowerPoint：1）将文档转换为幻灯片；2）通过自然语言生成、调整幻灯片；3）单击按钮压缩幻灯片。图表：用图表：用CopilotCopilot在在WordWord创建初稿创建初稿资料来源：Microsoft，中信建投图表：用图表：用CopilotCopilot生成生成PowerPointPowerPoint 9 91.1 微软发布微软发布Copilot，旗下，旗下Word、PPT、EXCEL全面升级（全面升级（2）Excel：1）通过自然语言命令操作表格；2）智能回答数据集相关问题并提供建议；3）生成图表以帮助可视化 Outlook：1）总结邮件摘要，包括不同观点、待回复问题等；2）通过简单命令回复邮件；3）将笔记转换为清晰、专业消息。图表：图表：CopilotCopilot分析分析ExcelExcel并提取规律信息并提取规律信息资料来源：Microsoft，中信建投图表：图表：CopilotCopilot指挥指挥OutlookOutlook快速生成邮件快速生成邮件 10101.1 微软发布微软发布Copilot，旗下，旗下Word、PPT、EXCEL全面升级（全面升级（3）Teams：1）会议中提供实时摘要和操作项；2）根据会议内容完成会议议程、跟进人员安排等常见任务；3）为后续行动提供建议。Power Platform：低代码工具加速和简化开发。1）Power Apps：通过自然语言为程序生成数据表或改进应用程序。2）Power Automate：通过自然语言创建流程。3）Power Virtual Agents：快速创建和修改机器人，可几分钟内构建智能对话机器人。图表：图表：CopilotCopilot对对TeamsTeams会议内容实时摘要会议内容实时摘要资料来源：Microsoft，中信建投图表：图表：Power Power PlatformPlatform通过通过 AI AI 驱动无代码开发驱动无代码开发 11111.1 微软发布微软发布Copilot，旗下，旗下Word、PPT、EXCEL全面升级（全面升级（4）新智能商务助手新智能商务助手Business Chat实现内容快速总结实现内容快速总结。可以汇集来自文档、演示文稿、电子邮件、日历、笔记和联系人的数据，支持帮助总结聊天、撰写电子邮件、查找关键日期、根据其他项目文件编写计划等，并支持多人协同工作。图表：图表：Business Business ChatChat资料来源：Microsoft，中信建投 12121.2 谷歌升级谷歌升级Workspace 谷歌宣布将生成式谷歌宣布将生成式AI引入引入Workspace，帮助用户帮助用户Gmail、Docs、Slides、Sheets、Meet 和和 Chat中办公中办公。具体包括：起草、回复、总结Gmail 并确定其优先级；集思广益、校对、撰写、重写Docs；通过自动生成的图像、音频和视频结合命令生成Slides；在Sheets中自动完成公式生成、分类、数据分析；在 Meet 中生成新背景并记录笔记；启用工作流程在 Chat 中完成工作。同时同时，谷歌宣布谷歌宣布，开发人员可以在开发人员可以在 Google Cloud 上访问上访问 Google包括包括PaLM在内的在内的AI 模型模型，以使以使用生成式用生成式 AI 构建和定制其模型和应用程序构建和定制其模型和应用程序。图表：图表：DocsDocs中根据命令生成初稿中根据命令生成初稿资料来源：Google，中信建投图表：图表：Gmail Gmail 根据笔记生成邮件内容根据笔记生成邮件内容 1313目目 录录前言前言第四章第四章风险提示风险提示第一章第一章办公有望成最快落地场景办公有望成最快落地场景，微软微软、谷歌全面升级办公应用谷歌全面升级办公应用AI应用爆发应用爆发，聚焦生产力聚焦生产力、交互交互、开发者三大场景开发者三大场景第二章第二章第三章第三章国内相关公司：万兴科技国内相关公司：万兴科技、光云科技等光云科技等海外相关应用：海外相关应用：Notion AI、Salesforce等等 14142.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（1）协作办公平台Notion于 2022年11月首次宣布其基于AI的文案写作助手Notion AI，并于 23年2月22日推出正式版本，具备生成内容、修改内容的功能，可运用在文学、会议日程、新闻稿、销售文案等内容的辅助创作中，用户可通过网页端、移动端、PC端登陆，据Notion官网截至2月22日累计用户超200万。生成内容方面生成内容方面，可精细化便捷修改可精细化便捷修改。用户可在指令框内输入希望写作的内容，或直接从指令框的选项中选择，Notion AI将快速生成相应内容，用户在此基础上翻译为特定语言，或对特定段落的行文风格、段落长度、标点符号等进行精细化的修改。资料来源：Notion AI，中信建投图表：图表：Notion Notion AIAI内容生成界面对行文风格做修改（选项如“更专业”“更直白”等）内容生成界面对行文风格做修改（选项如“更专业”“更直白”等）内容的主题内容的主题生成的内容正文生成的内容正文指令框指令框指令选项指令选项 15152.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（2）此外，Notion AI还具备检查拼写和语法错误、创建想法列表的能力，以及写Excel公式、写Python代码等复杂任务的处理能力。已开启订阅变现已开启订阅变现。Notion AI目前允许用户免费输入20次指令，超出20次或23年4月5日后，用户使用时需付费订阅，年度套餐为每年96美元，或每月8美元，月度套餐则为每月10美元，均提供无限指令次数。资料来源：Notion AI，中信建投图表：图表：Notion Notion AIAI辅助检查拼写错误辅助检查拼写错误图表：图表：Notion Notion AIAI辅助列出大纲辅助列出大纲图表：图表：Notion Notion AIAI根据需求写根据需求写ExcelExcel公式公式 16162.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（3）Notion AI较较ChatGPT更适合简化文本内容书写更适合简化文本内容书写、编辑的过程编辑的过程。1）文本内容修改更方便：文本内容修改更方便：ChatGPT反馈的内容无法直接修改，用户需发送新指令，让ChatGPT重新生成内容。而Notion AI可对反馈内容直接进行修改，包括行文风格、段落长度，其中行文风格有“更专业”“更直白”“更随意”等5种；或翻译为特定语言，有中英法日韩等14国语言。NotionAI也不保留用户输入的修改指令，因此更便于用户对比修改效果、全文复制后做手动修改。资料来源：Notion Ai，ChatGPT，中信建投图表：要求图表：要求ChatGPTChatGPT和和Notion AINotion AI分别介绍“分别介绍“ChatGPTChatGPT”的效果”的效果初始指令初始指令初始指令不显示初始指令不显示初始回复初始回复初始回复初始回复“缩短”指令的结果“缩短”指令的结果与初始结果对照与初始结果对照进一步修改进一步修改的指令的指令最终结果最终结果（可选择保留或替换初始结果，上述指令均不保留）（可选择保留或替换初始结果，上述指令均不保留）进一步修改的指令进一步修改的指令最终结果最终结果（上述指令自动保留）（上述指令自动保留）17172.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（4）2）允许导入多种文件格式：允许导入多种文件格式：Notion AI允许用户导入Word、CSV、大象笔记、HTML、谷歌文档等，从而进行后续编辑修改；ChatGPT不允许用户导入文件，但可以付费API形式接入各类应用中，提供聊天机器人的功能。此接口模型为gpt-3.5-turbo，定价为每让ChatGPT生成1000个tokens，即收取0.002美元，比目前的GPT 3.5模型便宜90%，其中token相当于非结构化的单词，而1000个token对应约750个词。资料来源：Notion AI，OpenAI，AIGC开放社区，中信建投图表：图表：Notion Notion AIAI允许导入的文件格式允许导入的文件格式图表：图表：PythonPython调用调用ChatGPTChatGPT的的gptgpt-3.53.5-turboturbo 18182.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（5）3）ChatGPT较较Notion AI更适合聊天更适合聊天。ChatGPT拥有承认错误、讲笑话、拒绝回答等反馈形式，Notion AI也可类似做到，但会覆盖用户输入的内容，且储备的知识不如ChatGPT丰富，一定程度影响聊天体验。资料来源：中信建投图表：图表：Notion Notion AIAI与与ChatGPTChatGPT在写作方面对比在写作方面对比图表：与图表：与Notion AINotion AI聊天时，用户输入内容被覆盖聊天时，用户输入内容被覆盖用户输入：“用户输入：“今天我遇到一件今天我遇到一件恐怖的事情”恐怖的事情”用户输入：用户输入：“你想听吗”你想听吗”回复回复回复回复对比方面Notion AIChatGPT即时修改反馈有无对行文风格的把握度强弱内容格式排版包括创意列表、表格、大纲、媒体、诗歌、工作计划单、优劣势分析、邮件等14种模板格式无，反馈只具备简单的分段、标序号排版指令信息不保留保留修改前后结果对比方便不方便允许复制允许允许适用语言14种34种允许聊天可以，但用户输入内容被覆盖可以，保留用户输入内容与其他应用交互允许导入其他文件格式开放API接入其他应用定制化能力按照用户写作风格定制修改文本按照接入的应用进行模型定制与微调知识储备少多 19192.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（6）技术原理：基于嵌入模型技术原理：基于嵌入模型，让输出内容更准确地符合用户需求让输出内容更准确地符合用户需求。Notion AI利用了OpenAI的嵌入模型技术，可以更好地理解用户的文本请求，并提供相关的文本结果。嵌入模型的运作原理为，将文本数据转化为计算机可识别语义的向量，其中语义相近的文本将会转化成彼此接近的向量，反之则距离更远，从而为后续对应的本文结果输出提高准确性，进而用于文本搜索、异常检测、分类组合等资料来源：中信建投图表：图表：Notion Notion AIAI与与ChatGPTChatGPT在写作方面对比在写作方面对比单词单词A2A2-0.027 0.027-0.0010.001-0.0200.020.-0.0230.023嵌入模型将输入的文本转为语义向量嵌入模型将输入的文本转为语义向量输入文本输入文本嵌入嵌入模型模型映射映射输出输出单词单词A1A1单词单词B1B1-0.027 0.027-0.0010.001-0.0300.030.-0.0230.0234.0004.0003.4563.4561.1111.111.-0.0230.023识别语义后映射输出相应结果识别语义后映射输出相应结果根据根据A1A1、A2A2对应的文本对应的文本结果在语义上依然接近结果在语义上依然接近根据根据B B对应的文本对应的文本结果结果B B与结果与结果A A依依然有较大不同然有较大不同语义相近向量彼此接近语义相近向量彼此接近语义相差大的向量彼此远离语义相差大的向量彼此远离单词单词B1B1表示语义表示语义B B，不同于语义，不同于语义A A语义相近的单语义相近的单词词A1A1和和A2A2结果结果A1结果结果A2结果结果B搜索搜索相似的问题可以调用类似的答案异常检测异常检测关联度低的文本能被识别到分类组合分类组合相似度或关联度高的文本可分为一类 2020 Notion AI本质上为协作平台Notion的一个功能，后者由同名公司在2016年发布，通过版本的迭代优化，实现了用户数的快速积累与估值的攀升。据36氪，2021年，Notion总用户数突破2000万，为2019年的20倍；公司当前不是Y Combinator的孵化项目，但在2021年10月获得蔻图资本、红杉资本领投的2.75亿美元C轮融资，投后估值为103亿美元，为2020年20亿美元的5倍。资料来源：Notion，theVerge，Business Insider，FYI，纽约时报，TechCrunch，Forbes，36氪，中信建投图表：图表：Notion Notion 发展历程发展历程2013201320162016201820182019201920202020202120212022202220232023 公司成立公司成立 发布发布NotionNotion应用应用1.01.0 3 3月，发布月，发布NotionNotion应用应用2.02.0，被被Product HuntProduct Hunt评为评为“月“月榜第一”的产品榜第一”的产品 6 6月，发布月，发布NotionNotion安卓版安卓版 NotionNotion用户数突用户数突破破100100万万 获得指数创投（获得指数创投（Index Index VenturesVentures）50005000万美元投万美元投资；估值资；估值2020亿美元亿美元 收购收购 Automate.ioAutomate.io 获得蔻图资本、红杉资本领获得蔻图资本、红杉资本领投的投的2.752.75亿美元亿美元C C轮融资，投轮融资，投后估值为后估值为103103亿美元亿美元 用户数突破用户数突破20002000万万 收购日历软件收购日历软件CronCron 发布发布Notion AINotion AI功能功能2.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（7）2121 Notion提供高效提供高效、丰富的文档撰写能力丰富的文档撰写能力。协作平台Notion，可以撰写和发布数十种格式的文档，如笔记、报告、文章、工作计划、读书清单、项目进度概览、政策指南等，可调用外部文档、图片、视频等内容，可共享给团队成员，也有众多免费、付费模板配置，方便相关信息查找、编辑与分享 Notion获得全球多领域知名企业认可获得全球多领域知名企业认可。Notion可应用于工程、设计、营销、运营、人力等领域，为相关团队提供工作便利，使用Notion，目前，Notion全球总用户数已突破2000万，使用该平台的客户包括Airbnb、Figma、亚马逊、Pinterest、Uber、奈飞、丰田等全球知名企业。资料来源：Notion官网，中信建投图表：图表：Notion Notion 协作平台主要功能展示协作平台主要功能展示方便用户查找共同的信息方便用户查找共同的信息可视化展示各项目概况可视化展示各项目概况文档快速编辑文档快速编辑2.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（8）2222 我们认为我们认为，Notion可为可为Notion AI引流引流、提供宝贵训练数据以及优化体验的经验与技术提供宝贵训练数据以及优化体验的经验与技术，持续提升持续提升Notion AI 的使用人数及付费意愿；的使用人数及付费意愿；Notion AI也丰富了也丰富了Notion的功能的功能，实现协同实现协同，增加变现场景增加变现场景。用户引流：用户引流：Notion AI 直接内嵌于Notion中，用户在撰写各类文档时，可直接调用，无需专门跳转至特定页面，可快速提升使用次数及用户对Notion AI功能体验的认知。训练数据支持：训练数据支持：Notion AI的的模型训练数据来自于Notion用户大量的文本数据、维基百科和其他在线文本资源。与使用互联网各类数据进行训练的ChatGPT不同，Notion AI的数据更聚焦，更贴合Notion内用户的使用习惯与需求，执行任务的效果更高效、专业。开拓变现场景：开拓变现场景：用户可以免费使用Notion，而Notion提供的多种付费订阅版本，可开放更多功能模块、更高的用户数量上限，乃至专属客户经理等。其中基础付费版本与Notion AI定价一致，即年度套餐为每年96美元，或每月8美元，月度套餐则为每月10美元。技术端与推广端高管的专业支持：技术端与推广端高管的专业支持：公司核心高管团队可分为技术端与推广端。其中：1 1）技术端：技术端：高管主要来自海外知名高校，专业知识丰富，且在互联网产品或人工智能领域较深产业积累，可为Notion AI及Notion提供技术支持。例如Notion工程主管为麻省理工博士，曾领导美国知名线上支付公司Stripe的机器学习工作，持续6年时间，也曾任谷歌软件工程师。2 2）产品推广端：产品推广端：公司也有专门的高管团队，负责与客户等外界主体对接、传递产品价值，并将客户反馈给到公司，实现产品体验的优化，包括首席收入官、沟通创意官、体验主管、客户成功主管等，曾任职于Meta、谷歌、Dropbox、Signeasy等海外知名公司。2.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（9）2323资料来源：Notion官网，Notion 官方推特，中信建投图表：图表：NotionNotion公司技术领域部分核心成员简历公司技术领域部分核心成员简历核心成员核心成员公司职位公司职位个人能力个人能力产业经验产业经验Olivia Nottebohm首席收入官（负责销售、营销、客户成功、支持和收入战略与运营）曾任Dropbox首席运营官；曾在谷歌工作6年，担任SMB销售和上市运营副总裁；曾是麦肯锡合伙人，与科技公司合作12年以上，以制定和执行大规模的成功上市和产品战略Roberta Thomson首席沟通和创意官（传递产品价值）牛津古典音乐专业曾领导Meta的产品沟通和企业沟通团队7年；曾在公司关系机构Brunswick Group工作7年；曾在德勤会计师事务所担任特许会计师；曾在伦敦、纽约、达拉斯和硅谷工作Emma Auscher客户体验主管（帮助客户构建成功所需的工具）会说三种语言曾任Lob自助服务增长和客户体验总监，超过20年的领导经验；曾在世界领先酒店（Leading Hotels of the World）和喜达屋的圣瑞吉酒店（St Regis）等工作；曾在欧洲、亚洲和美国领导团队Monica Perez客户成功主管（帮助企业利用Notion提高团队的生产力和协作能力）曾在电子签名平台Signeasy工作，帮助成长中的公司实施数字化转型战略核心成员核心成员公司职位公司职位学术经验与个人爱好学术经验与个人爱好产业经验产业经验Ivan Zhao联合创始人兼首席执行官毕业于不列颠哥伦比亚大学，获得认知科学学位；喜欢摄影和数字艺术曾任教育出版初创公司Inkling的产品设计师；与联合创始人兼首席技术官Simon Last共同创立NotionSimon Last联合创始人兼首席产品官马里兰大学计算机专业毕业；喜欢摄影和数字艺术全栈工程师，在 Nebula 和 Space Telescope Science Institute 做过短暂的实习软件工程师；曾做过很多实验包括游戏，大都给儿童和青少年学习编程创造Akshay Kothari首席运营官普渡大学理学学士学位和斯坦福大学理学硕士学位，均为电气工程专业曾与他人共同创办Pulse新闻，并担任首席执行官；曾任LinkedIn印度产品副总裁和负责人、Notion天使投资人Michael Manapat工程主管（监督公司的工程和数据科学组织）麻省理工学院博士学位，加州大学伯克利分校的数学学士学位曾用时6年领导Stripe的应用机器学习工作，推出了许多新产品和业务线；曾是谷歌的软件工程师和哈佛大学的研究员图表：图表：NotionNotion公司产品推广领域部分核心成员简历公司产品推广领域部分核心成员简历2.1.1 办公升级：办公升级：Notion AI高效的文档写作辅助工具（高效的文档写作辅助工具（10）24242.1.2 办公升级：办公升级：Meru通用文档的助理“发言人”通用文档的助理“发言人”Meru：对话式提取文件中数据：对话式提取文件中数据。Meru的作用相当于为部分文件内嵌对话机器人，通过调用API将特定的文档、文件、网址等文件的信息进行提取，从而像人类一样，通过对话方式，反馈给用户个性化的相关答案，免去了用户主动搜索数据信息的过程。Meru也允许直接调用存储在Dropbox、Box、Google Drive内的文档。Meru已开放多种付费套餐已开放多种付费套餐。用户可以免费使用Meru，更高价格的付费版本将对应更多的询问次数、可调用的文件存储服务及其他增值服务等，价位在99美元/599美元每月，也可定制需求。长文档长文档资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，Meru，中信建投图表：图表：用户使用用户使用Meru，从美国税务局文件中，快速提取关于报税的电话，从美国税务局文件中，快速提取关于报税的电话上传文档至上传文档至MeruMeru的云服务平台的云服务平台MeruMeru根据文档内容回答用户提问根据文档内容回答用户提问 25252.1.3 办公升级：办公升级：Baselit低门槛低门槛AI数据分析工具数据分析工具 Baselit：低门槛：低门槛AI数据分析工具数据分析工具。基于GPT-3模型和用户提供的数据库，根据简单的英文说明，Baselit即可快速运行数据的查询、转换、可视化工作，降低非技术团队处理和分析数据的门槛。例如，可以按月进行GMV排序、查看每月失败的支付次数、特定客户支付失败的次数占比等，帮助客户做更加深入细致的数据分析。图表：向图表：向BaselitBaselit请求将请求将GMVGMV按月排序按月排序资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，中信建投PostgresPostgresSnowflakeSnowflakeRedshiftRedshiftBigQueryBigQuery可连接多种数据库可连接多种数据库基于简单聊天英语说明进行数据查询基于简单聊天英语说明进行数据查询可将结果导出到多可将结果导出到多个可视化工具个可视化工具MetabaseMetabaseTableauTableauExcelExcelGoogle SheetsGoogle Sheets 26262.1.4 办公升级：办公升级：ALPHA WATCH查找查找财务资料的财务资料的AI对话机器人对话机器人 ALPHAWATCH：查找财务资料的：查找财务资料的AI对对话机器人话机器人。用户通过AlphaWatch输入自然语言，AI聊天机器人能够快速查找相关行业、公司的叙述、新闻、股价信息等信息，例如美国证券交易委员会的文件、卖方报告、投资者文件、新闻报道等。ALPHAWATCH自然语言模型使用数十亿个相互关联的维度，可简化从不同非结构化来源收集并筛选信息的流程，为投资者的分析、决策提供便利。资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，alphawatch，中信建投图表：图表：AlphaWatchAlphaWatch搜索过程搜索过程示意图示意图图表：图表：AlphaWatchAlphaWatch查找上市公司非结构化信息查找上市公司非结构化信息提出问题提出问题溯源数据溯源数据深入研究深入研究哪家公司的哪家公司的 EBITDA 倍数更高？倍数更高？人工智能模型匹配目人工智能模型匹配目标行业的数据以产生标行业的数据以产生响应，并在几秒钟内响应，并在几秒钟内获得有用的信息获得有用的信息深入研究数据时，深入研究数据时，AlphaWatch可以之前可以之前的问答为背景，进一的问答为背景，进一步对话或输出总结步对话或输出总结投资者提问投资者提问AlphaWatchAlphaWatch回答回答AlphaWatchAlphaWatch回答的索引回答的索引 27272.1.5 办公升级：办公升级：Descript通过文本修改对应音频，获通过文本修改对应音频，获OpenAI投资投资 Descript：通过文本修改对应音频：通过文本修改对应音频。Descript成立于2017年，不属于Y Combinator孵化计划Winter2023 Batch的项目，但据36氪，其于2022年11月获得了 OpenAI Startup Fund 领投的 5千万美元C轮融资，最新估值为 5.5亿美元。Descript运作原理为：借助语音识别技术，将音频内容转录成对应的文本，用户编辑转录后的文本时，就会对应修改原始音频，包括删词、改词、补词。其中对于新添加的文本，Descript 可按原始音频生成声音，以避免重复录制，并支持自动识别和分离不同的说话人。Descript也支持视频转录为文字，以及删减文字来编辑视频，但当前不能通过添加文字来增补视频内容。定价方面，Descript根据团队用户数和每月转录时长提供不同订阅版本。其中免费版每月有1小时转录时长；每月 10 小时、30小时的版本分别对应定价每月12美元、24 美元。图表：图表：DescriptDescript通过编辑音频转录生成的文本，来编辑音频通过编辑音频转录生成的文本，来编辑音频资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，36氪，中信建投通过编辑转录文档以删除通过编辑转录文档以删除或补录对应音频内容或补录对应音频内容上传用户声音的音频文件上传用户声音的音频文件 28282.1.6 办公升级：办公升级：Defog内嵌于第三方应用的内嵌于第三方应用的AI数据分析机器人数据分析机器人 Defog：内嵌于第三方应用的：内嵌于第三方应用的AI数据分析机器人数据分析机器人。基于大语言模型，Defog可根据用户的自然语言提问，将第三方应用中的特定数据进行可视化展示，方便用户了解有关应用的数据和见解。Defog原理为：许多企业将数据存储在特定的数据库中，Defog模型只需要访问相应数据库的数据架构即可工作，后者能将多种数据汇集在一起形成整体视图，而不需要有关用户的实际数据，因而不会影响隐私。Defog已经与所有主要的数据库集成，包括Postqres，MySQL，BigQuery，AzureSynapse和SQL Server等，也能接入其他有可视化查询数据的场景，如Web应用程序、移动APP等资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，中信建投图表：图表：Defog对用户的花费类型做可视化展示对用户的花费类型做可视化展示表格样式表格样式饼图样式饼图样式 2929 基于生成式基于生成式AIAI的客户关系管理工具。的客户关系管理工具。近期Salesforce正式发布Einstein GPT，为全球首个基于生成式AI的客户关系管理技术，结合了GPT-3.5，可自动生成个性化内容和自动化任务，或进行数据分析，帮助销售人员、客服、营销人员提高工作效率，如生成个性化的客户邮件、为开发人员自动生成代码、从客户的文本回答中甄别客户情绪、挖掘最有可能达成的交易等。多项多项AIAI技术能力，支持服务多行业。技术能力，支持服务多行业。Einstein GPT具备机器学习、自然语言处理、计算机视觉技术，能帮助用户提高对业务和客户的预测能力、理解并回答客户问题的能力、识别图像能力。由此，EinsteinGPT可服务多个行业，如公共部门、制造业、通讯、电商等。2.2.1 电商管理升级：电商管理升级：Salesforce老牌老牌CRM厂商，结合厂商，结合AI技术升级产品技术升级产品资料来源：Salesforce官网，中信建投图表：图表：EinsteinGPTEinsteinGPT数据分析界面数据分析界面图表：图表：EinsteinGPTEinsteinGPT识别客户情绪识别客户情绪 30302.2.2 电商管理升级：电商管理升级：Persana AI AI智能客户管理工具智能客户管理工具 Persana AI是一款是一款AI智能客户管理工具智能客户管理工具。1）书写个性化邮件书写个性化邮件。Persana AI可帮助用户多方面构建客户画像、识别潜在客户，并根据不同的客户和场景，利用AI生成定制邮件文本，开展有针对性的、高效的推广活动。其专有引擎汇集了历史电子邮件活动数据、CRM 和内部数据以及公开可用的数据点，从而提高客户转化率。2）潜在客户识别分析潜在客户识别分析。Persana还可以对话方式，帮助用户快速识别、梳理、跟进潜在客户图表：图表：PersanaAI邮件样例资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，Persana AI，中信建投图表：图表：PersanaAI告知“上周打开邮件的潜在客户数”31312.2.3 电商管理升级：电商管理升级：Fabius AI销售培训工具销售培训工具 Fabius：AI销售培训工具销售培训工具。Fabius利用Gong/Chorus等软件的录音，分析销售人员在产品定位和向客户推销的做法，并利用大语言模型提供个性化和实用的改进建议，也可以为客户对话匹配相关的销售培训课程，帮助销售团队提高销售效率和质量。销售主管也可以改进Fabius的预测，纠正其中缺少的关键步骤。图表：图表：Fabius为销售人员提供的反馈意见为销售人员提供的反馈意见资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，中信建投图表：图表：Fabius可为销售主管提高销售流程的可见性可为销售主管提高销售流程的可见性 32322.3.1 营销文案生成：营销文案生成：Type辅助营销文案续写辅助营销文案续写 Type：辅助营销文案续写：辅助营销文案续写。Type为营销文案续写工具，借助大语言模型的能力，了解用户撰写过程中的意图和上下文逻辑，并立即生成相应文本，提升营销人员的文案编辑效率。例如生成内容可根据特定主题、特定续写方向、特定关键词。图表：图表：TypeType运行样例运行样例资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，中信建投输入希望生成输入希望生成的内容主题的内容主题在文章内基在文章内基于关键词进于关键词进行扩写行扩写初始界面初始界面在文章中选择在文章中选择后段续写方向后段续写方向 33332.3.2 营销文案生成：营销文案生成：SpeedyBrand基于热点，生成社交媒体营销文案基于热点，生成社交媒体营销文案 SpeedyBrand：基于热点：基于热点，生成社交媒体营销文案生成社交媒体营销文案。SpeedyBrand成立于2023年，借助生成式AI技术，能结合行业的热门关键词，或者客户的竞争对手所使用的关键词，为客户生成经过搜索优化后（SEO）的社交媒体内容，帮助中小企业以合理价格生成营销内容，从而吸引潜在客户。SpeedyBrand有基础型有基础型、Pro型和定制型三种订阅可供选择型和定制型三种订阅可供选择。以基础型订阅为例，每周可生成一篇博客文章，Facebook帖子、Instagram帖子、LinkedIn帖子和Twitter帖子各2篇。Pro订阅在基础型订阅的基础上，提供额外的月度和年度服务，如流量分析、内容策略乃至定制服务。图表：图表：SpeedyBrand生成社交媒体内容生成社交媒体内容资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，SpeedyBrand，中信建投在在SpeedyBrand输输入客户网站链接入客户网站链接生成社交生成社交媒体内容媒体内容 34342.3.3 营销文案生成：营销文案生成：Booth AI快速生成高质量摄影作品的快速生成高质量摄影作品的AI平台平台 Booth AI：快速生成高质量摄影作品的：快速生成高质量摄影作品的AI平台平台。对于普通用户，在用户上传参考照片，并输入描述文本后，Booth AI能够迅速生成不同风格、适用不同场景的产品图片，应用于品牌宣传、社交媒体及其他特定视觉应用中，帮助品牌经理、营销人员节省作图成本。企业用户也可以连接自身的Shopify商店，以批量传入图片。资料来源：Y Combinator Winter 2023 Batch，Booth AI，中信建投图表：图表：Booth AI生成穿搭特定服装的模特效果图生成穿搭特定服装的模特效果图输入参考图片输入参考图片输入情境文本描述输入情境文本描述生成摄影作品生成摄影作品其他待选摄影作品其他待选摄影作品 3535目目 录录前言前言第四章第四章风险提示风险提示第一章第一章办公有望成最快落地场景办公有望成最快落地场景，微软微软、谷歌全面升级办公应用谷歌全面升级办公应用AI应用爆发应用爆发，聚焦生产力聚焦生产力、交互交互、开发者三大场景开发者三大场景第二章第二章第三章第三章国内相关公司：万兴科技国内相关公司：万兴科技、光云科技等光云科技等海外相关应用：海外相关应用：Notion AI、Salesforce等等 3636 金山办公：金山办公：20232023年重点发力年重点发力AIGCAIGC等等AIAI领域领域。公司为国内领先的办公软件与服务提供商，主要产品包括WPS Office、金山文档、稻壳儿等办公软件，产品覆盖全球220多个国家和地区，截至2022年9底主要产品月活设备数达5.78亿。据消费日报，金山办公CEO章庆元表示，2023年，金山办公的核心战略目标是持续赋能企业数字化转型，将重点在AI领域发力，尤其是在AIGC方面实现更多技术应用突破，帮助客户更好地实现数字化转型。3.1 金山办公：金山办公：WPS Office本地化优势，有望发力本地化优势，有望发力AI升级升级图表：金山图表：金山办公产品矩阵办公产品矩阵其他产品服务其他产品服务学习工具学习工具金山词霸金山词霸翻译软件办公软件办公软件WPS OfficeWPS Office办公服务平台金山文档金山文档多人实时编辑Office金山数字办公金山数字办公企业协同编辑Office金山金山PDFPDFPDF编辑器稻壳儿稻壳儿办公辅助金山办公技能认证金山办公技能认证办公技能认证WPSWPS学堂学堂Office技巧学习金山打字通金山打字通打字练习WPSWPS考试宝典考试宝典考试刷题WPSWPS电子签电子签电子签名猎豹清理大师猎豹清理大师空间清理猎豹安全大师猎豹安全大师电脑保护猎豹浏览器猎豹浏览器浏览器金山云金山云云计算服务资料来源：金山办公官网，中信建投 3737 福昕软件：正研究福昕软件：正研究AIGC与文档等产品的结合。与文档等产品的结合。公司为PDF电子文档解决方案提供厂商，主要产品包括福昕阅读器及移动版、高级PDF编辑器、PDF过滤器等PDF相关的办公软件，以及视频录制、音频剪辑等其他软件应用，直接用户已超过6.5亿，企业客户数达42.5万以上。据wind公开的投资者调研，公司表示正在研究将AIGC技术与公司现有的产品进行结合的可行性，如结合，公司的定位仍然是在文档方面的应用，且公司规划可利用的产品或技术预计也不仅限于OpenAI。3.2 福昕软件：福昕福昕软件：福昕PDF有望于有望于AIGC技术结合技术结合资料来源：福昕软件官网，中信建投图表：福图表：福昕软件产品矩阵昕软件产品矩阵福昕阅读器福昕阅读器PDF阅读办公软件办公软件福昕阅读器移动版福昕阅读器移动版PDF阅读福昕高级福昕高级PDFPDF编辑器编辑器PDF编辑福昕管理控制台福昕管理控制台软件管理福昕福昕PDFPDF压缩大师压缩大师PDF压缩福昕扫描王福昕扫描王文件扫描福昕福昕保护大师保护大师文档保护福昕福昕翻译大师翻译大师翻译福昕福昕智慧打印智慧打印打印机辅助福昕福昕思维导图思维导图思维导图辅助福昕福昕CADCAD转换器转换器CAD转PDF福昕福昕视频剪辑视频剪辑视频剪辑福昕福昕录屏大师录屏大师屏幕录制福昕视频压缩大师福昕视频压缩大师视频压缩福昕福昕视频转换器视频转换器视频格式转换福昕福昕PDFPDF转换器转换器PDF转其他格式福昕福昕音频剪辑音频剪辑音频剪辑Foxit PDF ToolkitFoxit PDF Toolkit自动化批量处理PDFPDFPDF压缩器压缩器统一文档格式福昕电子签章福昕电子签章电子签章福昕船舶图纸管理系统福昕船舶图纸管理系统图纸管理腾博文档校对插件腾博文档校对插件智能审校其他软件其他软件 3838 有道：将有道：将AIGC技术引入教育场景。技术引入教育场景。网易有道为国内的智能学习公司，旗下产品包括有道词典、有道词典笔等软硬件学习工具，以及素养类课程、大学与职场课程等在线学习平台，有道全线产品月活用户超1.2亿。据36氪，公司的AI技术团队近年来一直在AIGC上有持续性投入，2022年底已尝试将ChatGPT同源技术运用到教育场景，包括AI口语老师、中文作文打分和评价等。公司目前产品最终形态还在讨论中，可能在智能硬件、在线课程领域落地。3.3 网易网易&有道：关注云笔记、精品课等产品迭代有道：关注云笔记、精品课等产品迭代资料来源：有道官网，中信建投其他软件其他软件智能硬件智能硬件学习软件学习软件网易有道词典网易有道词典翻译软件网有道翻译官网有道翻译官翻译软件网有少儿词典网有少儿词典翻译软件U U-DictionaryDictionary翻译软件网易词典笔网易词典笔阅读辅助网易智能学习灯网易智能学习灯阅读辅助网易儿童词典笔网易儿童词典笔阅读辅助有道超级词典有道超级词典学习机有道翻译王有道翻译王翻译机有道云笔记有道云笔记云端办公软件有道智能学习终端有道智能学习终端学习考试有道智云有道智云AI开放平台课程产品课程产品网易听力宝网易听力宝听力训练有道精品课有道精品课网课学习有道小图灵有道小图灵少儿编程有道乐读有道乐读阅读有道卡它有道卡它AI少儿教育有道国际象棋有道国际象棋少儿国际象棋启蒙有道纵横棋院有道纵横棋院AI围棋对弈平台德拉学院德拉学院少儿科学教育中国大学中国大学MOOCMOOC网课学习有道纵横有道纵横少儿围棋启蒙网易云课堂网易云课堂网课学习图表：网图表：网易有道产品矩阵易有道产品矩阵 3939 图片和视频图片和视频AIGCAIGC：旗下视频创意软件Wondershare Filmora新版本已接入OpenAI服务，可自由调用其AI绘图功能，在视频创作领域集成AIGC新技术，一键生成图片素材。计划加深与计划加深与OpenAIOpenAI等头部模型研发型公司合作。等头部模型研发型公司合作。公司在2022年年底已发布万兴爱画，并计划近期推出交互型图生图新功能，未来将逐步深化与以OpenAI为代表的AI上游技术商合作，借助AIGC技术持续升级和推出产品。近日公司的文档创意软件万兴近日公司的文档创意软件万兴PDFPDF发布发布。正式上线“自动生成书签目录”功能，可以解决教育、技术人员等PDF重度用户群体阅读大体积文档时定位难、翻页难的问题，让PDF处理和阅读更快捷高效。3.4 万兴科技：视频软件已接入万兴科技：视频软件已接入OpenAI，文档应用万兴，文档应用万兴PDF全新功能上线全新功能上线资料来源：公司公众号，wind，中信建投图表：万兴图表：万兴PDFPDF全新功能上线全新功能上线 4040 公司已在广告素材生成中融合公司已在广告素材生成中融合AIAI技术批量智能化生产，相关技术是与阿里达摩院和华为合作。技术批量智能化生产，相关技术是与阿里达摩院和华为合作。根据公司招股书，公司效果广告素材的生产流程为：广告主提供原始素材物料，例如产品图片、介绍、下载链接等。基于智能业务系统中的Yeahcreative功能模块，对原始素材物料进行加工、美化，制作广告素材。广告投放过程中，Yeahcreative能够结合效果反馈数据，对广告素材进行动态优化，例如调整色调、装饰元素等，达到提升投放效果的目的。公司在2020年已经逐步尝试广告物料自动生成的领域，和阿里达摩院、华为云算法团队都有相关的合作项目。批量素材制作支持以AI模型为基础的大批量智能化广告素材制作，输出多种形态、多种格式的广告素材。3.5 易点天下易点天下：效果广告业务已融入：效果广告业务已融入AI技术生成广告素材技术生成广告素材资料来源：易点天下招股书，wind，中信建投图表：易点天下效果广告制作广告素材流程图表：易点天下效果广告制作广告素材流程 4141 传统业务：成为微软传统业务：成为微软New BingNew Bing的广告代理，并使用的广告代理，并使用AIGCAIGC技术生成广告素材。技术生成广告素材。广告代理：广告代理：旗下蓝标传媒已正式宣布与微软广告达成战略合作，成为其官方代理商。同时蓝标传媒将在国际元宇宙团队设立“出海AIGC中心”，将基于New Bing的ChatGPT功能为出海企业提供新数字营销方式。广告素材生成：广告素材生成：22年已开始在广告提案中的参考场景等实务工作中，用AIGC节省时间，提升人效。新兴业务：用新兴业务：用AIGCAIGC驱动虚拟人，或是参与数字藏品创作驱动虚拟人，或是参与数字藏品创作 虚拟人：虚拟人：旗下蓝色宇宙已成为百度文心一言首批生态合作伙伴，将把智能对话技术应用在AIGC营销场景，为“苏小妹”等虚拟人驱动与实时对话能力升级，并实现其他商业化解决方案。数字藏品：数字藏品：已通过AIGC技术为云南白药8900名员工创造了完全不一样的数字藏品。3.6 蓝色光标：从传统业务广告营销，到新业务数字内容，全面受益蓝色光标：从传统业务广告营销，到新业务数字内容，全面受益AIGC资料来源：红星新闻，wind，中信建投图表：虚拟图表：虚拟IP“IP“苏小妹”是眉山数字代言人苏小妹”是眉山数字代言人 42423.7 其他公司其他公司资料来源：wind，中信建投 值得买：值得买：已接入百度文心一言，主要把智能对话技术应用在消费内容领域。自2017年10月1日开始，公司就尝试通过算法和机器的方式生产内容。公司内部称为MGC（Machine-Generated Content），与UGC、PGC、BGC（商家贡献内容）并列是一种非常重要的内容生产方式。2021年，在“什么值得买”平台上，机器贡献的内容占比为18.97%。公司已构建了基于商品物理属性、销售属性、SKU/SPU关系等信息的商品数据库和品牌数据库，支持越来越精准的千人千面服务，以及保障公司MGC产出内容的效率。遥望科技：遥望科技：AI 直播电商，公司计划基于GPT技术框架做直播带货的AIGC生成，目前正处于研究阶段，但能否稳定商业化尚没有结论。公司旗下遥望网络是国内头部的MCN机构，已形成“艺人 达人”主播结构，共签约超240位艺人、主播、达人，其中签约艺人超40位，艺人包括贾乃亮、黄圣依、王祖蓝、张柏芝、娄艺潇等；达人包括瑜大公子、李卓宣等，分别是快手美妆护肤类、酒水类的头部主播。我们认为AIGC在虚拟人领域的落地，有望进一步拓宽公司直播电商主播矩阵，同时有望以较低的分成比例，提升公司利润率。43433.8 其他公司其他公司资料来源：wind，中信建投 光云科技：光云科技：电商SaaS平台，公司2009年成立，专注电商后台运营的支持服务。核心产品是“超级店长”有40多个功能，多行业，店铺装修，产品上线，促销，发货等。公司近年从淘宝平台为主，逐渐拓展拼多多、抖音、快手等渠道，转向客户为导向。相关子公司：1）巨沃科技：补充公司在KA商家的布局（比如百丽，钱大妈，认养一头牛）；2）实在智能：智能化处理金融行业的保单，有望优化电商退换货流程。参照海外Salesforce融合GPT模型，光云科技有望加入类GPT技术提升产品体验。彩讯股份：彩讯股份：专注互联网领域的软件开发和业务运营，为通信、能源、交通、金融等客户开发并运营互联网应用平台、企业协作和营销平台、企业级大数据应用平台，公司是文心一言的首批生态合作伙伴，将优先接入文心一言的全面能力。公司将下一代生成式AI能力与各类应用场景深度融合，进一步优化提升交互互动的质量与效率，增强彩讯在人工智能领域的客户服务能力，助力广大客户实现智能化升级。彩讯的RichMail邮件系统、5G消息chatbot系统、数字虚拟人智能助理、智能外呼及涉及到客服模块的产品均可结合生成式AI的相关能力。会畅通讯：会畅通讯：公司成立于2006年，聚焦云视频会议业务，提供视频会议、网络直播、电话会议和网络会议等云视频会议服务，并在全球范围内与国际运营商开展战略合作，服务网络遍布全球150多个国家和地区，向用户提供7*24小时的中英双语优质服务。4444 生成式生成式AIAI技术发展不及预期；算力支持程度不及预期技术发展不及预期；算力支持程度不及预期:数据质量及数量支持程度不及预期数据质量及数量支持程度不及预期;用户需求不用户需求不及预期及预期:技术垄断风险技术垄断风险:原始训练数据存在偏见风险；算法偏见与歧视风险原始训练数据存在偏见风险；算法偏见与歧视风险:算法鲁棒性风险算法透算法鲁棒性风险算法透明度风险；增加监管难度风险；政策监管风险；商业化能力不及预期；相关法律法规完善不及预期；明度风险；增加监管难度风险；政策监管风险；商业化能力不及预期；相关法律法规完善不及预期；版权归属风险版权归属风险:深度造假风险；人权道德风险；影响互联网内容生态健康安全风险；企业风险识别与深度造假风险；人权道德风险；影响互联网内容生态健康安全风险；企业风险识别与治理能力不足风险；用户审美取向发生变化的风险。治理能力不足风险；用户审美取向发生变化的风险。风险提示风险提示 4545分析师介绍分析师介绍杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。杨晓玮：杨晓玮：研究助理评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 4646分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk

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计算机行业工业互联网专题深度（二）：数字经济与信息化-新基建开局-230319（37页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 03 月 19 日 推荐推荐（维持）（维持）工业互联网工业互联网专题深度（二）专题深度（二）TMT 及中小盘/计算机 本篇报告深入分析了工业互联网的内涵、发展背景及驱动因素，复盘了海外及本篇报告深入分析了工业互联网的内涵、发展背景及驱动因素，复盘了海外及国内工业制造业数字化转型升级的路径，并解构了工业互联网产业链主要环节，国内工业制造业数字化转型升级的路径，并解构了工业互联网产业链主要环节，建议重视我国工业软件国产替代及工业互联网平台建议重视我国工业软件国产替代及工业互联网平台普及带来的重大投资机遇。普及带来的重大投资机遇。信息新基建，数字经济落地核心抓手之一。信息新基建，数字经济落地核心抓手之一。在国家顶层规划下数字经济已成我国未来 5-10 年最重要的发展战略之一，工业互联网则成为工业制造业落地数字经济的核心手段，“十四五”数字经济发展规划明确到 2025 年工业互联网平台应用普及率达到 45%。从数据要素角度，工业互联网的本质是利用信息化手段实现整个工业生产活动的高度融合，连接和共享工业生产全流程的各种要素资源，从而实现企业的降本增效。在此过程中，通过工业互联网所获取和积累的数据除了反哺企业降本增效之外也能形成对外输出的数据产品，进而有望创造更大的价值增量。伴随伴随我国工业制造业的发展壮大及转型升级我国工业制造业的发展壮大及转型升级，工业互联网工业互联网发展势在必行发展势在必行。长期看，工业制造业是我国经济的根基，寻求数字化转型为必然趋势。根据世界银行，我国改革开放以来工业增加值占 GDP 比重始终维持在 40%以上，从规模来看是当之无愧的工业大国。但我国制造业的高质量发展面临诸多挑战，行业有着迫切的向智能制造、工业互联网转型升级的诉求。短期看，疫情之后制造业的触底回升有望带来信息化投入的一波浪潮。历史数据表明，通用设备订单往往早于企业库存变化半年左右，预期本轮库存周期已接近底部，通用设备订单需求有望触底回升，进而工业互联网相关投资也有望提升。全球工业互联网发展全球工业互联网发展尚处尚处早期阶段，未来早期阶段，未来仍大有可为仍大有可为。复盘海外制造业信息化进程，我们认为制造业的数字化转型大致可分为围绕企业经营核心环节的独立信息系统的开发及普及、企业各经营环节的协同互通以及产业链上下游的协同互通三大阶段。我国工业制造业的数字化转型启动较晚，因此虽也展现出相似的发展特征但细节不完全一致。国内工业软件的发展以为海外高端工业软件厂商做实施交付起步，当前自研工业软件开始逐步对海外形成替代，同时工业互联网发展开始追赶国际步伐。全局来看，全球工业的数字化转型尚处于部分核心经营环节之间的协同互通阶段，未来仍大有可为。工业互联网产业环节众多，重视工业软件国产替代及工业互联网平台普及带工业互联网产业环节众多，重视工业软件国产替代及工业互联网平台普及带来的来的重大重大投资机遇。投资机遇。工业互联网架构自下而上包括硬件设备、工控系统、工业互联网平台、工业软件应用及服务等。其中，工业互联网平台是工业互联网数据和软件服务的底座，市场发展迅速，工信部统计截至 2022 年 6 月我国已有超过 150 家较大型的工业互联网平台，连接工业设备超过 7800 万台。而工业软件是工业技术、知识、流程的程序化封装与复用，是实现企业效率提升的核心，是工业互联网的灵魂。与我国工业增加值占全球的比重相比，工业软件市场规模占比出现较大背离，意味着行业发展依然有较大提升空间。但我国工业软件发展整体节奏慢于海外，尤其在研发侧以及高端工业软件领域的劣势尤其明显，未来国产替代有望带来重大投资机遇。投资建议：投资建议：重点推荐工业互联网平台、工业软件领域龙头厂商中控技术、用友网络、宝信软件（通信组）、中望软件、科远智慧等，建议关注能科科技、赛意信息、容知日新等。风险提示：风险提示：政策落地不及预期；数字化进程不及预期；市场竞争加剧。政策落地不及预期；数字化进程不及预期；市场竞争加剧。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）264 5.4 总市值（亿元）31909 3.8 流通市值（亿元）25749 3.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 27.8 15.8 相对表现 27.1 22.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、微软引领 AI 办公应用史诗级革命AI 系列报告三2023-03-18 2、数字经济风起，信息新基建启航工业互联网专题深度（二）2023-03-16 3、AI 应用快速增长，信创及数字经济发展迎来新起点计算机行业周观察 202303122023-03-12 刘玉萍刘玉萍 S1090518120002 孟林孟林 S1090521040001-30-20-1001020Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)计算机沪深300数字数字经济风起，信息经济风起，信息新基建新基建启航启航 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 一、工业互联网：信息新基建，数字经济落地核心抓手之一.6 二、工业制造业转型升级将长期驱动工业互联网发展.9 1、长期看，工业制造业是我国经济的根基，寻求数字化转型为必然趋势.9 2、短期看，制造业触底回升有望带来信息化投入的一波浪潮.11 三、全球工业互联网发展尚处早期阶段，未来仍大有可为.13 1、从海外制造业信息化进程看制造业数字化转型的三个阶段.13 2、我国制造业数字化转型正处于工业互联网发展初期.15 四、工业软件国产替代及工业互联网平台的普及将带来重大投资机遇.17 1、基础设施层：“5G 工业互联网”模式建设加速.17 2、平台层：入局者众多，资源整合能力强的厂商发展空间大.19 3、工业软件：自主替代、工业 APP 是未来的发展方向.22 3.1 研发设计类工业软件及高端工业软件为国产化主要方向.22 3.2 离散行业与流程行业信息化需求存在较大差异.24 五、工业互联网相关标的梳理.26 1、中控技术：流程工业智能制造龙头.26 2、中望软件：自主二维三维 CAD 解决方案领导者.28 3、用友网络：ERP 到 BIP 推进云原生，工业互联网平台领先.29 4、宝信软件：钢铁信息化龙头，工业互联网和 IDC 加速建设.31 5、能科科技：数据孪生与数据中台为基础构建智能制造解决方案.32 6、赛意信息：自研 SMOM、工业互联网平台，完善智能制造解决方案.33 7、容知日新：智能运维引领者，产品种类与应用场景持续拓展.34 8、科远智慧：火电 DCS 龙头，开拓工业互联网平台业务.35 图表目录图表目录 图 1：数字经济的“四化”框架.7 图 2：工业互联网下的新型基础设施及新型模式与应用.7 图 3：工业互联网数据要素登记（确权）平台实现的突破.9 图 4：中国工业增加值及同比增速.9 图 5：中国工业增加值占全球比重.9 nNmNZVfWdXbZvZ9YMB6McM6MpNqQtRtQiNnNmPiNsQmMbRrQqQxNrMmPwMoNsM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 6：2020 年各国质量效益及结构优化分项数值.10 图 7：我国各行业智能制造水平（2020 年）.10 图 8：我国人口比例构成.10 图 9：城镇单位就业人员平均工资.10 图 10：传统制造业各环节面临的痛点问题及工业互联网的解决手段.11 图 11：国内工业企业库存周期阶段.12 图 12：通用设备订单领先库存拐点 5-7 个月.12 图 13：SAP 推出 ERP 和 PLM 等工业软件的营收变化.13 图 14：海外工业制造业数字化转型变迁历史复盘.15 图 15：我国工业制造业数字化转型变迁历史.16 图 16：工业互联网产业链.17 图 17：现有工业无线技术尚未满足企业工业互联网需求.18 图 18：我国 5G 基站数量.18 图 19：三大运营商工业互联网相关营业收入.18 图 20：重点工业互联网平台厂商 18-20 年收入 CAGR.19 图 21：我国工业互联网平台及应用解决方案市场预测.19 图 22：工业互联网平台企业侧行业客户布局演进.21 图 23：中国工业软件市场规模及增速.22 图 24：全球工业软件产业规模及增速.22 图 25：我国研发设计类工业软件市场规模（亿元）.23 图 26：2019 年我国 CAD 市场竞争格局.23 图 27：我国生产制造类工业软件市场规模（亿元）.23 图 28：2019 年我国 MES 市场竞争格局.23 图 29：我国经营管理类工业软件市场规模（亿元）.24 图 30：2019 年我国高端 ERP 市场竞争格局.24 图 31：流程行业智能制造核心问题及相关的支撑活动.26 图 32：中控技术产品体系.27 图 33：2017-2022H1 中控营收及增速.27 图 34：2017-2022H1 中控主营业务构成.27 图 35：2017-2022H1 中望自产软件收入及增速.28 图 36：2017-2022H1 中望主营业务构成.28 图 37：平台化将 ERP、PLM、MES 等应用集成.29 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 38：用友精智互联网平台整体业务流程.30 图 39：用友在中国工业互联网平台及应用解决方案市场份额排名第四（2021）.31 图 40：用友网络营收持续增长.31 图 41：2017-2022H1 宝信营业收入及增速.32 图 42：2022H1 宝信主营业务构成.32 图 43：2017-2022H1 能科分产品营收及增速.33 图 44：2022H1 能科收入结构（分行业）.33 图 45：2017-2022H1 赛意软件实施开发服务收入.34 图 46：赛意软件实施开发服务收入构成.34 图 47：自制与外购传感器数量（只）及自制率.35 图 48：自制与外购传感器成本（元/只）及差异率.35 图 49：火电 DCS 壁垒.36 表 1：工业互联网相关政策梳理.6 表 2：工业互联网在各行业赋能企业提高效率.8 表 3：交易所工业数据产品及应用场景.8 表 4：工业互联网解决传统制造业痛点的四大模式.11 表 5：DCS 和 PLC 的推出时间.13 表 6：发达国家制造业转型升级战略梳理.14 表 7：用友精智工业互联网平台应用案例.16 表 8：“5G 工业互联网”五大重点行业.19 表 9：工业互联网平台市场参与者分类.20 表 10：代表性工业互联网平台主要服务内容及应用领域.20 表 11：代表性工业互联网平台发展情况.21 表 12：主要工业软件及产品.22 表 13：流程工业 VS 离散工业对信息化的需求存在较大差异.24 表 14：离散工业软件分类.25 表 15：国内 CAD 价格与海外龙头企业对比.25 表 16：传统工业软件与工业 APP、工业互联网 APP 对比.26 表 17：中望软件竞争优势.28 表 18：智能制造方案头部标杆案例落地.30 表 19：宝信软件主营业务.31 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 20：能科科技智能制造业务.32 表 21：赛意信息主营业务.33 表 22：容知日新各行业案例积累情况.35 表 23：公司主要产品梳理.36 表 24：科远智慧 EmpoworX 平台案例.36 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、工业互联网工业互联网：信息信息新基建，新基建，数字数字经济经济落地落地核心抓手核心抓手之一之一 数字经济建设为未来数字经济建设为未来 5-10 年年我国最重要的发展战略之一。我国最重要的发展战略之一。2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划（以下简称“规划”），是数字经济领域继“十四五”数字经济发展规划发布以来的又一国家级重磅政策，战略高度空前。根据规划，建设高效联通的数字基础设施、提升数据资源规模和质量、有效释放数据要素价值、推动数字技术和实体经济深度融合、支持数字企业发展壮大等是数字经济建设的主要内容和目标。数字经济框架下数字经济框架下，国家大力支持工业互联网的探索发展。国家大力支持工业互联网的探索发展。李克强总理在“中国制造 2025”战略中提出要重视信息化与工业化的深度融合，此后工业互联网方向重磅政策陆续颁布。2022 年 1 月，在“十四五”数字经济发展规划中国家明确到 2025 年工业互联网平台应用普及率达到 45%，相较于 2020 增加两倍以上。表表 1：工业互联网相关政策梳理：工业互联网相关政策梳理 颁布时间颁布时间 政策名称政策名称 部门部门 主要内容主要内容 2022.01“十四五”数字经济发展规划 国务院 对工业互联网方向制定了明确的量化目标，目标到 2025 年工业互联网平台应用普及率达到 45%，增幅 206 20.03 工业和信息化部办公厅关于推动工业互联网加快发展的通知 工信部 明确提出加快新型基础设施建设、加快拓展融合创新应用等 6 个方面 20 项具体举措 2019.12 工业互联网企业网络安全分类分级指南(试行)(征求意见稿)工信部 目标是提高工业互联网企业网络安全防范能力和水平，加快构建工业互联网安全保障体系 2019.11“5G 工业互联网”512 工程推进方案 工信部 目标是完成5 大类 12项工业互联网重点工程，全力推动“互联网先进制造业”融合创新 2019.07 加强工业互联网安全工作的指导意见 工信部 提出到 2020 年底工业互联网安全保障体系初步建立，到2025 年基本建立起较为完备可靠的工业互联网安全保障体系 2018.12 工业互联网网络建设及推广指南 工信部 提出到 2020 年形成相对完善的工业互联网网络顶层设计 2018.07 工业互联网平台建设及推广指南、工业互联网平台评价方法 工信部 提出到 2020 年底，遴选 10 家左右的跨行业跨领域工业互联网平台，形成一批面向特定行业、特定区域的企业级工业互联网平台 2018.06 工 业 互 联 网 发 展 行 动 计 划（2018-2020 年）工信部 提出到2020年底初步建成工业互联网基础设施和产业体系 2018.04 工业互联网 APP 培育工程实施方案（2018-202 年）工信部 明确培育工业互联网 APP 的主要任务、目标以及总体进度安排，提出到 2020 年培育 30 万个面向特定行业、特定场景的工业 APP 2018.02 工业互联网“323”行动 工信部 提出中国工业互联网三步走发展战略，实施工业互联网三年行动计划，以及统筹协调中国工业互联网发展工作的规划 2017.11 关于深化“互联网 先进制造业”发展工业互联网的指导意见 国务院 明确指出工业互联网是新工业革命的关键支撑，是深化“互联网 先进制造业的”的重要基石 2015.05 中国制造 2025 国务院 提出通过“三步走”实现制造强国的战略目标：到 2025 年买入制造强国行列，到 2035 年中国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；21 世纪中叶综合实力进入世界制造强国前列 资料来源：政府官网、中国工业互联网研究院、招商证券 工业互联网是数字经济在工业制造业落地的核心手段之一。工业互联网是数字经济在工业制造业落地的核心手段之一。根据信通院，数字经济以数字产业化、产业数字化、数字化治理和数据价值化为主要发展框架，其中产业数字化是数字经济落地的重点和难点，也是数字经济发展的核心所在。工业互联网通过开放的、全球化的通信网络平台，把设备、生产线、员工、工厂、仓库、供应商、产品和客户紧密地连接起来，共享工业生产全流程的各种要素资源，使其数字化、网络化、自动化、智能化，从而实现效率提升和成本降低，最终实现真正意义上的产业数字化。工业互联网的本质与核心是利用信息化手段实现整个工业生产活动的高度融合，是第四次工业革命的重要基础设施。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 1：数字经济的：数字经济的“四化四化”框架框架 资料来源：中国信通院、招商证券 图图 2：工业互联网：工业互联网下的新型基础设施及新型模式与应用下的新型基础设施及新型模式与应用 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 从数据要素角度看，从数据要素角度看，工业互联网工业互联网通过通过联通各类要素资源提高企业生产效率。联通各类要素资源提高企业生产效率。工业互联网助力企业提高生产效率的手段主要有两种：1）工业互联网实现供应商、研发端、生产端、销售端、下游客户之间的数据互通，提高信息传递效率，原材料变化、订单变化、企业内部研发端产品参数、生产设备等迅速传导至生产端，实时优化生产流程，提高生产效率；2）数字孪生技术实现在虚拟环境中进行产品研发、动态仿真，显著降低研发阶段对实际物理模型的需求，大幅减少验证工作，降低研发成本。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 表表 2：工业互联网在各行业赋能企业提高效率：工业互联网在各行业赋能企业提高效率 行业行业 行业特征行业特征 工业互联网技术的应用工业互联网技术的应用 汽车生产 产品研发周期长，同时研发阶段的实体模型可能花费大量成本。1）从研发到生产到全流程的资源联通，整合产品基础数据、生产设备实时状况等各阶段数据，通过数据分析等手段实现所有阶段的精益生产，同时提高研发速度和灵活性，优化生产流程。2）通过采集、分析实际产品的性能和生产数据，形成产品的数字化双胞胎，实现在虚拟环境中进行产品开发、生产流程等工作的物理仿真和数据分析，显著降低研发阶段对实际车的需求，优化生产流程，同时在生产或工厂运营时产生更多数据。食品饮料 订单变化频繁，共产需要实时应对生产、批次的变化。通过连续的顺序控制防止人为误操作，减少停产次数，生产过程无需人工干预；实时联通生产和订单数据进行协同分析，实现随时应对生产、批次变化，降低生产成本；支持在线监控和修改配方，修改后快速传导至生产端。制药 药物质量要求较高，且需密切关注政策及最新病毒动向进行研发和生产工作。实时监控并根据政策调整、病毒变种等突发情况灵活调整策略；产品质量实现在线监测，有助于生产过程的实时优化调节，保证药质量。机械制造 产品定制性较强，原材料的生产、采购过程复杂，生产需要与下游需求匹配。帮助管理人员实时获取产品质量、生产设备、过程加工、客户订单和库存等信息。实现资源保供，物资优化、安全生产和精细化管理。帮助企业在生产运行监控、数据集成、生产统计、物料管理、质检管理等实现高效。资料来源：相关公司官网、招商证券 通过通过工业互联网工业互联网所获取和积累的所获取和积累的数据数据也是宝贵的要素资源，未来也是宝贵的要素资源，未来有望创造有望创造更大的更大的价值增量。价值增量。工业企业在运行过程中，积累了大量的历史数据，同时也在实时产生新的数据，包括生产过程的实时数据、产品研发数据、下游客户购买数据等。除了企业内部的降本增效，这些工业数据在在形成数据产品后还能反哺工业制造业的发展进而创造更大的价值增量：例如，行业内部，各企业广泛的下游需求数据有助于更好地认识市场推进产品研发迭代；在不同的行业间，工业企业采集的数据也可以应用于其他行业场景，如电力数据用于政府规划，航空雷达探测数据用于城市规划、地形图绘制等。表表 3：交易所工业数据产品及应用场景：交易所工业数据产品及应用场景 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 应用场景应用场景 交易所交易所 激光雷达（Lidara）数据服务 安装在飞机上的测距与机载激光探测系统通过量测地面物体的三维坐标生产的 Lidar 点云数据。可以处理得到精度较高的数字地面模型DEM 和等高线图，可应用于测制地形图、环境监测和灾害调查、测绘海岸地区、林业项目和城市规划等。贵阳大数据交易所 充电桩装载情况 指定区域范围内的电桩装机总容量、供电总量、分布总数量等。应用于充电桩可用状态分析及为新能源行业发展提供参考。贵阳大数据交易所 区域负荷热力图 指定区域范围内的区域电力负荷热力图像。引导企业用电、项目选址、光伏布局等。贵阳大数据交易所 工业设备数据 全国 9 大行业、100 多种机型、超5 万台工业设备的生产运行大数据。应用于工业产品研发创新、投招标等领域。深圳数据交易所 航班资源包 提供航班运行数据，不涉及旅客信息。向三十多家千万级机场开放，帮助机场和航司打造完整的航班链，提升航班保障效率和旅客服务体验。上海数据交易所 卡奥斯工业数擎 聚焦工业数据采集、存储、分析，打造 D3OS 数字孪生解决方案，打造虚拟车间、数字工厂。应用于家电、钢铁、型材等行业落地近 20项场景化解决方案和应用案例，支撑企业高质量转型升级。上海数据交易所 资料来源：各数据交易所官网、招商证券 工业互联网数据流通布局工业互联网数据流通布局已在加速进行已在加速进行，未来，未来前景前景广阔。广阔。当前，数据交易所中流通的数据以商业数据为主，服务对象主要为金融行业客户，而工业互联网积累的数据经加工形成的数据产品的流通正在加快布局建设当中。2022 年 7 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 月 28 日中国工业互联网研究院宣布工业互联网数据要素登记（确权）平台正式上线，创新了数据要素计量单位（DRs），突破了数据库确权算法与一致性校验算法，发布了数据要素语义规范化开源平台OpenSchemas，构建了分布式协作共赢技术与运营体系，截至目前已有 6 家数据提供方和 15 家注册企业加入，数据要素总量达 2712 万 DRs。2023年 2 月 25 日中国工业互联网研究院与北京大数据交易所签约，上线全球首个工业数据交易专区北京国际大数据交易所工业数据专区。工业数据专区重点解决了工业数据资源持有权、加工使用权、产品经营权等分置的产权问题，有助于加速推进工业领域数据要素市场构建。图图 3：工业互联网数据要素登记（确权）平台实现的突破：工业互联网数据要素登记（确权）平台实现的突破 资料来源：工业互联网数据要素登记（确权）平台官网、招商证券 二、二、工业制造业转型升级工业制造业转型升级将将长期驱动工业互联网发展长期驱动工业互联网发展 1、长期看，工业制造业是我国经济的根基，寻求数字化转型为必然趋势长期看，工业制造业是我国经济的根基，寻求数字化转型为必然趋势 当前，当前，工业制造业是工业制造业是我国经济发展的根基我国经济发展的根基。工业在我国经济发展中处于主导地位，根据世界银行，我国改革开放以来工业增加值占 GDP 比重始终维持在 40%以上。近几十年来我国工业规模持续提升，根据国家统计局，2018 年我国工业增加值首次突破 30 万亿元，至 2022 年首次突破 40 万亿元达 40.16 万亿元，2000-2022 年均复合增速达 9.01%，全球领先。同时根据世界银行，我国工业增加值占全球工业增加值的比重始终保持上升趋势，至 2021 年占比已达 19.99%，中国工业地位重要性日渐突出，从规模来看，中国是当之无愧的工业大国。图图 4：中国工业增加值及同比增速中国工业增加值及同比增速 图图 5：中国工业增加值占全球比重中国工业增加值占全球比重 资料来源：国家统计局、Wind、招商证券 资料来源：国家统计局、世界银行、招商证券 但我国制造业大而不强，寻求数字化转型为必然趋势。但我国制造业大而不强，寻求数字化转型为必然趋势。作为工业大国，我国制造业的高质量发展面临劳动生产率、产能利用率及行业利润率偏低等多方面挑战，在多因素作用下，行业有着迫切的向智能制造、工业互联网转型升级的诉0%2%4%6%81015202530354045工业增加值（万亿元）YoY19.99%0%5 %中国工业增加值占全球工业增加值比重 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 求：1）经济结构转型：我国正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，智能制造助力效率提高和技术创新，是传统工业转型的必由之路；2）制造业产业转移：受人力成本制约明显的劳动密集型产能逐渐从我国向东南亚、墨西哥、巴西等国家和地区转移，同时发达国家凭借其在品牌、知识产权、技术等方面的优势大力发展先进制造业并引导先进生产力回流；3）人口红利消退：我国面临劳动力短缺及用人成本快速上涨的双重压力，根据国家统计局，近年来我国老龄化问题不断加剧，15-64 岁的人口占比从 2012 年的 74.10%下降至 2021 年的 68.30%，同时城镇单位就业人员平均工资每年增长超过 8%，制造业劳动力成本相应增加。图图 6：2020 年各国质量效益及结构优化分项数值年各国质量效益及结构优化分项数值 图图 7：我国各行业智能制造水平（我国各行业智能制造水平（2020 年）年）资料来源：中国智能制造发展研究报告、招商证券 资料来源：2020 中国制造强国发展指数报告、招商证券 图图 8：我国人口比例构成我国人口比例构成 图图 9：城镇单位就业人员平均工资城镇单位就业人员平均工资 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 工业互联网工业互联网是解决传统制造业痛点问题的是解决传统制造业痛点问题的核心核心手段之一。手段之一。从生产环节来看，传统制造业在研发设计、生产制造、经营管理、运维服务等各环节普遍存在着信息传递不及时、产业数字化程度不够、部门、企业间数据互通不充分、生产排程不高效等问题，工业互联网则可以通过连接各市场参与者、数据实时传输共享等途径有效提升制造业的生产效率。具体来看，工业互联网可以：1）实现设备的现场连接，助力制造业实现无人工厂，对生产、排程、资源等进行全方位管控跟踪，提升生产效率，有效缓解劳动力成本上升；2）通过网络技术整合全球各区域资源，在研发设计等阶段实现协同制造，降低研发和制造成本；3）进行产品追溯和跟踪，对导致产品质量产生问题的生产环节进行及时调整，同时及时根据平台监测情况进行故障维修或预测维护；4）通过供需精准对接，紧密连接消费者与生产端，统筹生产线各环节，使企业实现大规模定制生产成为可能。0102030405060美国日本法国德国英国韩国中国质量效益结构优化54.90Y.80gv.50.30%0 0%汽车制造业计算机、通信和其他电子电气机械和器材制造业专用设备制造业通用设备制造业一级及以下二级三级四级及以上64fhprtv00004000060000800001000001200001400001600000-14岁人口(万人)15-64岁人口(万人)65岁及以上人口(万人)15-64岁人口占比14.40.89.08%9.47.06%8.93%9.99.89%9.81%7.60%9.71%0%2%4%6%80000400006000080000100000120000城镇单位就业人员平均工资（元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 10：传统制造业各环节面临的痛点问题及工业互联网的解决手段：传统制造业各环节面临的痛点问题及工业互联网的解决手段 资料来源：中国工业互联网产业经济白皮书、招商证券 表表 4：工业互联网解决传统制造业痛点的四大模式：工业互联网解决传统制造业痛点的四大模式 模式模式 代表性行业代表性行业 应用场景应用场景 基于现场连接的智能化生产 石化、钢铁、电子、信息、家电 对生产工程、计划资源、关键设备等的全方位管控与优化，提升生产效率，降低生产成本 基于企业互联的网络化协同 航空航天、汽车、船舶 整合分布于全球的资源，星恒协同设计、众包众创、协同制造等一系列新模式，降低研发制造成本，缩短上市周期 基于产品联网的服务化延申 装备制造 实时监控产品运行情况，实现远程运维，健康管理 基于供需精准对接的个性化定制 家电、服装、家具 通过工业互联网实现用户与企业产品定制服务平台的有效对接，推动用户与企业的深度交互 资料来源：公司数据、招商证券 2、短期看，短期看，制造业触底回升制造业触底回升有望带来有望带来信息化投入信息化投入的一波浪潮的一波浪潮 库存周期和制造业库存周期和制造业生产周期生产周期有密切关联。有密切关联。库存周期可以划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段。被动去库存和主动补库存阶段市场需求上升并到达顶部，此时由于滞后性，生产先慢于需求增长随后赶超，敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 企业库存先下降然后上升，制造业处于上行阶段；被动补库存和主动去库存阶段市场需求下降，生产的滞后性导致企业库存先增加随后下降，制造业处于下行阶段。被动去库存往往是制造业新一轮周期的起点，主动去库存一般标志着制造业周期的末期。图图 11：国内工业企业库存周期阶段：国内工业企业库存周期阶段 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 通用设备订单是制造业周期的先行指标，通用设备订单是制造业周期的先行指标，预计制造业即将触底回升预计制造业即将触底回升，短期，短期将将带动工业互联网需求带动工业互联网需求提升提升。历史数据表明，通用设备订单往往早于企业库存变化 6 个月左右，因此可以将通用设备订单视为制造业周期的先行指标。本轮制造业周期从 2019 年末开始，目前库存和通用设备订单尚处于下行阶段，但库存周期已接近底部，预计通用设备订单需求有望触底回升，进而带动制造业工业互联网相关投入提升。图图 12：通用设备订单领先库存拐点：通用设备订单领先库存拐点 5-7 个月个月 资料来源：同花顺 iFind、招商证券-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00 00-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08工业企业：产成品库存：同比-5%0%5 %05%-80%-60%-40%-20%0 000 08-01-312008-06-302008-11-302009-04-302009-09-302010-02-282010-07-312010-12-312011-05-312011-10-312012-03-312012-08-312013-01-312013-06-302013-11-302014-04-302014-09-302015-02-282015-07-312015-12-312016-05-312016-10-312017-03-312017-08-312018-01-312018-06-302018-11-302019-04-302019-09-302020-02-292020-07-312020-12-312021-05-312021-10-312022-03-312022-08-312023-01-31叉车销量：当月同比产量：工业机器人：当月同比产量：交流电动机：当月同比产量：金属切削机床：当月同比工业企业：产成品存货：同比（右轴）领先7个月领先8个月领先5个月领先7个月 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 三、三、全球全球工业互联网发展工业互联网发展尚处尚处早期阶段早期阶段，未来仍大有可为未来仍大有可为 1、从从海外制造业信息化海外制造业信息化进程看制造业数字化转型的进程看制造业数字化转型的三三个阶段个阶段 当制造业发展到一定阶段，人口红利消退、经济结构转型、行业利润率降低等因素开始逐步限制制造业发展，此时通过技术手段提升生产效率和质量成为企业的自然需求，制造业的数字化转型便应运而生。复盘海外制造业信息化进程，我们认为制造业的数字化转型大致可分为以下几个阶段：第一阶段第一阶段：围绕企业围绕企业经营经营核心环节的独立信息系统核心环节的独立信息系统的开发及普及的开发及普及。信息技术在企业经营的各环节细分领域逐步应用，形成相应的独立工业控制系统或软件：1）底层的底层的工控系统工控系统于 20 世纪 70 年代产生，霍尼韦尔、通用电气等国际巨头厂商陆续推出分散控制系统 DCS、可编程逻辑控制器 PLC 等工业控制核心产品并逐渐迭代成熟，工厂可以进行最基本的自动化生产，为上层的工业软件应用奠定了基础。表表 5：DCS 和和 PLC 的推出时间的推出时间 产品名称产品名称 代表厂商代表厂商 推出时间推出时间 产品名称产品名称 代表厂商代表厂商 推出时间推出时间 DCS 霍尼韦尔 1975 PLC 西门子 1973 横河 1975-1980 GE 1969 福克斯波罗 1975-1980 施耐德 1973 西门子 20 世纪 80 年代前后 罗克韦尔 1985 资料来源：公开资料整理、招商证券 2）独立独立工业软件工业软件。随着工控系统的出现及普及，企业逐步步入（局部）自动化生产，此时围绕企业经营活动的核心环节如研发、生产、营销、运维等以及相应支持环节如人力、财务等的各细分领域的独立工业软件于上世纪 80 年代被相继开发出来，典型的包括负责进行企业内部财务、人力等资源整合的 ERP 管理软件、计算机辅助设计 CAD 等研发类软件陆续由头部厂商 SAP、Oracle、达索等推出。随后，库存管理、设备管理、生产调度等工业软件也逐渐走向成熟，企业逐步由自动化阶段步入信息化阶段。图图 13：SAP 推出推出 ERP 和和 PLM 等工业软件的营收变化等工业软件的营收变化 资料来源：SAP 定期报告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 第第二二阶段阶段：企业各经营环节的企业各经营环节的协同协同互通互通。实现产品从市场到计划、设计（研发）、工艺、生产、销售、售后，再到运维等的全流程环节上的数据纵向互通、协同运作，是这一阶段企业信息化的终极需求，大致又分为两个阶段：1）部分核心经营环节之间的协同互通部分核心经营环节之间的协同互通。20 世纪 90 年代开始，SAP、西门子、达索等陆续推出 PLM 等产品尝试对企业产品进行全生命周期管理，并开始联通产品内容管理、订单管理、企业资源管理、供应链管理等功能实现不同环节的独立工业软件的协同运作，以此实现企业不同经营环节之间的数据互联互通及信息集成。这种工业软件的协同互通使得企业跳出业务单元的束缚，开始从整个企业的维度实现降本增效。2）企业整个经营活动的纵向一体化集成企业整个经营活动的纵向一体化集成。2012 年美国通用电气首次提出工业互联网概念，对未来企业的软硬件设备和数据互通提出了畅想，也正是自此开始，发达国家开始从国家战略的角度支持和推进工业互联网的建设，并出台一系列规划。2012 年以后 SAP、西门子、GE 等陆续研发推出自己的工业互联网平台，各类软件依托平台进行集成，客户（企业）可以通过平台获得相关服务。以西门子 MindSphere 工业互联网平台为例，MindSphere 实现 SCADA、DCS、MES、MOM、PLM、ERP、质量管理(QM)、供应链管理(SCM)以及其他系统和服务平台的连接，当前平台上已经集成了 3000 万个自动化系统，超过 100 万个现场互联产品。目前工业互联网主要服务于企业内部生产和业务环节的协同，如 MindSphere 已经在食品饮料、机械、钢铁等各行业代表型公司内部实现了数据互通，降低企业生产运营成本。表表 6：发达国家制造业转型升级战略梳理：发达国家制造业转型升级战略梳理 美国美国 德国德国 英国英国 日本日本 规划名称 先进制造 工业 4.0 数字战略 互联工业 提出时间 2012 2013 2017 2018 愿景 以制造业数字化、网络化、智能化为重要方向，利用信息技术重塑工业格局 构建智能工厂，实现智能制造 围绕数字基础设施、数字技能、数字化转型、网络空间等领域部署七大战略，支持企业进行数字化转型提升生产效率 利用新一代信息技术使网络空间和物理空间高度融合，实现“超智能社会（社会 5.0）”工业互联网相关 头部制造业利用物联网平台打造工业互联网平台和工业 APP 的开发 通过价值链及网络实现企业间横向集成、贯穿整个价值链端到端工程数字化集成 致力于打造世界级的数字基础设施，加快推进网络全覆盖和全光纤、5G 建设，同时支持创新和数字创业 强调通过连接人、设备、系统技术等创造新的附加值，抢抓产业创新和社会转型先机 最新进展/目标 截至 2022 年 10 月建成制造业创新中心 16 家，截至 2021 年底成员单位2300 ，研发项目 700 预计 2025 汽车、机械等六大行业创造产值 750 亿欧元，研发投资成本扩大到 GDP 的 3.5%预计到2025实现85%以上千兆覆盖率，2027 大多数人能够使用 5G 网络，2030 年实现 99%以上千兆覆盖率 截至 2021 年末 219 家企业获得数字化转型程度标杆企业认证 资料来源：中国工业互联网研究院、公开新闻整理、招商证券 第第三三阶段阶段：产业链上下游的协同互通，产业链上下游的协同互通，即成熟状态的即成熟状态的工业互联网工业互联网，是未来，是未来主要的主要的发展方向发展方向。当前的工业互联网主要致力于打通企业内部各经营环节，企业内部得以打通之后，产业链层级的要素资源协同成为新的发展方向。产业链层级的信息化依靠工业互联网人、机、物互联实现，随着数据的积累、技术的成熟，工业互联网将致力于企业间的数据互通与协同集成，从整个产业链的层面实现效率的提升。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 14：海外工业制造业海外工业制造业数字化转型变迁历史复盘数字化转型变迁历史复盘 资料来源：各公司定期报告、公开资料整理、招商证券 2、我国制造业我国制造业数字化转型正处于工业互联网发展数字化转型正处于工业互联网发展初期初期 国内工业软件的发展以为海外高端工业软件厂商做实施交付起步，当前自研工业软件开始逐步对海外形成替代，同时国内工业软件的发展以为海外高端工业软件厂商做实施交付起步，当前自研工业软件开始逐步对海外形成替代，同时工业互联网发展开始追赶国际步伐工业互联网发展开始追赶国际步伐，因此我国工业制造业的数字化转型虽也展现出跟海外相似的发展特征但细节不完，因此我国工业制造业的数字化转型虽也展现出跟海外相似的发展特征但细节不完全一致：全一致：第一阶段：第一阶段：独立信息系统的独立信息系统的逐步普及逐步普及与与国产替代。国产替代。1）工控系统的普及与国产替代：在海外自动化设备逐渐成熟并进入我国市场的背景下，1981 年我国吉化公司化肥厂首次引进横河 DCS 产品，自此工控系统开始逐渐进入中国市场，随后逐步推广至冶金、建材、电力、轻工等重点行业。90 年代国内企业如中控技术、汇川软件、和利时开始尝试 DCS、PLC 等工控系统自研，2007 年中控技术逐渐切入 DCS 高端市场，2011 年至今在我国 DCS 市场中市占率保持领先，工控系统持续实现国产替代。2）海外工业软件的实施交付与国产自研产品的陆续推出：我国努力实现工控系统国产替代的同时，海外工业软件逐渐兴起并开始应用。20 世纪 90 年代热门工业软件如 ERP 等已经开始放量，随后工业软件产品矩阵逐渐完善，满足了研发设计、生产制造、经营管理、运维服务等不同业务环节的需求。进入 21 世纪，相关产品陆续进入中国市场，国内工业软件厂商开始为海外巨头如 SAP、Oracle、西门子等提供实施交付服务。这一阶段，国内厂商开始在不断积累学习海外工业软件经验的基础上进行国产软件研发，相关自研产品陆续推出。第第二二阶段：阶段：企业各经营环节的协同互通企业各经营环节的协同互通。随着自研工业软件的逐步成熟，相关厂商如用友、金蝶、能科、赛意等纷纷投入工业软件协同平台（中台）的研发布局当中，尝试实现企业经营各环节的数据联通。例如，用友推出的 YonBIP实现了 ERP、SCM、MES 等多种业务的工业软件的协同，覆盖财务、人力、采购、营销、供应链、研发等多个领域，从企业整体运营的角度促进降本增效的实现。2017 年以来，我国工业互联网平台陆续推出，2021 年起工业互联网开始出现大量落地案例。根据工信部，截至 2022 年 6 月我国已有超过 150 家较大型的工业互联网平台，连接工业设备超过 7800 万台。以用友精智互联网平台为例，当前平台应用案例涵盖了水泥、机械、航空、石化、钢铁、中草药、汽车等多个行业，具体解决方案均为通过企业内部生产环节的打通实现降本增效。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 表表 7：用友精智工业互联网平台应用案例：用友精智工业互联网平台应用案例 应用范围应用范围 所处行业所处行业 客户客户 解决方案及解决方案及成效成效 企业内企业内 水泥 天瑞水泥 实时采集系统工艺数据，贯穿企业整个生产环节，实现智能生产调度、财务、资金共享、供应链协同，工作效率提升 40%以上，节能减排取得巨大突破 钢铁 济源钢铁 实现企业内部的废钢智能判定、安环管理、AIoT 平台建设及采购、资金管理等，管控安全生产漏洞，识别不达标产品，给予异物报警，人力成本降低 50% ，降低了安全风险 中草药 苗乡三七实业 集公司种植、加工、仓储和交易各产业要素，打通三七链农端、工端、商端全流程，极大减少了仓储加工损失，改善交易市场混乱状态，实现规范标准的质量监管 资料来源：用友网络官网、招商证券 第第三三阶段：阶段：产业链产业链上下游的协同互通上下游的协同互通。与国外类似，企业内部纵向一体化集成之后，企业间的要素资源协同将成为工业互联网未来主要的发展方向，未来成熟阶段的工业互联网将有望联通产业链各企业的所有相关要素资源，实现更深层次的协同，带领企业数字化转型进入第三阶段。图图 15：我国工业制造业我国工业制造业数字化转型变迁历史数字化转型变迁历史 资料来源：各公司定期报告、公开资料整理、招商证券 总之，总之，相较于国际发达国家总体趋势，相较于国际发达国家总体趋势，我国我国工业制造业工业制造业数字化转型阶段变迁有以下几个特征：数字化转型阶段变迁有以下几个特征：1）工业软件的兴起晚于国外，早期主要以为海外顶尖工业软件实施交付为主；2）采取先为海外软件做实施，然后自研追赶的模式，逐步国产替代；3）较快进入工业互联网落地推广阶段，与国际主流趋势基本保持同步。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 四、四、工业软件国产替代及工业软件国产替代及工业互联网平台工业互联网平台的普及将带来重大投资机遇的普及将带来重大投资机遇 工业互联网平台是工业互联网平台是工业互联网的工业互联网的操作系统，工业软件是操作系统，工业软件是其其灵魂。灵魂。工业互联网的上游基础设施为直接进行生产的硬件设备以及控制这些设备的工控系统等，中层为工业互联网平台，是数据和软件服务的底座，下游的工业软件、应用软件等通过搭载到工业互联网平台形成面向各行业各产品的应用和功能。其中，工业互联网平台是基于云的开放式工业操作系统，而工业软件是工业技术/知识、流程的程序化封装与复用，起到控制生产设备、优化制造、管理流程、变革生产方式、提高全要素生产率的作用，是实现企业效率提升的核心，是工业互联网的灵魂。图图 16：工业互联网产业链：工业互联网产业链 资料来源：招商证券 1、基础设施基础设施层层：“5G 工业互联网工业互联网”模式建设加速模式建设加速 工业互联网对网络和通信技术提出了更高的要求。工业互联网对网络和通信技术提出了更高的要求。工业互联网的网络体系分为网络互联、数据互通和标识解析三个部分，其作用在于实现工业互联网数据要素的传输，实现数据传递信息的互相理解，并进行数据要素的标记、管理、定位。这个过程涉及到企业内网、企业外网等各市场参与主体的信息互联，对联网数量、网络传输质量和网络协同能力都提出了更高的要求。根据中国信通院，截至 2021 年超过 50%以上的企业认为现有的工业无线技术无法满足工业互联网的“低时延、高可靠、广覆盖”的网络要求，我国工业互联网网络和通信技术亟需突破。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 17：现有工业无线技术尚未满足企业工业互联网需求：现有工业无线技术尚未满足企业工业互联网需求 资料来源：中国信通院、工业互联网产业联盟、招商证券“5G 工业互联网工业互联网”正在成为数字化转型新模式。正在成为数字化转型新模式。相较于 4G 网络，5G 在各方面方面取得了质的突破，其中最大的突破之一是将延时从 4G 网络的 60-98ms 下降至不到 5ms。延时低带来了更高的下载速度，同时 5G 网络在信号传输技术、通道信号频率、单元格密度等多方面都有很大提升。4G 网络在视频、语音等场景取得了广泛的应用，消费互联网得以诞生，而 5G 满足了工业互联网对于“低时延、高可靠、广覆盖”的网络要求，“5G 工业互联网”模式为大规模数据、资源的互通协作带来可能，成为工业互联网发展的重点方向。国家政策叠加运营商加速国家政策叠加运营商加速“5G 工业互联网工业互联网”模式建设，五个重点行业已有典型实践案例。模式建设，五个重点行业已有典型实践案例。当前我国 5G 发展取得了良好的成效，自 2019 年开始进行 5G 建设起，截至 2022 年我国 5G 基站数量已达 231 万个，CAGR148.87%，为企业通过应用 5G 网络建设工业互联网提供了坚实的基础保障。2019 年工业与信息化部提出了“5G 工业互联网”应用的重点行业和场景，我国“5G 工业互联网”布局开始加速。2022 年三大运营商先后推出“5G 工业互联网”布局战略，关注智能矿山、装备制造、指挥交通、智慧医疗、智慧金融等多个垂直行业，工业互联网相关营业收入均超过 500 亿元。根据工信部，当前“5G 工业互联网”模式主要应用于电子设备、装备制造、钢铁、采矿、电力五大重点行业。这些行业出于自身特点普遍对智能化、精益化管理需求更高，“5G 工业互联网”模式布局更快。图图 18：我国我国 5G 基站数量基站数量 图图 19：三大运营商工业互联网相关营业收入三大运营商工业互联网相关营业收入 资料来源：工信部、招商证券 资料来源：公司定期报告、招商证券 71gHF%0 0Pp%覆盖范围稳定性连接数量时延1577142.5231.2413.33.06b.25%0P00 0%000500E0010015020025020192020202120225G基站数量（万）同比增长0.00 .00.00.00.000.000.00004006008001000120020182019202020212022Q3中国电信（亿元）中国移动（亿元）中国联通（亿元）中国电信YoY中国移动YoY中国联通YoY 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 表表 8：“5G 工业互联网工业互联网”五大重点行业五大重点行业 行业行业 行业特征行业特征 代表客户代表客户 电子设备制造业 产品迭代速度快，存在降低劳动力成本、减少物料库存、严控产品质量、快速相应客户差异化要求等需求。华为、海尔、格力、中兴 装备制造业 产品结构复杂、体型偏大，技术要求高、生产安全标准严格、资本投入大、劳动力密集，对成百万量级生产资源的协同设计和泛在感知需求较高，同时需要更加精密的装配加工能力以及质量检测手段支撑企业长期发展。中国商飞、上海外高桥造船有限公司、三一重工、福田汽车 钢铁行业 生产流程长，工艺复杂，面临着设备维护效率低、生产 guocheng 不透明、下游需求碎片化、绿色生产压力大等痛点。华菱湘钢、鞍钢、宝钢、马钢 采矿行业 采矿行业易发生各类事故风险，同时井工矿环境恶劣的工作环境会对长时间高强度井下作业的工人的健康造成较大威胁，发展智能化制造、网络化协同、精益化管理等模式潜力大。新元煤矿、千业水泥、庞庞塔煤矿、鲍店煤矿 电力行业 行业存在安全监管不到位、环保要求高、信息孤岛、设备实时监管难、精细化管理难等痛点，面临着向“清洁、低碳、高效、安全、智能”的转型挑战。中核集团、国家电网、南方电网 资料来源：工信部、招商证券 2、平台层：入局者众多，资源整合能力强的厂商发展空间大平台层：入局者众多，资源整合能力强的厂商发展空间大 工业互联网平台发展迅速。工业互联网平台发展迅速。工业互联网平台是工业互联网数据和软件服务的底座，下游工业软件、应用软件等搭载到工业互联网平台形成面向各行业各产品的应用和功能。工业互联网平台主要包括工业 PaaS 层和工业 SaaS 层的平台，代表厂商有阿里云、航天云网、海尔卡奥斯、航天云网等。根据 IDC，45%的厂商 2018-2020 CAGR 达到 60%-100%，5%的厂商超过 100%，工业互联网平台市场增长迅速。根据工信部，截至 2022 年 6 月我国已有超过 150 家较大型的工业互联网平台，连接工业设备超过 7800 万台。图图 20：重点工业互联网平台厂商重点工业互联网平台厂商 18-20 年收入年收入 CAGR 图图 21：我国工业互联网平台及应用解决方案市场预测我国工业互联网平台及应用解决方案市场预测 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 需求角度，中小企业渴望低成本、规模化的通用型工业互联网应用，头部企业偏好专用型平台和个性化定制。需求角度，中小企业渴望低成本、规模化的通用型工业互联网应用，头部企业偏好专用型平台和个性化定制。中小企业与头部企业在工业互联网的布局有所差异：1）中小企业占整体企业数量的 90%以上，但中小企业规模较小，利润低，资金少，贷款难，因此推动工业互联网应用的动力和能力都稍显不足。中小企业的数字化程度相对较低，规模化、通用型、低成本、可实现商业闭环的工业互联网是当前的主流需求，功能订阅服务是主流服务模式。2）头部企业数字化程度较高，资金充足，对于工业互联网的需求更加迫切，对于这部分企业，专用型工业互联网平台的个性化定制服务是主要需求。供给角度，工业互联网平台市场参与者包括传统制造业厂商、工业软件厂商、供给角度，工业互联网平台市场参与者包括传统制造业厂商、工业软件厂商、ICT 企业及互联网企业四大类。企业及互联网企业四大类。当前，5E% %0%5 %05EP0%-1000%-600%1.361.982.633.514.515.6145.82.63.5(.4$.3%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0P.023456202020212022202320242025中国工业互联网平台及应用解决方案市场预测（十亿美元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 工业互联网平台已有各类市场参与者加入布局，其中：传统制造业厂商研发工业互联网平台的初衷是自给自足，满足自身的数字化转型需求。这类厂商在自己所处的行业积累了扎实的制造经验，推出的工业互联网平台在生产制造环节和行业说服力上具有极大的优势，然而制造业出身的厂商缺乏互联网和云计算经验，难以实现基于平台的市场扩张；工业软件厂商与传统制造业类似，虽然已有成熟的工业软件和行业经验，但在互联网等方面存在劣势，更适合发展为特定行业专用性平台。ICT 企业和互联网企业切入工业互联网平台的优势在于通信技术、互联网、云计算优势，但缺乏工业行业经验，更适合充分发挥自身网络和平台优势集成各类软件服务，发展成为通用型工业互联网平台。表表 9：工业互联网平台市场参与者分类：工业互联网平台市场参与者分类 参与者类型参与者类型 代表厂商代表厂商 优势优势 劣势劣势 传统制造业厂商 海尔、航天科工、树根互联（三一重工）、徐工汉云（徐工集团）制造业出身，具备行业经验，在生产制造环节具有优势 缺乏互联网经验，云计算技术不足，难以对外进行市场扩张 工业软件厂商 宝信软件、中控技术、用友 已有成熟的工业软件解决方案和经验，可以在此基础上通过平台进行延申 云计算技术和互联网经验弱 ICT 企业 华为、三大运营商 网络通信技术优势，具备云计算和互联网经验 缺乏专业、全面的工业知识 互联网企业 腾讯、阿里、百度 互联网和云计算具有优势 缺乏专业、全面的工业知识 资料来源：公开资料整理、招商证券 传统制造、工业软件类厂商易于向行业专用型平台布局，而传统制造、工业软件类厂商易于向行业专用型平台布局，而 ICT、互联网类厂商有望向通用型平台布局。、互联网类厂商有望向通用型平台布局。各行业在研发设计、生产制造、以及销售等全生命周期环节各具特点，不同的行业面临的影响效率的痛点有所不同，因此企业实现数字化转型、工业互联具有较高的行业壁垒。当前根据自身优势不同，不同类型厂商推出的工业互联网平台应用行业有所差异。其中传统制造类企业和工业软件厂商优先集中于特定优势行业进行平台应用，发展为行业专用性平台，如宝信软件的钢铁行业、树根互联的装备制造行业；互联网、ICT 类企业的工业互联网平台应用行业和领域更加分散，其主要目标是利用互联网优势打造通用型工业互联网平台。此外，互联网、ICT 类企业也会在自身优势行业进行一定布局，如阿里的零售电商行业、华为的电子制造行业、天翼云的通信行业等。表表 10：代表性工业互联网平台主要服务内容及应用领域：代表性工业互联网平台主要服务内容及应用领域 工业互联网平台工业互联网平台 发布时间发布时间 服务内容服务内容 主要应用行业或领域主要应用行业或领域 华为 FusionPlant 工业互联网平台 2017.8 基于 30 年 ICT 积累的技术和制造业经验研发推出的开放式平台，为产业集群打造统一“上云上平台”入口。智能制造、电子制造、装备制造、粮食 天翼云工业互联网平台 2019.4 5G 为代表的新一代信息通信技术，打造覆盖广、网速快、体验好、效能高的领先 5G 精品网络，解决工业领域成本端、传输端及产业链协同的痛点。通信、物联网、AI-虚拟现实、大数据 阿里云 supET 工业互联网平台 2018.11 依托多年积累的云计算、大数据、人工智能等技术能力，提出“1 N”模式平台生态发展理念，联合各行业企业打造产业协同的跨行业跨领域的资源与能力共享平台。零售、金融、流程、离散、消防、电商等 25 个行业 宝信 xln3Plat 工业互联网平台 2020.8 基于在 MES、ERP 等工业软件中积累的经验优势，推出满足智慧服务，满足智慧服务应用场景的产业生态平台 ePlat 和满足智慧制造应用场景的工业互联平台 iPlat。为企业创造出个性化的平台服务。钢铁钢铁、交通、医药、有色、化工、装备制造、金融、公共服务、水利水务 根云 ROOTCLOUD工业互联网平台 2017.2 三一重工孵化而成，主要基于三一重工在装备制造及远程运维领域的经验构建平台。装备制造装备制造、钢铁、纺织、金属、能源环保 资料来源：工信部、公司官网、公开资料整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 不同类型的平台厂商在竞争中寻求合作。不同类型的平台厂商在竞争中寻求合作。以平台和互联网资源为优势的厂商如腾讯、华为等在下游客户，连接工业设备上取得了数量上的优势，而以行业 know-how 经验为核心优势的厂商如宝信、树根互联在特长领域中做到了极致，下游客户多为特定行业头部客户。当前，两大类工业互联网平台厂商正在竞争中寻求合作：互联网、ICT 类厂商积极寻求具备行业 know-how 经验的厂商如树根互联、用友、鼎捷寻求生态合作，加深平台的行业理解，提升行业解决方案质量；而传统制造、工业软件类企业正积极与互联网、ICT 厂商寻求云平台的合作，如树根互联向腾讯采购云资源与流量搭建自己的工业互联网平台。表表 11：代表性工业互联网平台发展情况：代表性工业互联网平台发展情况 工业互联网平台工业互联网平台 生态伙伴生态伙伴 连接工业设备情况连接工业设备情况 下游客户下游客户 华为 FusionPlant工业互联网平台 聚集开发者 34 万个，主要生态合作伙伴包括长虹、SAP、达索、和利时、用友、鼎捷 支持超过 1000 种工业协议和驱动，汇聚工业 APP2400 ，工业机理模型 900 ，连接工业设备总设备 240 万 服务工业企业超过 10 万家，代表客户有德普特、正业科技、金健米业等 天翼云工业互联网平台 聚集开发者数量 4000 ，主要生态合作伙伴包括中兴通讯、用友科技、三一科技、绿盟科技 工业 APP 数量 6.7 万，平台创新能力-软著 41.3 个 服务企业数量 260 阿里云 supET 工业互联网平台 集聚开发者 23.8 万个，主要生态合作伙伴包括树根互联、机械九院、北科工研等 连接工业设备 200 万 台、工业模型 550 、工业 APP 6 万 、解决方案 3500 服务工业企业数量近 10 万家，代表客户有一汽集团、首钢集团、浙江中烟、老板电器等制造业龙头 宝信 xln3Plat 工业互联网平台 连接 480 万台设备，工业模型和工业 APP 均达万余，覆盖 17个行业，具有 9 大领域 50 多个解决方案 服务企业用户超过 29 万家，代表客户有宝钢股份、上海一钢等 根云ROOTCLOUD工业互联网平台 连接超 91 万工业设备，支持超1500 种工业协议，平台搭载的工业应用累计 5400 重点客户包括三一重工（营收贡献50% ）、长城汽车、银轮股份等 资料来源：公司官网、公开资料整理、招商证券 平台厂商发展策略：先基于优势行业纵向加深、再向其他行业横向拓展，资源丰富的厂商发展空间大。平台厂商发展策略：先基于优势行业纵向加深、再向其他行业横向拓展，资源丰富的厂商发展空间大。工业互联网平台很难同时覆盖各行业各生产环节的工业知识和解决方案，在行业拓展时，企业往往首先基于自身的优势行业或领域进行上下游客户的拓展实现行业内部的纵向拉伸，发展成熟之后向其他行业的横向拓展便开始启动。根据 IDC，当前工业互联网平台竞争激烈，在能源电力、装备制造、通信和电子制造等行业有所布局的厂商较多，同时相关厂商业也开始逐渐在新能源、采矿、化工以及制造、服装纺织等行业进行布局。进行行业内的纵向拓展和行业间的横向拓展要求平台可以承载丰富的工业软件、解决方案等，要求平台具有较强的算力、网络技术、云计算技术及各行业资源，资源整合能力强，网络、云计算经验深厚的互联网厂商、ICT 厂商发展空间大。图图 22：工业互联网平台企业侧行业客户布局演进：工业互联网平台企业侧行业客户布局演进 资料来源：IDC、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 3、工业软件：自主替代、工业工业软件：自主替代、工业 APP 是未来的发展方向是未来的发展方向 我国工业软件市场整体维持较高增速，我国工业软件市场整体维持较高增速，未来未来仍有仍有巨大巨大提升空间。提升空间。2020 年中国工业软件产品实现收入 1974 亿元，较 2019年增长 14.77%，预计增速领先全球工业软件规模增长（6.11%）。然而，虽然中国工业软件发展态势较好，但工业软件销售额与北美、欧洲等发达国家仍有一定距离，市场规模在全球占比只有 6%左右。相较于我国工业增加值占全球约 20%，工业软件市场占比与工业增加值占比出现较大背离，我国工业软件依然有较大提升空间。图图 23：中国工业软件市场规模及增速中国工业软件市场规模及增速 图图 24：全球工业软件产业规模及增速全球工业软件产业规模及增速 资料来源：中国工业软件产业白皮书、招商证券 资料来源：中国工业软件产业白皮书、招商证券 我国工业软件行业发展节奏慢于海外。我国工业软件行业发展节奏慢于海外。目前海外龙头企业已经进入“工业云”阶段。以研发设计类软件为例，外资企业以达索、Autodesk、西门子为代表已实现软件本身的技术积累，并在国家工业化的实践中实现软件的应用协同，实现流程串通和优化。目前上述巨头均在向“软件 服务”的整体解决方案转型升级。而我国工业软件行业发展整体节奏慢于海外，尤其是大量的设计、制造等核心工业软件均为国外品牌所占领，在研发侧以及高端软件领域的劣势尤其明显。表表 12：主要工业软件及产品：主要工业软件及产品 企业企业 成立时间成立时间 主要产品主要产品 覆盖领域覆盖领域 营收规模（营收规模（2021）西门子 1847 年 Siemens NX、Solid Edge、Simcenter、Teamcenter、Simatic CAD、PLM、CAE、MES 623 亿欧元 达索 1981 年 CATIA、Solidworks、SIMULIA、ENOVIA、DELMIA 3D CAD、PLM、CAE 48.6 亿欧元 PTC 1985 年 Creo(Pro/Engineer)、WindChill CAD、PLM 18.07 亿美元 Autodesk 1982 年 AutoCAD、Inventor、Revit、Naviworks CAD、BIM 37.91 亿美元 SAP 1972 年 R/3、S/4HANA ERP、SCM、MES 278.42 亿欧元 Salesforce 1999 年 Sales Cloud、Service Cloud 等 CRM 212.52 亿美元 广联达 1998 年 BIM 模板脚手架设计、BIM5D 等 BIM 56.20 亿元 用友网络 1988 年 NC Cloud，YonBIP 等 ERP 89.32 亿元 金蝶 1993 年 金蝶云苍穹、EAS Cloud、云星空、KIS 云等 ERP 41.74 亿元 中望软件 1998 年 ZWCAD、ZW3D、ZWSim-EM、ZWSim-Structural CAD、CAE 6.19 亿元 资料来源：各公司官网、招商证券 3.1 研发设计类工业软件及高端工业软件为国产化主要方向研发设计类工业软件及高端工业软件为国产化主要方向 研发设计类软件与国外研发设计类软件与国外仍仍存在较大技术差距，国产化程度存在较大技术差距，国产化程度较较低。低。研发设计类软件用于企业在产品研发设计领域的效率提升，具有最高的技术壁垒。由于离工业产品端非常接近，除计算机、数学物理等基础通用知识外，研发设计类工业软件还需要大量的行业知识、对特定产品的了解、以及工程知识，对通用知识以及行业经验的要求极高，是工业软件中技术壁垒最高的细分领域。研发设计类软件主要包括 CAD、CAE、CAM、EDA、PLM 等，根据中国工业技术软件化产业联盟，2019 年国产研发设计类工业软件在国内的市场份额仅为 5%，国产化程度低。728.6810.2939.91082.51194.11299.414771720197411.20.01.17.31%8.82.67.45.77%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.000010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国工业软件产业规模（亿元）YoY2850300031753363353137013893410743585.26%5.83%5.92%5.00%4.81%5.19%5.50%6.11%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.0000100015002000250030003500400045005000201220132014201520162017201820192020E全球工业软件产业规模（亿美元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 25：我国研发设计类工业软件市场规模（亿元）我国研发设计类工业软件市场规模（亿元）图图 26：2019 年我国年我国 CAD 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 生产制造类软件国产化程度生产制造类软件国产化程度整体较整体较高，高，但但高端市场渗透高端市场渗透较较低。低。生产控制软件包括生产控制类（PLC/DCS/SCADA）和制造执行类（MES）两大类，这些软件可以在产品生产制造过程的过程中进行数据采集决策和资源管理，有助于提高生产控制过程中信息传递的速度和分析决策效率。当前，我国生产制造类软件在中低端市场和某些细分行业领域已经产生一定的优势，2019 年国产生产控制类工业软件在国内的市场份额达到 50%，但是由于缺乏对智能工厂的一站式解决方案和对技术、对行业的深度理解，国内软件在高端市场上表现不佳。图图 27：我国生产制造类工业软件市场规模（亿元）我国生产制造类工业软件市场规模（亿元）图图 28：2019 年我国年我国 MES 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 经营管理类软件国产化程度最高，高端市场有望突破。经营管理类软件国产化程度最高，高端市场有望突破。经营管理类软件主要管理企业资源、供应链、设施、客户关系等，主要工业软件包括 ERP、SCM、FM、CRM 等。由于这类软件重资源管理，而对于行业理解要求相对较低，不同行业通用性更强，同时开发经营管理类工业软件的难度也较低，因此经营管理类软件在我国的国产化率已经很高，根据中国工业技术软件化产业联盟，2019 年国产经营管理类工业软件在国内的市场份额达到 70%，国产程度最高。然而由于国内相关厂商行业经验较少，下游客户不具备优势，因此在体量大、业务复杂的高端市场中国内软件仍有待突破。据了解，当前经营管理类软件的国产替代首先由外围系统替代开始，未来有望向核心系统国产替代发展。142.7165.5192.3223.9050100150200250201820192020E2021E32 %6%6%达索Autodesk西门子PTCBentley其他285.6331.9386.3448.9050100150200250300350400450500201820192020E2021E10%7%7%6%4%4%4X%西门子罗克韦尔上海宝信明基逐鹿中控技术霍尼韦尔GE其他 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图 29：我国经营管理类工业软件市场规模（亿元）我国经营管理类工业软件市场规模（亿元）图图 30：2019 年我国高端年我国高端 ERP 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 资料来源：中国工业软件发展白皮书、招商证券 运维服务类软件国产化进程较慢，缺乏成熟技术和经验积累。运维服务类软件国产化进程较慢，缺乏成熟技术和经验积累。运维服务类软件主要有 MRO（维护维修运行管理系统软件）、PHM（故障预测与健康管理软件）、APM（资产性能管理软件）等。据中国工业技术软件化产业联盟预测，民航行业 2022 年 MRO 时长规模将达到 100 亿美元，年复合增长率 8.6%，增速高于全球平均，具有较大的发展空间。当前运维服务同样需要较强的工程行业知识和经验积累，2019 年国产经营管理类工业软件在国内的市场份额为 30%。3.2 离散行业与流程行业信息化需求存在较大差异离散行业与流程行业信息化需求存在较大差异 流程工业与离散工业生产过程差异巨大。流程工业与离散工业生产过程差异巨大。离散工业为物理加工过程，产品可单件计数，制造过程易数字化，强调个性化需求和柔性制造。而流程行业生产运行模式特点突出，比如，原料变化频繁，生产过程涉及物理化学反应，机理复杂；生产过程连续，不能停顿，任一工序出现问题必然会影响整个生产线和最终的产品质量；部分产业的原料成分、设备状态、工艺参数和产品质量等无法实时或全面检测。表表 13：流程工业：流程工业 VS 离散工业对信息化的需求存在较大差异离散工业对信息化的需求存在较大差异 要素要素 流程行业流程行业 离散行业离散行业 工艺流程 品种固定,批量大,生产设备投资高且按照产品进行布置 多品种、小批量，生产设备的布置不是按产品而是按照工艺进行布置 自动化水平 生产过程多数是自动化的,生产车间的人员主要是管理,监视和设备检修 自动化主要在单元级，自动化水平相对较低，操作人员的技术水平会很大层度上决定产品的质量和生产效率 生产计划管理 只有满负荷生产企业才能将成本降下来，因此,在流程生产行业企业的生产计划中年度计划更具有重要性 产品的工艺过程经常变更,需要具有良好的计划能力，因此需要良好的生产计划系统支撑 批号管理和跟踪 生产过程中会产生各种协产品、副产品、废品、回流物等,对物资的管理需要有严格的批号 对批号的管理和跟踪正在完善过程中 作业计划调度 不需要也无法精确到工序级别,而是以整个流水生产线为单元进行调度 需要根据优先级、工作中心能力、设备能力等对工序级、设备级的作业计划进行调度 数据采集 计算机技术的应用已深入各领域，智能仪表、数字传感器等自动化设备能自动准确记录各种生产现场信息 以手工上报为主,并可以结合条形码采集等半自动信息采集技术进行工时、设备、物料、质量等信息的采集 设备管理 每台设备都是关键设备,不能发生故障,一台设备的故障会导致整个工艺流程的终止 可以进行同一种加工工艺的机床一般有多台，单台设备的故障不会对整个产品的工艺过程产生严重的影响 资料来源：公开资料整理、招商证券 离散工业的工业软件需求主要集中在四大行业：电子信息、机械、汽车、航天航空。离散工业的工业软件需求主要集中在四大行业：电子信息、机械、汽车、航天航空。1）根据 Gartner 和计世咨询数据，ERP（企业资源计划）软件应用行业广泛，电子信息、机械、汽车、化工、造纸、钢铁行业占据 79.1%的份额。2）SCM（供应链管理）软件应用集中在快消品、食品饮料、制药、汽车、电子信息行业；3）MES（制造执行系统）软件应287.1333386.3448.1050100150200250300350400450500201820192020E2021E33 %8%6%5%4%SAPOracle用友IBM金蝶神州数码Infor其他 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 用主要集中在电子信息、汽车、石化、烟草、钢铁等行业；4）根据 CIMDATA2015 年的数据，研发设计类软件应用集中在航天国防、交通设备、机械、电子行业，四大行业需求份额占 90%以上。表表 14：离散工业软件分类：离散工业软件分类 工业软件类型工业软件类型 海外龙头企业海外龙头企业 中国企业中国企业 ERP SAP、Oracle 等 用友网络、金蝶国际、鼎捷软件等 SCM SAP、Oracle、JDA 等 用友网络、浪潮、金蝶国际等 MES 西门子、SAP 等 宝信软件、国电南瑞、石化盈科等 研发设计类 达索、西门子、PTC、Autodesk 等 中望软件、华大九天、数码大方、浩辰软件等 资料来源：Gartner、计世咨询、CIMDATA、招商证券 研发设计类软件研发设计类软件 CAD 对离散工业至关重要，当前我国对离散工业至关重要，当前我国 CAD 发展发展主要主要依靠自主替代、本地化服务和高性价比。依靠自主替代、本地化服务和高性价比。汽车、航天航空、机械制造等离散工业对前端设计有较高要求，而 CAD 技术作为离散工业的重要组成部分，它可以帮助制造厂商设计他们未来的产品，并支持从项目前阶段、具体的设计、分析、模拟、组装到维护在内的全部工业流程。此外，作为工业制造产业链源头，以汽车行业为例，整车厂拥有大量设计工程师，如果离开 CAD，工程师无法开展设计工作，下游的制造、采购、物流的工作也无法开展，同时 CAE/CAM 工具往往严重依赖 CAD 技术，当没有 CAD的时候，CAE/CAM 等也很难独立发挥作用。当前国产自主研发的 2D CAD 软件开始逐渐在市场上取得一定地位，2019年中国 2D CAD 市场国产软件市占率约为 20%，3D CAD 产生了自研产品，但仍然与国际整体水平存在较大差距。对于我国安全要求较高的关键行业、关键领域，国产 CAD 具备天然优势，此外国产软件在价格上具备明显优势。表表 15：国内国内 CAD 价格与海外龙头企业对比价格与海外龙头企业对比 厂商厂商 版本版本 产品类型产品类型 定价定价 定价（换算成人民币）定价（换算成人民币）中望软件 ZWCAD 2020 2D CAD 499 英镑-1224 英镑 4363 元-10702 元 ZW3D 2020 3D CAD 2500 英镑-5800 英镑 21858 元-33225 元 苏州浩辰 GStartCAD 2D CAD 799 美金-1099 美金 5695 元-7833 元 数码大方 CAXA CAD 电子图板 2D CAD 3680 元-5800 元 3680 元-5800 元 CAXA 3D 实体设计 3D CAD 29800 元 29800 元 欧特克 AutoCAD（每年订阅）2D CAD 月付 210 美元、年付 127 美元/月、三年付102 美元/月 年付 8724 元-17962 元 达索 SolidWorks 3D CAD 3995 美元-7995 美元 28475 元-56986 元 资料来源：各公司官网、招商证券 流程工业自动化水平较高，流程工业自动化水平较高，核心机会在于控制系统的国产替代以及智能化需求提升核心机会在于控制系统的国产替代以及智能化需求提升。现阶段，我国流程行业的生产工艺、装备和生产过程自动化水平都较高，整体发展速度快。对于自动化水平更高的流程工业而言，实现软件的国产化已成为新的诉求。在国家政策的引导下，在 DCS、SIS、MES 等领域，国产龙头厂商已具备对国外同类型产品进行国产替代的能力，市场份额逐步提升。工业工业 APP 有望解决流程工业的痛点问题。有望解决流程工业的痛点问题。工业 APP 是面向工业产品全生命周期相关业务（设计、生产、实验、使用等）的场景需求，把工业产品及相关技术过程中的知识、最佳实践及技术诀窍封装成应用软件。相比于离散工业的重设计和生产工艺，流程型工业企业更关注过程控制，关注的核心问题包括工艺优化、智能控制、生产调度、物料平衡、设备运维、质量检验、能源管理、安全环保等多个方面，亟需工业 APP 解决细节痛点问题。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 31：流程行业智能制造核心问题及相关的支撑活动：流程行业智能制造核心问题及相关的支撑活动 资料来源：智能制造白皮书、招商证券 表表 16：传统工业软件与工业：传统工业软件与工业 APP、工业互联网、工业互联网 APP 对比对比 要素要素 传统工业软件传统工业软件 工业工业 APP 工业互联网工业互联网 APP 部署方式 本地部署 本地局域网部署 云端部署 系统层级 ISA95，五层架构 ISA95，五层架构 扁平化 软件架构 紧耦合单体架构 松耦合多体化架构 微服务架构 开发定位 面向流程或服务的软件系统 面向过程或对象的应用软件 面向角色的 APP 开发方式 基于单一系统开发 基于单一系统开发并兼容多系统 基于 PaaS 平台多语言开发 开发主体 软件企业为主 制造企业为主 各类相关组织与个体的海量开发者为主 系统集成颗粒度 大系统与大系统 小系统与小系统 微系统与微系统 系统集成技术路线 通过专用接口或中间件集成 通过中间件集成 基于 API 调用 系统集成程度 大系统高度集成 小系统局部集成 全局集成 资料来源：中国工业 APP 联盟、招商证券 五、五、工业互联网相关标的梳理工业互联网相关标的梳理 1、中控技术：中控技术：流程工业智能制造龙头流程工业智能制造龙头 公司致力于面向流程工业企业的公司致力于面向流程工业企业的“工业工业 3.0 工业工业 4.0”需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的技术和产品表及运维服务的技术和产品：1）自动化控制系统：实现分散控制、集中操作、分级管理，担负着生产信息分析、故障诊断、生产指令发布、生产管理等职能，是现代工业生产的“中枢”。公司自动化控制系统产品包括集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）以及网络化混合控制系统；2）自动化仪表：自动化仪表是指安装在工业生产现场的，用于测量压力、流量、温度、物/液位等工艺参数或控制的仪表，包括现场仪表和控制室仪表，主要作用是将生产现场的信息传送给自动化控制系统，或执行控制系统的指令。公司自动化仪表产品主要包括控制阀、压力变送器、安全栅三类；敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 3）工业软件：公司已形成了以实时数据库（RTDB）为基础、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES）和仿真培训软件（OTS）为主体的四大类软件产品体系，能够实现工厂级能源优化与工厂级管理优化，对提高企业生产效率及产品质量、节约能源消耗、减少污染物排放具有重要作用；4）运维服务：产品交付后在售后服务以外为工业企业提供的调试、点检、运维、技术培训等与智能制造解决方案相关的技术服务、咨询业务或备品备件产品。图图 32：中控技术产品体系：中控技术产品体系 资料来源：中控技术招股说明书、中控技术官网、招商证券 图图 33：2017-2022H1 中控中控营收及增速营收及增速 图图 34：2017-2022H1 中控中控主营业务构成主营业务构成 资料来源：中控技术定期报告、招商证券 资料来源：中控技术定期报告、招商证券 高行业景气度叠加公司自身强大竞争力、执行力，流程行业智能制造龙头行稳致远。高行业景气度叠加公司自身强大竞争力、执行力，流程行业智能制造龙头行稳致远。自 21Q4 起公司收入和利润增长均有明显提速，我们判断主要驱动因素在于：1）石化、化工等公司传统优势行业景气度较高，同时核心控制系统的国产化趋势加速了龙头公司市场份额的提升；2）流程工业数字化、智能化升级加速，公司重点布局的工业软件和智能制造整体解决方案业务加速成长；3）公司积极拓展海外市场及中外合资客户，增量业务表现亮眼，成长天花板推升；4）公司管理变革持续推进，变革成效不断显现，费用率改善明显。中长期看，流程行业底层基础控制系统的国产化大势所趋，企业的智能制造、数字化转型尚处于起步阶段、渗透率尚低，海外市场空间广阔，同时公司自身运营效率还在不断提升，我们认为中控还有广阔的成长空间，长期看好公司发展。24%CG%0%5 %05EP0203040506070201720182019202020212022E收入（亿元）YoY79trh%9%8%8%8%7%7%8%8%0 0 1720182019202020212022H1智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务S2B平台运维服务其他 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 2、中望中望软件软件：自主二维三维自主二维三维 CAD 解决方案领导者解决方案领导者 中望软件为国内研发设计类工业软中望软件为国内研发设计类工业软件开发商件开发商，通过自身长期经验积累与核心技术整合，拥有 2D 及 3DCAD 自主平台，掌握 2DCAD、3DCAD 软件开发的关键核心技术，并可根据不同行业特性进行二次开发，产品销售覆盖全球 90 多个国家和地区，在国内 CAD 软件领域具有较为明显的品牌优势。公司 CAD 产品中：1）2D CAD系列产品主要为拥有自主内核的平台ZWCAD以及基于ZWCAD二次开发的针对不同行业的专业版产品，广泛应用于建筑设计及工业制造领域。其中 ZWCAD 采用“轻量级”设计理念，运行速度快且稳定，能够兼容主流 2D CAD 图纸格式，拓展性强，性价比高。二次开发软件能够运用于不同行业领域的专业软件，包括 CAD 机械版、中望CAD 建筑版等；2）3D CAD/CAM 一体化产品 ZW3D 集“曲面造型、实体建模、模具设计、装配、钣金、工程图、2-5 轴加工”等功能于一体，具备数据导入/导出能力强、建模自由度高、标准件库丰富、2D 与 3D 一体化、CAD/CAM 一体化等特点，广泛应用于建筑设计及工业制造领域。图图 35：2017-2022H1 中望中望自产软件收入及增速自产软件收入及增速 图图 36：2017-2022H1 中望中望主营业务构成主营业务构成 资料来源：中望软件定期报告、招商证券 资料来源：中望软件定期报告、招商证券 公司竞争优势公司竞争优势和成长空间和成长空间主要在于国产化、本地化服务、高性价比。主要在于国产化、本地化服务、高性价比。目前，研发设计类工业软件的软件开发商可以分为两大阵营，第一阵营主要是以达索、西门子等公司为代表的国际知名企业，其产品性能优越、功能全面，产品设计理念为市场其他竞争者所模仿，但其产品价格较高，且主要收费方式为订阅模式，产品生命周期的总成本较一次性授权产品更高；第二阵营为国内研发设计类工业软件开发商，其技术进步较快，掌握软件开发关键技术，但品牌较知名厂商仍存在一定差距，以针对性开发兼价格优势作为竞争策略，逐渐扩大市场份额。中望软件作为第二阵营中的代表性企业，通过自身长期经验积累与核心技术整合，拥有 2D 及 3DCAD 自主平台，掌握 2DCAD、3DCAD 软件开发的关键核心技术，并可根据不同行业特性进行二次开发，产品销售覆盖全球 90 多个国家和地区，在国内 CAD 软件领域具有较为明显的品牌优势。表表 17：中望软件竞争优势：中望软件竞争优势 优势优势 详情详情 国产化 面向制造业，聚焦钢铁、有色、化工等行业，基于工业互联网战略，构建全新“流程管控 数字智能”双驱动的智慧制造解决方案；同时提供企业治理、生产服务领域的综合办公、集团管控、供应链管理、多元制造 ERP、大宗电商交易及物流、产业金融等特色产品和 SaaS 服务。本地化服务 公司拥有国内领先的钢铁全流程、全层次和全生命周期自动化集成技术及核心工控产品 PLC 控制系统软硬件完整解决方案，提供大型工程的总包和实施服务；面向工业生产现场装备，以生产自动化、装备智能化、操作无人化、管理最优化为目标，聚焦于生产及物流领域，提供相关智能感知和智能装备解决方案。高性价比 为城市轨道交通行业客户提供“智慧车站、智慧线路、智慧线网 智能运维”的全层次、全生命周期智1.692.503.474.465.831.8248.228.96(.520.77%-6.71%-10%0 0P234567201720182019202020212022H1自产软件收入（亿元）YoY91.66.95.14.82.29.56%0 0Pp0 1720182019202020212022H1自产软件其他 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 慧地铁“3 1”解决方案，为钢铁行业客户提供智慧铁水运输一站式解决方案；以智慧园区、城市交通、安全应急、城市万物互联为方向，提高园区智慧、智慧交通、智慧应急、绿色节能的运营效能，优化服务效率与品质。资料来源：中望软件招股说明书、招商证券 3、用友网络：用友网络：ERP 到到 BIP 推进云原生，工业互联网平台领先推进云原生，工业互联网平台领先 用友凭借丰富的管理软件经验积累与平台化模式，逐步拓展至用友凭借丰富的管理软件经验积累与平台化模式，逐步拓展至 PLM、MES 领域，布局智能制造。领域，布局智能制造。公司在 ERP 等管理软件领域拥有 30 多年经验积累与丰富的应用案例积累，逐步从 ERP 拓展至 MES、PLM 等，通过平台化将 ERP、MES、PLM 等进行集成，帮助制造业企业实现从上层管理到生产车间管理、产品全生命周期管理全覆盖，大幅优化企业生产与管理效率，提升企业竞争力。图图 37：平台化将平台化将 ERP、PLM、MES 等应用集成等应用集成 资料来源：工业软件白皮书、招商证券 用友精智工业用友精智工业互联网平台连续四年入选工信部互联网平台连续四年入选工信部“双跨双跨”工业互联网平台名单，体现用友精智平台已拥有服务多行业、多工业互联网平台名单，体现用友精智平台已拥有服务多行业、多领域工业企业的能力。领域工业企业的能力。2021 年发布的用友精智 3.0 包含物联网、边缘计算、工业大数据、数字孪生、人工智能五大技术引擎，5G 工业互联网 全连接工厂、 安全生产、 产品运维、 厂区物流、 废钢判级等十大创新应用场景，用友工业互联网标识解析二级节点、精智工业大数据中心、精智工业社区三大平台底座，能够服务冶金、汽配、电子等多个行业。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 图图 38：用友精智互联：用友精智互联网平台整体业务流程网平台整体业务流程 资料来源：用友精智官网、招商证券 表表 18：智能制造方案头部标杆案例落地智能制造方案头部标杆案例落地 头部企业头部企业 案例案例 比亚迪 为比亚迪建立完整的汽车研发中台，未来将进一步搭建新能源汽车制造系统，实现国产化替代 卓胜微 为卓胜微建立完整的 PLM 系统，帮助企业提升制造研发管理效率 华新丽华 华新丽华旗下两个工厂完成了用友 AIoT 平台的验收，推进了智能工厂的建设进程 资料来源：用友公众号、用友智能制造公众号、招商证券 我们认为，平台凭借规模优势，将逐步构建起较高的竞争壁垒。我们认为，平台凭借规模优势，将逐步构建起较高的竞争壁垒。截止目前，平台服务企业 297 万家，连接工业设备142 万台套，汇聚工业 APP2.2 万个、工业机理模型 2476 个，聚合生态伙伴 6600 家，已经具备一定规模效应。智能制造注重产业链上下游的互相协调与企业车间生产流程优化，公司有望凭借行业领先的上下游企业覆盖规模，与出色的平台性能，进一步提升产品在智能制造领域的竞争优势。敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 39：计算机计算机用友在中用友在中国工业互联网平台及应用解决方案国工业互联网平台及应用解决方案市场份额排名第四（市场份额排名第四（2021）图图 40：用友网络用友网络营收持续增长营收持续增长 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 4、宝信软件：宝信软件：钢铁信息化龙头，工业互联网和钢铁信息化龙头，工业互联网和 IDC 加速建设加速建设 宝信软件为宝武集团旗下的信息高科技及国产软件提供商，公司核心产品包括 MES、ERP 等工业软件、工业互联网平台及 IDC 服务，覆盖智能制造多个重点领域，主要服务于包括钢铁、有色、化工等流程行业。公司的主要业务包括信息化业务、自动化业务、智能化业务、IDC 及云服务、运维服务五大类：表表 19：宝信软件主营业务：宝信软件主营业务 业务业务 业务介绍业务介绍 信息化业务 面向制造业，聚焦钢铁、有色、化工等行业，基于工业互联网战略，构建全新“流程管控 数字智能”双驱动的智慧制造解决方案；同时提供企业治理、生产服务领域的综合办公、集团管控、供应链管理、多元制造 ERP、大宗电商交易及物流、产业金融等特色产品和 SaaS 服务。自动化业务 公司拥有国内领先的钢铁全流程、全层次和全生命周期自动化集成技术及核心工控产品 PLC 控制系统软硬件完整解决方案，提供大型工程的总包和实施服务；面向工业生产现场装备，以生产自动化、装备智能化、操作无人化、管理最优化为目标，聚焦于生产及物流领域，提供相关智能感知和智能装备解决方案。智能化业务 为城市轨道交通行业客户提供“智慧车站、智慧线路、智慧线网 智能运维”的全层次、全生命周期智慧地铁“3 1”解决方案，为钢铁行业客户提供智慧铁水运输一站式解决方案；以智慧园区、城市交通、安全应急、城市万物互联为方向，提高园区智慧、智慧交通、智慧应急、绿色节能的运营效能，优化服务效率与品质。IDC 及云服务 打造完整、规范、有序的客户云服务和高质量的云服务设施环境，为客户提供整机租用、服务器托管、机柜租用、机房租用、IaaS、PaaS、SaaS 服务等。运维服务 为信息化和自动化业务的系统环境、应用系统等提供稳定运营服务；不断优化完善专业化平台，构建以总部为核心的多级服务体系。资料来源：宝信软件年度报告、招商证券 6.80%5.40%4.40%4.10%3.70u.70%华为阿里巴巴百度用友树根互联其他3.1x3.8x4.6x5.4x6.1x0200400600800100012001400Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 图图 41：2017-2022H1 宝信宝信营业收入及增速营业收入及增速 图图 42：2022H1 宝信宝信主营业务构成主营业务构成 资料来源：宝信软件定期报告、招商证券 资料来源：宝信软件定期报告、招商证券 宝武集团宝武集团子公司子公司，钢铁信息化龙头。钢铁信息化龙头。宝武集团主营钢铁制造，公司依托宝武集团进行钢铁制造业的自动化和智能化改造，积累了大量的行业经验和项目资源，成为钢铁信息化龙头厂商，同时依托于钢铁行业向外扩展，当前聚焦于钢铁、有色、化工等流程行业提供领先的智能制造解决方案。工业互联网加速建设。工业互联网加速建设。公司基于在 MES、ERP 等工业软件积累的经验优势，于 2020 年推出宝信 xln3Plat 工业互联网平台。宝信工业互联网平台包括面向工业领域的工业互联平台 iPlat 和面向产业领域的产业生态平台 ePlat，可以应用于智慧制造、智慧治理、智慧服务三个场景，已经成功入围工信部“双跨“平台。截至 2022 年 5 月，宝信工业互联网平台 xIn3Plat 已连接 480 万台设备，工业模型和工业 App 均达万余个，覆盖 17 个行业，具有 9 大领域 50 多个解决方案，服务企业用户超过 29 万家。在全国工业互联网加速建设的浪潮中，宝信有望获得收入增量。“东数西算东数西算”背景下背景下 IDC 业务增量可期。业务增量可期。2012 年来公司不断推进宝之云业务在全国的布局，为客户提供整机租用、服务器托管、机柜租用、机房租用、及 IaaS、PaaS、SaaS 服务等。当前宝信上海基地的 5 期项目已完成建设，同时在华北、武汉、南京、马鞍山等多地启动新的项目建设。当前公司在 IDC 资源方面已经具备一定积累，在国家“东数西算”的政策指引下，IDC 业务增量可期。5、能科科技能科科技：数据孪生与数据中台为基础构建智能制造解决方案数据孪生与数据中台为基础构建智能制造解决方案 能科以数字孪生技术以及数据中台产品为基础，打造智能制造整体解决方案，助力企业智能化转型。能科以数字孪生技术以及数据中台产品为基础，打造智能制造整体解决方案，助力企业智能化转型。公司智能制造业务基于数字孪生技术和数据中台，业务包括云产品与服务、软件系统与服务、数字孪生生产线与服务三大类。通过数据中台，公司实现内部数据的互联互通，打破企业在数字化转型过程中数据孤岛、系统孤岛、业务孤岛等障碍；通过数字孪生，公司可以在虚拟世界中为工业制造客户定制化开发生产力中台和相关的工业微应用，帮助企业降低开发成本，并缩短研发周期；同时，在现实世界通过将 ERP、PLM、SCADA、APS 等系统进行集成，为客户打造智能化产线，提高工厂车间生产效率。公司下游客户主要为航空航天、国防军工、汽车制造、轨道交通等领域。表表 20：能科科技智能制造业务：能科科技智能制造业务 业务业务 业务介绍业务介绍 云产品与服务 帮助企业建立基于云原生的微服务架构的业务中台、企业应用前台、数字资产平台等重要应用架构与系统，并以 aPaaS 和 SaaS 产品的形式提供给生态软件商和中小型制造业企业使用。软件系统与服务 基于 CAD、EDA、CAE 等工具软件和 PLM、MES/MOM、ERP 等系统软件，结合行业 Know-how 和服务经验，提供业务咨询、整体方案设计、软件应用与定制、软件系统集成、上线调试、人员培训和运行维护等全流程系统服务。数字孪生产线基于制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，落实虚实互联的数字孪生理念，以三维设计、0%5 %05E0406080100120140201720182019202020212022H1营业收入(亿元）YoY70.06(.73%0.97%0.23%软件开发及工程服务服务外包系统集成其他业务 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 与服务 虚拟仿真验证、虚拟调试、数据采集与管理等虚拟系统，配合标准化或非标定制零部件、设备、测试设备和测试系统等，快速交付虚实结合的生产线和测试台等解决方案。资料来源：能科科技年度报告、招商证券 图图 43：2017-2022H1 能科能科分产品营收及增速分产品营收及增速 图图 44：2022H1 能科能科收入结构（分行业）收入结构（分行业）资料来源：能科科技定期报告、招商证券 资料来源：能科科技定期报告、招商证券 深耕深耕存量存量行业，面向行业，面向老老客户进行自研产品推广。客户进行自研产品推广。当前智能制造的需求正在从各个子系统的协同应用向双工台架构转化，而包括生产力中台在内的公司自研产品为客户提供全链条各个子系统的数据打通，正面临着广阔的市场空间。公司的生产力中台完全依靠自研实现，提供多样的微服务以供客户个性化选择，并组装形成应用，以帮助客户实现快速建模，降本增效的经营目标。公司主要针对大体量的常年服务客户进行生产力中台产品的推广，当前已经成功推进了十几家军工客户的生产力中台部署，同时在民用领域也向海尔等客户积极签约，推进中台建设。积极开拓新行业，为更多行业数字化提供解决方案。积极开拓新行业，为更多行业数字化提供解决方案。当前，公司服务国防军工、高科技电子与 5G、汽车与轨道交通、装备制造四大下游行业，其中国防军工行业是最主要的收入来源，高科技电子与 5G 是收入增长最快的下游行业。2022起公司开始积极筹备提供新行业的数字化解决方案，包括能源动力行业和消费品行业等。公司在新行业的快速进入主要来源于已有行业积累的 Know-how 经验，如消费品行业数字化配方和工艺平台中对于国防军工燃料弹药配比和工艺数字化搭建的场景迁移。当前，公司已开发出金融行业新一代电子银行平台、互联网行业供应商协同办公 SCOP、零售业电子商务管理中台 EMEP 等。6、赛意信息：赛意信息：自研自研 SMOM、工业互联网平台，完善智能制造解决方案、工业互联网平台，完善智能制造解决方案 赛意信息出身于美的 IT 部门，由海外龙头 ERP 软件实施交付起步，随后投入产品自研，逐步切入 MES、工业互联网平台等多个领域。公司主要产品及服务包括工业管理软件产品的实施服务以及泛 ERP 产品服务，主要服务于制造、零售、现代服务业等行业的头部客户。表表 21：赛意信息主营业务：赛意信息主营业务 业务业务 业务介绍业务介绍 软件实施开发服务 工业管理软件产品及实施服务：包括 APS、MES、WMS 等产品的实施，同时自研 SMOM，扩展成为制造运营一体化的工业软件产品家族；此外还包括自主研发的工业互联网平台与工业手环的产品业务。泛 ERP 领域：基于 SAP、ORACLE 成熟套件进行实施交付的同时也推出了 ERP 自研产品。-40%-20%0 000004681012201720182019202020212022H1智能制造（亿元）智能电气（亿元）智能制造YoY智能电气YoY39!%7%3%1%国防军工高科技电子与5G汽车及轨道交通装备制造能源动力消费品其他 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 系统维护服务 提供系统上线后的用户支持、系统支持及其他服务 代理软硬件分销业务 结合客户业务特点向客户销售其他基础软硬件 资料来源：赛意信息年度报告、招商证券 赛意信息自研工业管理软件套件赛意信息自研工业管理软件套件 SMOM，并推出工业互联网平台与工业手环，强化自身在智能制造与工业互联网领，并推出工业互联网平台与工业手环，强化自身在智能制造与工业互联网领域竞争优势。域竞争优势。1）赛意信息于 2012 年开始自研进入制造执行系统（MES）领域，推出 S-MOM 解决方案，通过集成化方式不断拓展，已经实现从供应链端开始，至物料入库、计划排程、制造执行、仓储管理、质量控制、设备管理等全方面的完整解决方案，实现了从下单到出货中间的全流程信息共享，提升企业生产整体运营效率。公司产品主要面向离散行业，以家电、通讯设备、元器件、定制家具等行业客户为主。2）此外，公司还推出了工业手环，进一步完善智能制造解决方案。工业手环作为赛意工业互联网解决方案套件，实现了软硬件一体化，主要包含：智能传感器、智能网关、工业互联网平台以及工业应用四部分。手环具备全类型数据采集于设备连接能力，部署简单，可实现一键上云。通过手环的传感器，可以对设备进行实时诊断，并通过物联网平台实时查看设备运转情况，可以大幅提升设备利用率。图图 45：2017-2022H1 赛意赛意软件软件实施开发服务收入实施开发服务收入 图图 46：赛意赛意软件实施软件实施开发服务收入开发服务收入构成构成 资料来源：赛意信息定期报告、招商证券 资料来源：赛意信息定期报告、招商证券 公司已经积累较为丰富的客户资源。公司已经积累较为丰富的客户资源。目前已经累计超过 1000 家行业标杆企业客户，推出 15 个行业解决方案。公司拥有华为、美的、大奖、TCL 等 1000 余家行业标杆企业客户，并且对制造业、家电、化工、家具等 15 个行业推出具有针对性的行业解决方案。7、容知日新：容知日新：智能运维引领者，产品种类与应用场景持续拓展智能运维引领者，产品种类与应用场景持续拓展 设备智能运维引领者，产品种类与应用场景持续拓展。设备智能运维引领者，产品种类与应用场景持续拓展。公司成立于 2007 年，是我国设备智能运维领域的探索者、开拓者、引领者，专注于向客户提供工业设备状态监测与故障预测诊断解决方案（Prognostics Health Management，PHM），助力产业数字化转型。自成立以来，公司持续拓展产品种类与应用场景。从产品体系来看，成立初期公司主营产品以手持系统为主，公司持续加大研发投入、不断优化优化产品和技术服务体系，已实现从传感器、无线传感网络、数据采集、云平台、智能诊断到智能设备管理平台解决方案的完整技术布局；从场景应用来看，公司从冶金和风力发电领域切入，如今产品和服务已广泛应用于石化、风电、钢铁、水泥、煤炭等十多个行业，市场占有率具有显著优势，并覆盖欧洲、南美洲、北美洲、东南亚等地区。公司具有硬件产品自研率高、算法模型优异、诊断团队三大竞争优势。公司具有硬件产品自研率高、算法模型优异、诊断团队三大竞争优势。1）传感器自研率高且具备成本优势：公司无线传感器全部自产，外购比例低且自制率逐年提高。自制传感器成本明显低于外购传感器，有利于公司进行成本控制。0%5 %05E4681012141618201720182019202020212022H1软件实施开发服务（亿元）YoY0 0Pp0 182019202020212022H1泛ERP智能制造 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 公司在振动和温度传感器方面具有深厚的技术沉淀，并且正在研发红外、超声等新物理量，考虑到硬件跨行业延展性较强，公司的硬件优势在跨行业拓展时能够发挥一定优势。2）算法模型优异，积累大量故障案例迭代修正使得算法更加精确：公司数据预处理、智能预警和智能诊断环节使用的算法模型能够实现数据间的关联、智能报警、智能诊断等功能。算法模型严重依赖数据的数量和质量，截至 2022 年 11 月底，公司累计远程监测的重要设备超 10 万台，各行业故障案例超 10,000 例，积累远超于其他可比公司（规模仅次于公司的博华科技目前累计看护大中型机组的数量仅为上万台）。3）人工诊断环节专业性强：公司的远程诊断服务团队对客户进行 7*24 小时全天候服务，针对不同类型的设备，诊断专家采用定制化采集策略；通过设备系列指标的全面监控及时发现机组的状态异常，并自动定位到异常部件；客户可与容知诊断专家进行在线互动。公司现有获得 Mobius 认证的国际诊断工程师 40 名，其中四级认证资质的有 6 名，三级认证资质的有 11 名，二级认证资质的有 23 名，构筑了后续服务能力与诊断能力的竞争壁垒。图图 47：自制与外购传感器数量（只）及自制自制与外购传感器数量（只）及自制率率 图图 48：自制与外购传感器成本（元自制与外购传感器成本（元/只）及差异率只）及差异率 资料来源：容知日新招股书、招商证券 资料来源：容知日新招股书、招商证券 表表 22：容知日新各行业案例积累情况容知日新各行业案例积累情况 行业行业 积累案例情况积累案例情况 风电 化工 在风电发电机的 CMS 领域，容知日新市场占有率较高 积累近 3400 起成功故障诊断案例 冶金 监测监管设备超 10000 台，形成闭环案例 1000 水泥 已经和绝大多数头部企业和设计院形成战略合作 煤炭 关键设备看护数量超 1700 台，形成闭环案例 350 资料来源：公司官网、公司公众号、招商证券 已有行业已有行业持续渗透持续渗透，新新行业、新业务模式行业、新业务模式加速拓展加速拓展。1）已有行业持续渗透：在风电、石化、钢铁等行业，公司能占据 80%-100%的头部客户。当前行业的渗透率仍较低，覆盖客户数量仍较少，针对产单量相对较高的风电、石化、冶金、水泥和煤炭行业，公司将加大对客户的覆盖和老客户的复购。2）行业拓展：公司当前在石化、冶金等行业拓展效果良好，营收结构自 2018 年时风电占比 63%发展至 2022 年 H1 占比仅为 24%。根据公司 22 年中报，公司设立了综合系统部，将重点开拓轨交、有色和化工等行业。3）诊断服务新业务模式将增加公司持续性收入能力：公司诊断服务费一般为产品销售额的 10%左右，随着客户渗透率提高、业务规模持续扩大，诊断服务费用将得到快速且较大规模的增长。8、科远智慧：火电科远智慧：火电 DCS 龙头龙头，开拓工业互联网，开拓工业互联网平台平台业务业务 火电火电 DCS 龙头，业务围绕工业互联网平台架构展开。龙头，业务围绕工业互联网平台架构展开。科远智慧创立于 1993 年 5 月，是中国领先的自动化、信息化、智能化技术、产品、解决方案供应商，智慧产业建设引领者。公司业务领域主要围绕工业互联网平台架构而展开，致力于为工业用户提升自动化和信息化水平，主要产品包括 DCS、PLC 及平台等工业互联网业务。65pu0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018年2019年2020年自制传感器数量外购传感器数量自制率-61%-60%-59%-58%-57%-56%-55%-54%-53%-52%-51002003004005006002018年2019年2020年自制传感器成本外购传感器成本差异率 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 表表 23：公司主要产品梳理公司主要产品梳理 层级架构层级架构 公司主要产品公司主要产品 边缘层 平台层 分散控制系统（DCS）、可编程逻辑控制器（PLC）、机器人、非标自动化、电动执行机构及传感器等 实时数据库、厂级信息化管控一体化平台等 应用层 包括智慧电厂、智慧冶金、智慧化工、智慧港口、慧联制造平台等 资料来源：公司年度报告、招商证券 公司为火电公司为火电 DCS 自主可控领军者。自主可控领军者。火电 DCS 竞争壁垒较高，现代大型火电燃煤机组热工自动控制核心的两个技术为APS 和 FCB，国产 DCS 系统在设备联锁、模拟量自动调节以及顺序自动控制方面应用软件仍有所欠缺，大部分国产电厂热工控制系统尚不能实现“一键启停”；同时 DCS 的下游客户对安全要求极高，DCS 系统招标方对历史供货业绩有严格要求。公司作为国内少有具备 APS 等核心技术的厂商，在火电 DCS 自主研发领域具有领先地位。2020 年公司正式发布 NT6000 智能控制系统，NT6000V5 DCS 系统通过国家权威机构完全自主可控认证，认证结果自主可控率达到 100%，2018 年至今公司已中标多个火电自主可控 DCS 改造项目。图图 49：火电火电 DCS 壁垒壁垒 资料来源：北极星电力网、招商证券 公司总结二十多年工业自动化与信息化经验，推出公司总结二十多年工业自动化与信息化经验，推出 EmpoworX 工业互联网平台。工业互联网平台。目前，EmpoworX 平台针对流程工业，提供 200 个设备模型，100 种算法，并提供 100 个工业应用 APP，10 种 SaaS 化应用解决方案，实现工业设备大数据的接入、存储和分析类应用，如设备预警、故障诊断、运行优化等。公司基于 EmpoworX 平台推出了智慧电厂、智慧化工、智慧冶金、智慧建材、智慧医药、智能制造等完整解决方案，并积累了大量成功案例。“先专精，后全面”是公司先专精，后全面”是公司工业互联网的主要发展路径。工业互联网的主要发展路径。由于工业互联网平台渗透产业过多，市场下游行业需求差距过大，因此目前市场份额仍然较为分散。公司坚持自主创新，深耕电厂、化工、冶金等领域，不断专精 PAAS 平台研发，凭借“小而精”的优势在行业爆发期中抢占更多市场份额。表表 24：科远智慧科远智慧 EmpoworX 平台平台案例案例 客户 案例 东方希望集团 科远 EmpoworX 工业互联网平台助力东方希望集团打造重化工板块智能生产管控系统，基于集团、分厂二级管理体制，通过建立集团数据中心，实现财务、业务、指标和管理控制信息的整合，形成集团业务管理中心、决策支持中心，达到集团公司到下属企业管控业务全面闭环管理，提高管理和决策效率目的，助力东方希望集团信息化建设工作迈上新台阶。晋能控股电力集团 科远 EmpoworX 工业互联网平台与晋能控股电力集团深入全面合作，实现了内部所属企业数据的融合共享，建立了从集团到各级企业的多级贯通和穿透式管理，构建了“集中管控、高效协同、可视化高度融合”的独具晋能控股电力集团特色的生产指挥平台。通过生产指挥信息化系统持续落地，搭建可视化智慧管理平台，实现产业数字化转型，赋能电力集团高质量发展。资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2022 年水晶球最佳分析师第一名。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得 2016/17 年新财富中小市值团队第五、第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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科技行业专项调查：文心言论如何影响算力基础设施 - 230319（23页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技 文心一言对算力基础设施有何拉动文心一言对算力基础设施有何拉动 华泰研究华泰研究 通信通信 增持增持(维持维持)通信运营通信运营 增持增持(维持维持)研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 (86)755 8249 2388 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 (852)3658 6000 联系人 王兴王兴 SAC No.S0570121070161 (86)21 3847 6737 联系人 高名垚高名垚 SAC No.S0570121080027 (86)21 2897 2228 联系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价(当地币种当地币种)投资评级投资评级 中兴通讯 000063 CH 41.51 买入 中国联通 600050 CH 7.70 增持 紫光股份 000938 CH 32.25 增持 长光华芯 688048 CH 143.64 买入 炬光科技 688167 CH 163.40 买入 数据港 603881 CH 41.82 买入 七一二 603712 CH 39.14 买入 海格通信 002465 CH 13.40 增持 上海瀚讯 300762 CH 16.71 买入 美格智能 002881 CH 38.35 增持 移远通信 603236 CH 152.75 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 3 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 本周观点本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数上涨 4.25%，同期沪深 300 下跌 0.21%，创业板指下跌 3.24%。3 月 16 日，微软推出 Microsoft 365 Copilot，将 GPT-4融入办公软件之中，引发广泛关注。同日，百度推出国内首款大模型产品“文心一言”，当前已有 650 家企业接入“文心一言”生态，将带来新型云计算、行业模型精调、应用开发三大行业发展机会。我们认为，文心一言及 Copilot的推出将会拉动运营商、ICT 基础设施、光通信、IDC、云视讯等板块的发展。建议关注：中兴通讯、中国联通、紫光股份、长光华芯、炬光科技、数据港、七一二、海格通信、上海瀚讯、美格智能、移远通信。周专题：周专题：Copilot 与“文心一言”有望进一步拉动算力基础设施需求与“文心一言”有望进一步拉动算力基础设施需求 3 月 16 日，百度推出国内首款大模型产品“文心一言”，同日，微软正式推出 Microsoft 365 Copilot，将 GPT-4 融入全套办公软件之中。我们认为文心一言等 AI 新产品的推出将进一步拉动底层算力基础设施的需求：1）算力规模快速增长对高性能服务器、交换机等基础设施的需求提升；2）AI 产品加速应用驱动光通信产业链技术变革；3）随着 AIGC 的发展及产业数字化转型加速，IDC 行业供需格局有望在 2023 年迎来拐点；4）运营商作为我国算力网络建设主力军，其产业数字化业务有望延续高增长；5）云视讯领域，亿联网络与微软深度合作，有望受益于微软办公产品的跨时代发展。工信部：加快工信部：加快 5G 等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业 据 C114 通信网 3 月 14 日报道，工业和信息化部党组书记、部长金壮龙主持召开党组会议和干部大会，金壮龙要求，加快实施“十四五”规划重大工程项目，发挥重点地区作用，稳住重点行业发展，巩固工业经济回升向好势头。推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，大力发展战略性新兴产业，加快传统产业和中小企业数字化转型，深化质量品牌建设，积极推行绿色制造、智能制造，扎实推进重点领域节能降碳。加快 5G、工业互联网等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业，推动集成电路、工业软件产业高质量发展，积极培育新业态新模式。科智咨询：科智咨询：2022 年我国年我国 IDC 业务市场规模达到业务市场规模达到 1368 亿元亿元 据中国 IDC 圈 3 月 16 日报道，科智咨询发布2022-2023 年中国 IDC 行业发展研究报告，据报告显示，2022 年，中国传统 IDC 业务市场规模达到 1368亿元，2021 年到 2023 年复合增长率为 14.5%。在未来三年，传统 IDC 业务市场规模将持续增长，预计到 2025 年将达到 2165 亿元，三年复合增长率可达 17.2%。报告显示，当前我国 IDC 机柜平均上架率在 58%左右，这一数据在未来几年将保持平稳。在供给侧，近年来新基建政策提升了数据中心产业热度，市场供给快速增加。而在需求侧，公有云客户前期资源池部署告一段落，传统行业需求尚未得到释放，上架率短期内出现一定下降。工信部办公厅公布工信部办公厅公布 2022 年工业互联网试点示范项目名单年工业互联网试点示范项目名单 据物联网智库 3 月 16 日报道，3 月 15 日，工信部办公厅公布 2022 年工业互联网试点示范项目名单，包含 6 类 20 个方向 218 个工业互联网试点示范项目。其中，工厂类试点示范，面向 5G 全连接工厂试点名单共计 33 个；载体类试点示范，面向数字化转型公共服务平台试点名单共计 10 个；园区类具体包含 5 个方向 23 个试点示范；网络类具体包含 2 个方向 13 个试点示范；平台类具体包含 4 个方向 110 个试点示范;安全类具体包含 7 个方向29 个试点示范。风险提示：中美贸易摩擦加剧；全球新型肺炎尚未可控；云厂商资本开支投入不及预期；5G 发展不及预期。(21)(2)183756Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)通信通信运营沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技 本周观点本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数上涨 4.25%，同期沪深 300 下跌 0.21%，创业板指下跌3.24%。3 月 16 日，微软推出 Microsoft 365 Copilot，将 GPT-4 融入办公软件之中，引发广泛关注。同日，百度推出国内首款大模型产品“文心一言”，当前已有 650 家企业接入“文心一言”生态，将带来新型云计算、行业模型精调、应用开发三大行业发展机会。我们认为，文心一言及 Copilot 的推出将会拉动运营商、ICT 基础设施、光通信、IDC、云视讯等通信板块的发展。建议关注：中兴通讯、中国联通、紫光股份、长光华芯、炬光科技、数据港、七一二、海格通信、上海瀚讯、美格智能、移远通信。周专题：周专题：Microsoft 365 Copilot 与文心一言有望拉动算力基础设施需求与文心一言有望拉动算力基础设施需求 百度“文心一言”首秀，国内对标大模型产品正式推出。百度“文心一言”首秀，国内对标大模型产品正式推出。3 月 16 日，百度正式推出对标ChatGPT 的生成式对话产品“文心一言”，百度 CEO 在发布会上通过多项测试展示“文心一言”在文学创作、商业文案创作、数理逻辑推算、中文理解与多模态形成方面的能力。此外，李彦宏宣布，目前已有 650 家企业宣布接入“文心一言”生态，并表示“文心一言”大模型将会带来三大产业机会：1）新型云计算（MaaS 模型即服务）；2）行业模型精调（工业、金融、交通、能源、媒体等）3）应用开发（文字、图像、音视频生成、数字人、3D生成等）。图表图表1：“文心一言”重点能力展示“文心一言”重点能力展示 图表图表2：“文心一言”相关技术能力“文心一言”相关技术能力 资料来源：百度官网，华泰研究 资料来源：百度官网，华泰研究 微软正式推出微软正式推出 Microsoft 365 Copilot，将，将 GPT-4 融入全套办公软件之中。融入全套办公软件之中。3 月 16 日，微软正式推出基于 Open AI GPT-4 技术驱动的 Microsoft 365 Copilot，将 Word、Excel、PPT等办公软件、Microsoft Graph 与 GPT-4 进行强强联合，重塑办公软件应用场景。例如，在Word 中，Copilot 可以帮助用户扫描文档，快速提取有用的信息，节省采编、写作时间；在 Excel 中，Copilot 可以帮助用户分析数据趋势，在表格中突出关键数据；在 PowerPoint中，Copilot 可以根据用户需求快速生成幻灯片。只需要简短的提示与指引，Copilot 便可以进行有效的信息调度与逻辑推理。aVeZcWfVfY9WbZfV6MaO9PpNrRtRmPiNpPtQeRnPmMaQoOyRxNtOtRvPtPtO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技 图表图表3：Copilot 在在 Word 中的应用中的应用 图表图表4：Copilot 在在 Excel 中的应用中的应用 资料来源：微软官网，华泰研究 资料来源：微软官网，华泰研究 拉动拉动#1：AI 产品加速应用带动全球算力规模持续快速增长，对服务器、交换机等基础设施产品加速应用带动全球算力规模持续快速增长，对服务器、交换机等基础设施提出更高要求。提出更高要求。服务器方面，高性能服务器市场规模增长迅速，预计 2023 年国内服务器出货量增速将回暖。2022 年，在疫情、供应链短缺等多重问题的困扰下，国内服务器出货量增速放缓至 0.45%。但随着 AI 应用的快速发展，高性能服务器出货量明显增加，带动服务器单价较此前有明显提升。根据 IDC 数据，2022 年为 AI 工作的高性能服务器市场规模预计同比增长 51.4%。展望 2023 年，国内数字经济政策的密集出台，将带动服务器市场需求回暖，2023 年国内服务器市场出货量增速有望回升至 6.41%，高于海外服务器出货量增速3.72%。图表图表5：不同服务器全球市场支出情况预测不同服务器全球市场支出情况预测 图表图表6：中国市场服务器出货量及其增速中国市场服务器出货量及其增速 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 中兴通讯服务器将全面支持百度“文心一言”，为中兴通讯服务器将全面支持百度“文心一言”，为 AI 产品应用提供坚实算力支撑。产品应用提供坚实算力支撑。3 月 16日，中兴通讯宣布在服务器产品方面将全面支持百度定制化要求，充分满足百度智能云不同业务场景下的差异化配置需求、资源分配与上云服务。针对百度智能云 AI、深度学习的需求，中兴通讯服务器将采用高密度、模块化、精细化设计，具备高性能、高可靠、易拓展、易管理等优势，适用于百度大脑、飞桨深度学习平台等，将在 AI、云计算、大数据、NFV 领域有出色表现。如中兴通讯全新 G5 系列服务器产品，双路最大支持 120 核，AI 性能提升 10 倍，将提供强大算力支撑。7698719541029111112071451862062332532681231191211181181200%2%4%6%8004006008001,0001,2001,4001,6001,80020212022E2023E2024E2025E2026E机架优化型服务器多节点服务器叶片、塔架和大型系统合并同比增长（右轴）(亿美元)-10%-5%0%5 %00100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E中国市场服务器出货量中国出货量YOY海外出货量YOY(万台)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技 图表图表7：中兴通讯中兴通讯 G5 系列服务器产品系列服务器产品 资料来源：公司官网，华泰研究 拉动拉动#2：AI 产品加速应用驱动光通信产业链技术变革。产品加速应用驱动光通信产业链技术变革。光模块方面，数据中心网络结构演进带动光模块用量增加，传统可插拔光模块技术难以支撑高算力背景下数据中心的可持续发展，CPO/硅光技术成为重要破局手段。根据 LightCounting 预测，在 2027 年部署的 800G和 1.6T 端口中，CPO 端口将占到近 30%。光芯片方面，根据华泰通信团队 2 月 15 日发布的ChatGPT 需要何种算力基础设施？测算结果，2024 年全球光纤接入 数据中心市场光芯片需求有望突破 17 亿美金，对应 20212024 年 CAGR 为 17%，市场发展迅速。且根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仅为 5%，未来伴随国产厂商技术的进一步提升，对高速率光芯片的进口替代有望持续推进。拉动拉动#3：IDC 行业供需格局有望在行业供需格局有望在 2023 年年 AI 发展中迎来拐点。发展中迎来拐点。2022 年起，东数西算各大算力节点加速建设，芜湖、韶关等地区项目陆续开工。2022 年起，随着“东数西算”政策的推进实施，国家规划的各个算力节点、各省（市）密切出台地方关于数据中心建设的相关政策，制定至 2025 年地区数据中心机柜数、上架率、PUE 指标目标等。经过一年的招商引资，各地建设情况良好。例如，截止到 2022 年底，芜湖集群起步区已签约项目 10 个，累计投资额超 2200 亿元；已签订框架协议项目 7 个，累计投资额 725 亿元；在谈项目 11个，累计投资额 885.6 亿元。和林格尔数据中心集群新建、续建的数据中心项目 14 个，总投资 685.69 亿元。图表图表8：CPO 技术应用领域端口数量对比技术应用领域端口数量对比 图表图表9：2021-2027 年年 800G 与与 1.6T 端口技术类型端口技术类型 资料来源：LightCounting，华泰研究 资料来源：LightCounting，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技 图表图表10：各地区数据中心建设目标各地区数据中心建设目标 地区地区 发文机构发文机构 政策文件政策文件 发布时间发布时间 内容内容 河南 河南省发改委 关于印发河南省“十四五”新型基础设施建设规划的通知 2022.2.9 2025 年新增 5G 基站 15.5 万个、数据中心机架 12 万架（相较于 2020 年）；2025 年全省 5G 基站累计达 20 万个，数据中心机架达 15 万个 广东 国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 国家发展改革委等部门关于同意 粤港澳大湾区启动建设全国一体化 算力网络国家枢纽节点的复函 2022.2.16 2025 年，韶关数据中心集群建成 50 万架标准机架、500 万台服务器规模，投资超 500 亿元（不含服务器及软件）深圳 深圳市人民政府 深圳市推进新型信息基础设施建设行动计划（20222025 年）2022.2.21 2025 年累计布局数据中心支撑能力约 30 万个机架（以平均单机架功率6kW 计）湖北 湖北省经信厅 湖北省大数据产业“十四五”发展规划 2022.3.16 2025 年新增数据中心机架 6.2 万架（2.5KW/架）（相较于 2020 年）；2025 年全省数据中心机架总数达 17 万架、大数据产业规模达 1000 亿元 山东 山东省大数据局、省财政厅、省通信管理局 山东省省级财政支持新型数据中心建设奖补政策实施细则 2022.3.17 对每个已用物理机架最高给予 1000 元支持；对“算力赋能千行百业”数字化转型间接经济效益达到 300 万元以上或年服务超过 30 万人次的边缘数据中心，省级财政对每个已用物理机架最高给予 3000 元支持；贵州 贵州省人民政府 省人民政府办公厅关于加快推进“东数西算”工程建设全国一体化算力网络国家（贵州）枢纽节点的实施意见 2022.7.22 2025 年全省数据中心标准机架达到 80 万架、服务器达到 400 万台；2025 年贵安集群数据中心平均上架率不低于 65%四川 四川省发改委等 6部门 全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点（四川）实施方案 2022.8.3 2025 年全省数据中心规模达 50 万架（2.5KW/架），上架率达 60%；2025 年集群起步区内数据中心规模达 30 万架，上架率达 70%宁夏 宁夏人民政府 关于促进全国一体化算力网络国家枢纽节点宁夏枢纽建设若干政策的意见 2022.8.15 2023 年：新增机柜 30 万架，上架率达 80%；2025 年：机柜总数 72 万架（其中新增机柜 66.3 万架），上架率达 85%甘肃庆阳 庆阳市工信局 庆阳市建设全国一体化算力网络国家枢纽节点（甘肃庆阳）暨“东数西算”工程要素保障方案 2022.9.23 2025 年新增上线投运 2.5kW 标准机架约 30 万个；2030 年新增上线投运 2.5kW 标准机架 80 万个 贵州 贵州省人民政府 省人民政府办公厅关于印发贵州省新型基础设施建设三年行动方（2022-2024 年）的通知 2022.10.14 2024 年：机柜 60 万架，平均上架率65%，PUE1.2 成都 成都市人民政府 全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点（成都）推进方案 2022.12.30 2025 年天府数据中心集群起步区内机架规模达到 30 万架，数据中心平均上架率70%河南 河南省人民政府 2023 年河南省数字经济发展工作方案 2023.1.25 2023 年新型基础设施建设完成年度投资 500 亿元；2023 年 5G 基站总数突破 18 万个，数据中心机架数超 9 万架 资料来源：各政府官网，华泰研究 拉动拉动#4：运营商作为我国算力基础设施建设主力军，其资本开支进一步向算力网络建设倾：运营商作为我国算力基础设施建设主力军，其资本开支进一步向算力网络建设倾斜。斜。2022 年国内三大运营商加码算力网络建设。根据三大运营商中报数据，1H22 三大运营商合计资本开支为 1,620.5 亿元，同比增长 27%。根据各公司 2021 年年报中规划，2022年三大运营商全年资本开支预计合计 3,532 亿元，同比增长 4.10%，资本开支温和增长。从资本支出结构上看，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加。据中国联通 2022 年年报，公司 2023 年资本开支将达到 769 亿元，其中算力网络领域资本开支将达到 149 亿元，占比提升至 19.4%，同比增加 2.6pct。展望 2023 年，运营商将继续充当我国算力建设主力军的角色，并继续推动我国算力网络建设进一步提速。图表图表11：三大运营商合计资本开支（单位：亿元）三大运营商合计资本开支（单位：亿元）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通公告、华泰研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E中国移动中国电信中国联通合计同比增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技 拉动拉动#5：云视讯领域，亿联网络与微软深度合作，将在人工智能领域加大投入。：云视讯领域，亿联网络与微软深度合作，将在人工智能领域加大投入。亿联网络是微软产业链配套硬件公司，亿联通信设备与微软 Team/SfB 深度集成，持续推出覆盖个人办公、团队协作、大中小微会议室等全场景视频会议解决方案，致力于提升企业办公效率。在 ISE2023 上，亿联网络重磅展出与微软联合开发的 SmartVision 60 多合一全景智能摄像头，搭载亿联与微软最新 AI 技术，具备 AI 主动扬声器跟踪、微软语音助手与实时转写功能。据亿联网络 2023 年 2 月投资者关系记录表，公司未来将根据微软 AI 发展方向，推动自身产品升级迭代，加大在智能语音追踪、人脸识别、智能消噪等领域的投入。随着微软旗下产品全线整合 GPT-4，亿联网络作为其产业链配套硬件公司将会持续受益。图表图表12：亿联网络终端与微软亿联网络终端与微软 Teams/SFB 客户端深度集成客户端深度集成 图表图表13：亿联网络与微软联合开发的亿联网络与微软联合开发的 SmartVision 60 摄像头系统摄像头系统 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 5G 产业链产业链 华为郑宏杰：打造华为郑宏杰：打造 L4 自智网络，共同迈向自智网络，共同迈向 5.5G 时代时代 据 C114 通信网 3 月 16 日报道，自智网络亚太产业峰会于 3 月 14 日在泰国曼谷召开，华为（未上市）自动驾驶网络（ADN）首席营销官郑宏杰带来了主题演讲“打造 L4 自智网络，迈向 5.5G 时代”。郑宏杰表示：“自智网络产业自治是灵魂，智能是血肉，面向 5.5G 时代，华为的目标是通过单域自治、跨域协同、智能原生提升 10X 运维效率，稳步迈向 L4 自智网络。华为将围绕构筑单域自治能力、推动网络 API 标准化和激发商业核心价值三方面，推动自智网络产业稳步发展。”爱立信移动市场报告更新：全球爱立信移动市场报告更新：全球 5G 签约用户数突破签约用户数突破 10 亿亿 据 C114 通信网 3 月 15 日报道，爱立信（ERIC US）移动市场报告的最新统计数据显示，在 2022 年底，全球 5G 签约用户突破了 10 亿大关。数据显示，2022 年第四季度期间，全球新增约 1.36 亿 5G 签约用户，总签约数超过 10 亿。截至 2022 年年底，已有 235 家运营商推出了商用 5G 服务。约 35 家运营商已经部署或启动 5G 独立组网（SA）。截至 2022年底，移动签约用户数超过84亿2022年10月至12月期间，移动签约用户数净增3,900万。邬江兴：打造邬江兴：打造 6G 网络弹性工程“钢筋骨架”，构建网络弹性工程“钢筋骨架”，构建 6G 内生安全可信体系内生安全可信体系 据 C114 通信网 3 月 14 日报道，中国工程院院士、国家数字交换系统工程技术研究中心主任邬江兴在接受 C114 专访时表示 6G 作为智能网联基础设施重要支撑技术，面向将为人机物高度融合的世界提供关键服务的核心需求，要求 6G 安全在传统信息安全机密性、完整性、可用性和隐私保护基础之上，务必格外重视 6G 网络的弹性、可信等广义功能安全。其主要观点为：1）多模态网络环境加速建构 6G 网络多元化技术体制新生态；2）内生安全核心支撑高可用、高可靠、高可信三位一体 6G 安全新体系；3）内生安全赋能 6G 网络弹性确保 6G 服务或者业务的鲁棒性和连续性；4）内生安全理论与实践统一为赋能发展新一代网络信息技术提供新动力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技 工信部：加快工信部：加快 5G 等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业 据 C114 通信网 3 月 14 日报道，据工信部消息，工业和信息化部党组书记、部长金壮龙主持召开党组会议和干部大会。金壮龙要求，加快实施“十四五”规划重大工程项目，发挥重点地区作用，稳住重点行业发展，巩固工业经济回升向好势头。推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，大力发展战略性新兴产业，加快传统产业和中小企业数字化转型，深化质量品牌建设，积极推行绿色制造、智能制造，扎实推进重点领域节能降碳。加快 5G、工业互联网等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业，推动集成电路、工业软件产业高质量发展，积极培育新业态新模式。中移物联网俞承志：做大生态是实现中移物联网俞承志：做大生态是实现 5G toB 规模发展的关键规模发展的关键 据 C114 通信网 3 月 13 日报道，在 3 月 10 日举行的“春生万物，共创共享”5G to B 生态峰会上，中移物联网有限公司董事长、总经理俞承志表示，做大生态是实现 5G to B 规模发展的关键。“没有生态就没有规模，我们要以 网络 平台 生态 模式，向上使能场景应用，向下连接多元硬件。”俞承志介绍了 5G to B 产业阶段、产业方向、数据要素、平台底座、产品运营、生态建设等方面的新趋势，指出面向行业的 5G 专网带来的转变，面临的挑战。同时，中国移动围绕“连接 算力 能力”，以连接规模为基础，向下延伸卡位入口，向上延伸拓展平台和应用，向外延伸建立产业生态，实现了“4331”物联网全产业链布局。运营商集采运营商集采 中国移动通信用电力电缆产品集采：总规模约中国移动通信用电力电缆产品集采：总规模约 5502.4 万米万米 据 C114 通信网 3 月 16 日报道，从中国移动官网获悉，中国移动发布公告称，启动 2023年至 2025 年（两年期）通信用电力电缆产品第一批次集采。公告显示，本次集中采购产品为通信用电力电缆约 5,502.4 万米。采用公开招标方式进行采购。本项目采用份额招标，中标人数量为 3 至 5 家，设置最高投标限价，最终最高限价金额根据开标前一自然月上海有色网 SMM1#电解铜平均价进行联动调整。投标人投标报价高于最高投标限价的，其投标将被否决。中国移动启动光缆交接箱产品集采：总预算超中国移动启动光缆交接箱产品集采：总预算超 11.68 亿亿 据C114通信网3月15日报道，从中国移动官网获悉，中国移动发布公告称，启动2023-2024年（一年期）光缆交接箱产品集中采购。公告显示，本次集中采购产品为光缆交接箱产品，预估采购规模共计约 542,624 套，其中 SMC 光缆交接箱采购规模约为 305,430 套，双层不锈钢光缆交接箱采购规模约为 237,194 套。项目总预算 1,167,565,894 元（不含税）。本项目采用混合招标，共划分为 2 个标包，允许投标人同时中标的最多标包数为 2 个。中移研究院中移研究院 6G 服务化服务化 RAN 原型系统研发集采：智邮开源中标原型系统研发集采：智邮开源中标 据 C114 通信网 3 月 15 日报道，从中国移动官网获悉，中国移动研究院公示了 6G 服务化RAN 原型系统研发的中标人，智邮开源通信研究院（北京）有限公司（未上市）中标，中选份额为 100%。据了解，中国移动研究院 6G 服务化 RAN 原型系统研发服务，采购的具体内容包括：研发 6G 服务化 RAN 原型系统，交付源代码、配套插件、依赖库文件及文档，并提供技术支撑服务。中国联通在线中国联通在线 5G 新通信平台新通信平台 C2P 系统统一码号子系统研发集采：天源迪科、摩卡入围系统统一码号子系统研发集采：天源迪科、摩卡入围 据 C114 通信网 3 月 13 日报道，从中国联通（600050 CH）官网获悉，中国联通公示了 2023年联通在线 5G 新通信平台 C2P 系统统一码号子系统研发项目的中标结果，天源迪科（300047 CH）、摩卡软件（未上市）两家中标。具体中标为：第一名，深圳天源迪科信息技术股份有限公司，投标报价为 7,047,000 元（不含税）；第二名为摩卡软件（天津）有限公司，投标报价为 7,201,200 元（不含税）。项目采购总预算为 804 万元（不含税），含税金额为 852.24 万元，本项目不划分标包。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技 云计算云计算&IDC 科智咨询：科智咨询：2022 年年国内国内 IDC 业务市场规模达到业务市场规模达到 1368 亿元亿元 据中国 IDC 圈 3 月 16 日报道，科智咨询发布 2022-2023 年中国 IDC 行业发展研究报告，据报告显示，2022 年，中国传统 IDC 业务市场规模达到 1368 亿元，2021 年到 2023 年复合增长率为 14.5%。在未来三年，传统 IDC 业务市场规模将持续增长，预计到 2025 年将达到 2165 亿元，三年复合增长率可达 17.2%。报告显示，当前我国 IDC 机柜平均上架率在 58%左右，这一数据在未来几年将保持平稳。在供给侧，近年来新基建政策提升了数据中心产业热度，市场供给快速增加。而在需求侧，公有云客户前期资源池部署告一段落，传统行业需求尚未得到释放，上架率短期内出现一定下降。我国牵头制定全球首个端边云协同技术国际我国牵头制定全球首个端边云协同技术国际标准标准 据通信世界网 3 月 14 日报道，由鹏城实验室牵头制定的数字视网膜系统国际标准于 2 月27 日在 IEEE 标准协会正式发布，该标准是全球首个端边云协同技术的国际标准，定义了数字视网膜系统的参考架构、技术特征、功能要求等内容，为制定完整、科学、合理的数字视网膜标准体系奠定了基础。下一步，科研人员将着力推动数字视网膜系列标准的研制、测试、验证等工作，建设数字视网膜标准生态，将数字视网膜标准打造成具有国际影响力的前沿技术标准。物联网物联网&车联网车联网 微软宣布向微软宣布向 Office 365 全面引入全面引入 AI 能力能力 Microsoft 365 Copilot 据物联网智库 3 月 17 日报道，3 月 16 日晚间，微软召开发布会，宣布向 Microsoft 365 应用引入 AI 工具 Microsoft 365 Copilot，Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams 等应用将迎来强大的 AI 辅助办公能力。微软还宣布推出 Business Chat，可汇集了来自文档、演示文稿、电子邮件、日历、笔记和联系人的数据，以帮助总结聊天、撰写电子邮件、查找关键日期，根据其他项目文件编写计划。微软目前正在与部分商业客户进行测试，Copilot 将大型语言模型(LLM)的强大功能与业务数据和 Microsoft 365 应用相结合，以释放创造力、释放生产力并提升技能。百度：文心一言发布，排队申请文心一言测试的企业用户超百度：文心一言发布，排队申请文心一言测试的企业用户超 3 万家万家 据物联网智库 3 月 17 日报道，3 月 16 日，百度创始人李彦宏宣布文心一言正式发布，其具有文学创作、商业文案创作、多模态生成、数理逻辑推算、中文理解等能力。据百度方面透露，文心一言发布会后一小时内，排队申请文心一言企业版 API 调用服务测试的企业用户已达 3 万多家，百度智能云官网流量增长百倍。截至 3 月 16 日晚间，百度智能云已经与 5 家企业完成首批签约合作，并与 650 家企业启动签约。截至 3 月 16 日 21 点，申请文心一言 API 调用服务测试的企业已突破 6.5 万。移远通信推出全新移远通信推出全新 Wi-Fi HaLow 模组模组 据 C114 通信网 3 月 17 日报道，3 月 15 日，全球领先的物联网整体解决方案供应商移远通信（603236 CH）宣布推出全新的 Wi-Fi HaLow 模组 FGH100M。该产品具有远距离数据传输、超低功耗、设计简单以及更好的信号穿透力等优势，将有力拓展 Wi-Fi 的使用场景，为广泛的室内外物联网应用提供更优的无线连接解决方案。目前，移远通信 FGH100M Wi-Fi HaLow 模组已进入工程样片阶段。工信部办公厅公布工信部办公厅公布 2022 年工业互联网试点示范项目名单年工业互联网试点示范项目名单 据物联网智库 3 月 16 日报道，3 月 15 日，工信部办公厅公布 2022 年工业互联网试点示范项目名单，包含 6 类 20 个方向 218 个工业互联网试点示范项目。其中，工厂类试点示范，面向 5G 全连接工厂试点名单共计 33 个；载体类试点示范，面向数字化转型公共服务平台试点名单共计 10 个；园区类具体包含 5 个方向 23 个试点示范；网络类具体包含 2 个方向13 个试点示范；平台类具体包含 4 个方向 110 个试点示范;安全类具体包含 7 个方向 29 个试点示范。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技 行情回顾行情回顾 图表图表14：上周行情回顾上周行情回顾 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表15：一年内行业走势一年内行业走势 图表图表16：上周内通信（申万）指数走势上周内通信（申万）指数走势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表17：运营商板块总市值与市盈率变化运营商板块总市值与市盈率变化 图表图表18：移动通信设备板块总市值与市盈率变化移动通信设备板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究(4)(3)(2)(1)01234567日经225深证成指SW申万A股上证综合股指数恒生指数道琼斯工业指数SW电子SW通信SW计算机纳斯达克综合指数HSI恒生科技指数SW传媒%-50%-40%-30%-20%-10%0 0 21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02SW通信深证成指上证综合指数成份SW申万A股成份0.63-0.68-1.444.25(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.0上证综合股指数成份SW申万A股成份深证成指SW通信4681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-082018-102018-122019-022019-042019-072019-092019-112020-012020-032020-062020-082020-102020-122021-022021-052021-072021-092021-122022-022022-042022-062022-092022-112023-01P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019-112020-012020-032020-042020-062020-082020-092020-112021-012021-022021-042021-062021-082021-092021-112021-122022-022022-042022-062022-072022-092022-112023-012023-02P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技 图表图表19：无线上游板块总市值与市盈率变化无线上游板块总市值与市盈率变化 图表图表20：光模块光模块&光器件板块总市值与市盈率变化光器件板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表21：云计算相关基础设施设备板块总市值与市盈率变化云计算相关基础设施设备板块总市值与市盈率变化 图表图表22：物联网物联网&车联网板块总市值与市盈率变化车联网板块总市值与市盈率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表23：上周涨幅前十上周涨幅前十&跌幅前十公司跌幅前十公司 涨幅涨幅 TOP10 跌幅跌幅 TOP10 代码代码 公司名称公司名称 P/E 股价变动股价变动 代码代码 公司公司名称名称 P/E 股价变动股价变动 5D 1M YTD 5D 1M YTD 000032 CH 深桑达 A NA 21.99 39.85 80.60 300565 CH 科信技术 NA(15.60)(10.29)(15.31)300578 CH 会畅通讯 NA 19.91 24.28 45.20 002089 CH ST 新海 15.65(14.29)20.00(49.06)300628 CH 亿联网络 32.88 17.50 19.50 31.46 688668 CH 鼎通科技 31.87(9.74)(13.69)(17.73)300603 CH 立昂技术 NA 16.32 14.22 55.67 600105 CH 永鼎股份 98.44(9.68)2.39 25.81 002115 CH 三维通信 NA 11.21 31.40 59.82 688418 CH 震有科技 NA(7.53)21.84 42.48 600776 CH 东方通信 122.87 10.85 12.31 30.46 002837 CH 英维克 71.43(7.52)(15.09)(15.88)603881 CH 数据港 99.62 10.41 11.68 47.90 300563 CH 神宇股份 40.93(6.28)10.92 30.66 000070 CH 特发信息 NA 9.89 7.50 28.47 603236 CH 移远通信 36.32(5.50)(7.64)6.10 002123 CH 梦网科技 NA 8.90 9.06 31.79 002902 CH 铭普光磁 NA(4.79)(3.53)21.80 603083 CH 剑桥科技 36.42 8.73 19.50 111.57 002897 CH 意华股份 30.36(4.76)(14.28)(22.06)资料来源：Wind，华泰研究-600-400-20002004006008000501001502002503003502018-082018-102018-122019-022019-042019-072019-092019-112020-012020-032020-062020-082020-102020-122021-022021-052021-072021-092021-122022-022022-042022-062022-092022-112023-01P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）010203040506070809010002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018-082018-102018-122019-022019-052019-072019-092019-122020-022020-042020-072020-092020-112021-012021-042021-062021-092021-112022-012022-042022-062022-082022-112023-01P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-082018-102018-122019-022019-042019-072019-092019-112020-012020-032020-062020-082020-102020-122021-022021-052021-072021-092021-122022-022022-042022-062022-092022-112023-01P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）02040608010012001002003004005006007008009002018-082018-102018-122019-022019-042019-072019-092019-112020-012020-032020-062020-082020-102020-122021-022021-052021-072021-092021-122022-022022-042022-062022-092022-112023-01P/E总市值(亿元)总市值PE（TTM，整体法）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技 图表图表24：沪沪/深股通通信板块持仓情况（流入、流出前五名）深股通通信板块持仓情况（流入、流出前五名）排名排名 代码代码 公司名称公司名称 交易货币交易货币 收盘价（元收盘价（元/股）股）03-16 股价变动股价变动 北向资金流入北向资金流入（亿元人民币）（亿元人民币）北向持股市值北向持股市值（亿元人民币）（亿元人民币）北向持股比例北向持股比例（%）5D 1M YTD 流入 Top5 1 600522 CH 中天科技 CNY 15.33 0.73%-4.92%-5.45%2.57 41.64 7.95 2 603236 CH 移远通信 CNY 105.79-5.50%-7.64%6.10%0.46 4.43 2.21 3 002467 CH 二六三 CNY 5.80 7.12%3.08!.13%0.44 0.53 0.65 4 300394 CH 天孚通信 CNY 36.33 8.66%4.83f.23%0.43 7.21 5.04 5 600498 CH 烽火通信 CNY 16.82 1.95%3.601.51%0.37 5.16 2.71 流出 Top5 1 600050 CH 中国联通 HKD 5.57 0.88%0.70.25%-7.27 0.00 0.00 2 000063 CH 中兴通讯 CNY 32.42 7.40%7.574.11%-4.00 37.52 2.90 3 300308 CH 中际旭创 CNY 32.63 0.84%-2.51(.04%-1.97 15.05 5.75 4 000938 CH 紫光股份 CNY 26.64 0.11%8.03.65%-0.80 17.68 2.32 5 603881 CH 数据港 CNY 33.54 10.41.68G.90%-0.79 1.14 1.03 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表25：近期近期通信通信板块板块 IPO/重组上市重组上市进展进展 证券代码证券代码 公司公司 状态状态 上市上市/过会日期过会日期 上市板上市板 发行价格发行价格（元当地货币）（元当地货币）新股发行数量新股发行数量（万股）（万股）（拟）募资总额（拟）募资总额（亿元当地货币）（亿元当地货币）301165 CH 锐捷网络 已上市 2022-11-21 创业板 32.28 6818.18 22.01 688041 CH 海光信息 已上市 2022-08-12 科创板 36.00 30000.00 91.48 688205 CH 德科立 已上市 2022-08-09 科创板 48.51 2432.00 11.80 688375 CH 国博电子 已上市 2022-07-22 科创板 70.88 4100.00 26.75 301139 CH 元道通信 已上市 2022-07-08 创业板 38.46 3040.00 11.69 688322 CH 奥比中光 已上市 2022-07-07 科创板 30.99 4,000.10 12.40 688400 CH 凌云光 已上市 2022-07-06 科创板 21.93 10,350.00 22.70 001270 CH 铖昌科技 已上市 2022-06-06 科创板 21.68 2,795.35 6.06 301191 CH 菲菱科思 已上市 2022-05-26 创业板 72.00 1,334.00 9.60 688515 CH 裕太微电子 已上市 2023-02-10 科创板 92.00 2000.00 18.40 688948 CH 源杰科技 已上市 2022-12-21 科创板 100.66 1500.00 15.10 盛科通信 待上市 2022-06-21 科创板 5000.00 10.00 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技 重点公司概览重点公司概览 图表图表26：重点公司一览表重点公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中国联通 600050 CH 增持 6.15 7.70 195,597 0.20 0.23 0.27 0.32 30.75 26.74 22.78 19.22 中兴通讯 000063 CH 买入 34.68 41.51 164,248 1.44 1.71 2.08 2.39 24.08 20.28 16.67 14.51 紫光股份 000938 CH 增持 27.44 32.25 78,481 0.75 0.86 1.05 1.29 36.59 31.91 26.13 21.27 长光华芯 688048 CH 买入 114.40 143.64 15,513 0.85 0.92 1.66 2.51 134.59 124.35 68.92 45.58 炬光科技 688167 CH 买入 123.01 163.40 11,066 0.75 1.41 2.33 3.34 164.01 87.24 52.79 36.83 数据港 603881 CH 买入 34.80 41.82 11,447 0.34 0.35 0.50 0.66 102.35 99.43 69.60 52.73 七一二 603712 CH 买入 34.64 39.14 26,742 0.89 1.12 1.48 1.88 38.92 30.93 23.41 18.43 上海瀚讯 300762 CH 买入 13.97 16.71 8,773 0.37 0.49 0.64 0.75 37.76 28.51 21.83 18.63 海格通信 002465 CH 增持 10.52 13.40 24,243 0.28 0.29 0.37 0.43 37.57 36.28 28.43 24.47 美格智能 002881 CH 增持 29.30 38.35 7,022 0.49 0.77 1.22 1.73 59.80 38.05 24.02 16.94 移远通信 603236 CH 买入 106.97 152.75 20,215 1.89 3.18 4.59 6.48 56.60 33.64 23.31 16.51 注：数据截至 3 月 17 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表27：重点公司最新观点重点公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国联通中国联通(600050 CH)2022 年收入及利润增长提速；扬帆数字中国蓝海年收入及利润增长提速；扬帆数字中国蓝海 中国联通于 3 月 8 日发布 2022 财务业绩，2022 年公司 A 股营收同比增长 8.3%至人民币 3549.4 亿元（2021：7.9%），高于彭博一致预期 3518.1亿元；A 股归母净利润 73 亿元，同比增长 15.8%。公司派发 2022 年股息 0.274 元/股，派息率提升至 50%。我们预计 H 股 23-25 年 BPS 为11.84/12.64/13.57 元，A 股 23-25 年 BPS 为 5.13/5.56/6.05 元，考虑到公司在数字经济领域发展潜力，给予 A 股 1.5 倍 2023 年 PB，对应目标价7.70 元（前值：4.43），维持“增持”评级；考虑到美国 13959 号行政令的影响，给予 H 股 0.65 倍 2023 年 PB，对应目标价 8.70 港元（前值：5.63），维持“买入”评级。风险提示：1）APRU 改善幅度小于预期；2）5G 相关资本支出大于预期；3）行业竞争加剧。报告发布日期：2023 年 03 月 09 日 点击下载全文：中国联通点击下载全文：中国联通(762 HK,买入买入;600050 CH,增持增持):新战略新开局新战略新开局,把握数字中国发展机遇把握数字中国发展机遇 中兴通讯中兴通讯(000063 CH)三大业务齐增三大业务齐增 盈利能力改善，盈利能力改善，2022 年公司扣非净利同比增长年公司扣非净利同比增长 86.5%根据公司 2022 年年报，2022 公司营收为 1229.54 亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为 80.80 亿元，同比增长 18.6%；扣非归母净利润为 61.67亿元，同比增长 86.5%。其中 Q4 单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 303.95/12.60/6.16 亿元，分别同比-0.98%/ 31.28%/扭亏为盈。考虑到公司研发费用的增长，我们预计公司 20232025 年归母净利润分别为 98.30/113.04/127.68（前值：106.97/123.43/-）亿元，可比公司 2023年 Wind 一致预期 PE 均值为 18x，考虑到公司 ICT 龙头地位，给予公司 2023 年 20 xPE，目标价为 41.51 元（前值：37.40 元）；参考 2023 年至今公司 H、A 股 PE 比率均值 64%，港元汇率取 0.88，对应 H 股 2023 年 PE12.9x 及 H 股目标价 30.33 港元（前值：23.36 港元），维持“买入”评级。风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 12 日 点击下载全文：中兴通讯点击下载全文：中兴通讯(763 HK,买入买入;000063 CH,买入买入):扣非净利高增扣非净利高增,第二曲线打开成长空间第二曲线打开成长空间 紫光股份紫光股份(000938 CH)HPE 实体拟出售新华三全部股权，紫光股份拟全资控股新华三实体拟出售新华三全部股权，紫光股份拟全资控股新华三 近日 HPE 实体向紫光国际发出关于行使卖出期权的通知，HPE 开曼和 Izar Holdings Co 将向全资子公司紫光国际出售其持有的新华三合计 49%股权,收购价对应 2021 年 5 月至 2022 年 4 月的扣非净利润 PE 15x。交易完成后，紫光股份将持有新华三 100%的股权。我们认为此次交易有望增厚上市公司净利润，新华三深度布局“云-网-边-端-芯”全产业链，有望受益于国内数字经济发展，持续拓展市场份额。我们预计其 22-24 年归母净利润为 24.68/30.17/36.76 亿元，基于分部估值法，给予公司目标市值 922.3 亿元，目标价为 32.25 元，对应 23 年 PE 30.57x，维持“增持”评级。风险提示：1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）新业务市场不及预期。报告发布日期：2023 年 01 月 05 日 点击下载全文：紫光股份点击下载全文：紫光股份(000938 CH,增持增持):拟全资控股新华三，拟全资控股新华三，ICT 龙头再起航龙头再起航 长光华芯长光华芯(688048 CH)2022 年扣非净利承压，看好年扣非净利承压，看好 2023 年景气度回暖年景气度回暖 根据公司业绩快报，2022 年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3.86/1.25/0.09 亿元，分别同比-9.98%/ 8.50%/-88.25%，公司扣非净利下滑主要系国内光纤激光行业景气度承压，导致上游激光芯片需求波动，以及公司研发保持高度投入，此外公司产能利用率不足导致费用摊销增加。展望 2023 年，随着光纤激光器行业需求有望复苏，以及公司特种领域、激光雷达等业务有望持续开拓，或带动公司业绩逐季度环比回暖。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 1.25/2.25/3.40 亿元（前值：1.42/2.73/4.01 亿元），对应 22-24 年 CAGR 为 43%，根据 Wind 一致预期，2023 年可比公司平均 PEG 为 1.73x，考虑到公司在高功率激光芯片领域龙头地位，给予公司 23 年 PEG 2x，目标价 143.64 元（前值：145.00 元），维持“买入”。风险提示：下游需求恢复不及预期；公司产品价格出现大幅下滑。报告发布日期：2023 年 02 月 28 日 点击下载全文：长光华芯点击下载全文：长光华芯(688048 CH,买入买入):业绩短期承压，看好业绩短期承压，看好 23 年景气修复年景气修复 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 科技科技 股票名称股票名称 最新观点最新观点 炬光科技炬光科技(688167 CH)2022 年扣非净利同比增长年扣非净利同比增长 72%，多元化经营展现盈利韧性，多元化经营展现盈利韧性 根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司营收为 5.5 亿元，同比增长 16.0%；归母净利润为 1.27 亿元，同比增长 87.6%；扣非归母净利润为 0.84亿元，同比增长 72.4%，接近此前业绩预告区间上限（归母净利润：1.201.30 亿元；扣非归母净利润：0.750.85 亿元）。2022 年公司多元化经营展现盈利韧性，此外经营效率逐步提升推动盈利能力改善。我们预计公司 20222024 年归母净利润预期分别为 1.27/2.10/3.00 亿元（前值：1.28/2.10/3.00 亿元）。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 46x，考虑到公司泛半导体制程等领域的领先优势，给予公司 2023 年 70 xPE，目标价为 163.40 元（前值：151.72 元），维持“买入”评级。风险提示：公司泛半导体业务开拓不及预期；公司上游业务竞争加剧。报告发布日期：2023 年 02 月 26 日 点击下载全文：炬光科技点击下载全文：炬光科技(688167 CH,买入买入):业务多点开花，业务多点开花，22 年扣非净利高增年扣非净利高增 数据港数据港(603881 CH)2022 全年营收全年营收/EBITDA 稳定增长；新增交付项目产能逐步释放稳定增长；新增交付项目产能逐步释放 2022 年公司营收为 14.55 亿元（YoY： 16.88%），EBITDA 为 10.22 亿元（YoY： 21.54%），主要系公司前期已投入运营的数据中心机柜逐步上电，产能逐步释放；归母净利润为 1.15 亿元，同比下降 5.45%，主要系前期投产大规模数据中心，造成固定资产及其折旧短期增幅较大。长期来看，“数字中国”政策出台及产业数字化转型趋势将持续驱动 IDC 需求，我们预计公司 2325 年 EBITDA 分别为 11.76/13.73/16.28 亿元（前值：14.22/17.30/-亿元）。考虑到新增项目短期上架率的影响，给予公司 23 年 EV/EBITDA 14 倍（可比公司均值：17.72），对应目标价 41.82 元（前值：38.68 元），维持“买入”评级。风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 14 日 点击下载全文：数据港点击下载全文：数据港(603881 CH,买入买入):EBITDA 稳步增长，供需拐点可期稳步增长，供需拐点可期 七一二七一二(603712 CH)营收利润同比大幅增长，未来发展长期看好营收利润同比大幅增长，未来发展长期看好 1-3Q 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 22.13/3.03/2.86 亿，同比增长 25.73%/22.14%/38.08%,其中 3Q22 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 8.41/0.96/0.94 亿，同比增长 26.29%/18.62%/39.93%。我们维持此前盈利预测不变，预计 20222024 年归母净利润为 8.63/11.46/14.50亿。根据 Wind 一致预期，可比公司 2022 年 PE 均值为 31x，考虑到军工行业维持高景气，公司利润率稳步回升，我们给予公司 2022 年 PE35x，目标价 39.14 元/股，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响产品交付；军品竞争加剧。报告发布日期：2022 年 10 月 28 日 点击下载全文：七一二点击下载全文：七一二(603712 CH,买入买入):行业维持高景气，营收利润稳增长行业维持高景气，营收利润稳增长 上海瀚讯上海瀚讯(300762 CH)Q3 延续业绩增长，看好公司未来发展延续业绩增长，看好公司未来发展 1-3Q 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 3.86/0.89/0.78 亿，同比增长 2.02%/10.01%/25.02%,其中 3Q22 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.04/0.66/0.60 亿，同比增长-1.98%/11.03%/20.66%。考虑到军品换装节奏的影响，我们下调盈利预测，预计 20222024 年归母净利润分别为 3.09/4.00/4.71 亿（前值 3.48/4.26/5.13 亿）。根据 Wind 一致预期，可比公司 2022 年 PE 均值为 34x，我们给予公司 2022 年 PE34x，目标价16.71 元/股（前值 17.75 元/股），维持“买入”评级。风险提示：研发进度不及预期；军品需求不及预期。报告发布日期：2022 年 10 月 25 日 点击下载全文：上海瀚讯点击下载全文：上海瀚讯(300762 CH,买入买入):利润稳步增长，军用区宽空间广阔利润稳步增长，军用区宽空间广阔 海格通信海格通信(002465 CH)定增预案发布，发力北斗定增预案发布，发力北斗 5G、无人信息与卫星互联网、无人信息与卫星互联网 公司公告拟向特定对象发行股票募资总额不超过 20 亿元，募集资金用于“北斗 5G”通导融合研发产业化项目、无人信息产业基地项目和天枢研发中心建设暨卫星互联网研发项目，发行对象为包括控股股东无线电集团及其全资子公司平云产投在内的不超过 35 名投资者。考虑到疫情影响项目延期交付，我们调整盈利预测，预计 20222024 年归母净利润为 6.59/8.58/9.94 亿元（前值：7.16/8.45/9.87 亿元），23 年可比公司 Wind 一致预期均值 PE26x，考虑到公司在无线通信和北斗导航领域的优势，我们给予 23 年目标 PE36x，对应目标价 13.40 元/股（前值：11.18 元/股），维持“增持”评级。风险提示：国防信息化建设不及预期；疫情影响产品交付。报告发布日期：2023 年 03 月 16 日 点击下载全文：海格通信点击下载全文：海格通信(002465 CH,增持增持):定增预案发布，布局卫星互联网研发定增预案发布，布局卫星互联网研发 美格智能美格智能(002881 CH)Q3 业绩符合预期，看好长期发展前景业绩符合预期，看好长期发展前景 根据公司三季报，公司 Q3 单季营收为 6.76 亿元，同比增长 9.1%；单季归母净利润为 0.36 亿元（符合此前业绩预告的 0.340.38 亿元），同比增长 13.2%。Q3 公司泛 IOT 业务因行业景气度波动影响，需求短期承压；车载、FWA 业务仍保持顺利推进。长期来看，我们仍然看好物联网模组发展前景，公司作为国内智能模组领先厂商，市场份额亦有望延续提升。考虑到公司国内泛 IOT 业务需求端受疫情影响短期承压，我们预计公司20222024 年归母净利润分别为 1.84/2.92/4.15 亿元（前值：1.97/2.95/4.20 亿元），可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 37x，基于公司在智能模组、算力模组等领域的领先地位，给予公司 2022 年 50 xPE，对应目标价为 38.35 元（以当前股本计算，前值为 49.30 元），维持“增持”评级。风险提示：订单量不及预期，新客户拓展存在一定周期。报告发布日期：2022 年 10 月 29 日 点击下载全文：美格智能点击下载全文：美格智能(002881 CH,增持增持):Q3 业绩符合预期，看好长期发展前景业绩符合预期，看好长期发展前景 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 科技科技 股票名称股票名称 最新观点最新观点 移远通信移远通信(603236 CH)2022 年业绩快速增长，年业绩快速增长，Q4 营收增速略放缓营收增速略放缓 根据公司 2022 年业绩预告，预计 2022 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别约 142.0/6.0/4.8 亿元，分别同比增长约 26.1%/67.6%/40.2%，全年公司业绩的快速增长主要受益于模组业务需求的稳步增长，以及公司积极开拓新业务，贡献新的业绩增量。4Q22 单季来看，预计营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 40.6/1.6/1.4 亿元，分别同比增长约 7.3%/34.9%/25.9%，营收及归母净利增速较 Q3 放缓，我们判断或因国内疫情影响，以及海外需求的波动。考虑到海外物联网模组市场需求端或有波动，我们下调公司 2022-2024 年营收预期至 142/197/268 亿元（前值：150/219/308亿元），可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PS 均值为 1.46x，给予公司 2023 年 1.46xPS，目标价为 152.75 元（前值：139.93 元），维持“买入”评级。风险提示：上游原材料涨价，研发费用持续增加，国内疫情反复。报告发布日期：2023 年 01 月 30 日 点击下载全文：移远通信点击下载全文：移远通信(603236 CH,买入买入):22 年业绩高增，新业务积极开拓年业绩高增，新业务积极开拓 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表28：行业新闻概览行业新闻概览 新闻日期新闻日期 来源来源 新闻标题及链接地址新闻标题及链接地址 2023 年 03 月 17 日 格隆汇 TechInsights：2022 年 Q4 越南智能手机市场规模同比下降 30%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 52RD 日本宣布取消对韩国的半导体技术出口限制（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 科创板日报 Omdia：截至 2022 年 12 月 200 多家电信运营商部署了 5G 新无线电（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 科创板日报 受惠 ChatGPT 等新应用带动 载板设备订单能见度稳健（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 人民邮电报 6 家通信企业入选“创建世界一流专精特新示范企业”（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 ZAKER 92 岁张忠谋对话芯片战争作者：芯片全球化已死，英特尔难与台积电竞争（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 和讯网 越南智能手机市场规模在 2022 年 Q4 同比下降了 30%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 界面新闻 机构：去年第四季度越南智能手机市场规模同比下降 30%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 中国电子报 芯片成熟制程博弈战（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 中新经纬 重要信号！大基金连抛减持计划 半导体投资方向变了？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 前瞻网 重磅！2023 年中国及 31 省市人工智能芯片行业政策汇总及解读（全）“AI 芯标准赋能传统行业”（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 科创板日报 机构：2 月全球 TOP10 电视 ODM 工厂出货量约 510 万台 同比增长 12.7%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 17 日 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5G 签约用户数突破 10 亿（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 财经头条 2023 年存储板块能否迎来拐点？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 深圳市半导体显示行业协会 行业资讯|BOE 晶芯科技“Mini LED 背光显示器优势尽显”（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 新浪科技 360 发布年度手机安全报告：电信诈骗男性人均损失 4.7 万，交友诈骗最高涉案 908 万元（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 中商情报网 2023 年 1-2 月中国集成电路出口数据统计分析：出口量同比下降 20.9%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 智通财经 CINNO Research：手机面板价格或将在 2023 年第二季度末止跌回稳（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 中国通信网 中国移动基站壁挂式空调产品集采：总预算超 2713.39 万元（点击查看原文（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 中国通信网 中国移动通信用电力电缆产品集采：总规模约 5502.4 万米（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 发现网 2022 年漏洞统计：谷歌以 1372 个位居榜首、苹果以 456 个排在第六（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 金融界 Rokid 首款高性能可量产 AR 主机来了？将搭载骁龙 XR2 （点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 飞象网 通信山海行 云南数字乡村媒体探营：乡村振兴背后的数字之力（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 凤凰网 智能大屏渗透率高达 82.8%，广告主该如何发掘大屏营销价值？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 TechWeb OPPO Find X6 系列屏幕细节曝光：类 DCPWM 调光加持 护眼效果拉满（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 TechWeb 小米 13 Ultra 工信部入网：配 90W 快充 最大短板补齐（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 16 日 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野望：卫星通信技术成关键（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 科创板日报 微星：预计笔记本电脑、显卡今年营收将持平 主板有望小幅增长（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 21 世纪经济报道 智能手表“卷”起来！无创血糖后又有新科技，华为或发布首款卫星通信手表（点（点击查看原文）击查看原文）2023 年 03 月 15 日 央广网 工信部：电信主管部门收到举报 60 日内应作处理（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 旭日大数据 多家 ASML 供应商造访越南，中国造芯面临新挑战（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 杭州市消保委 共享充电宝计费乱象？评测 8 大品牌，快来看看有你使用过的吗？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 通信世界网 运营商子公司分拆上市终于不再“画饼”了！（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 前瞻网 2023 年中国人工智能芯片行业波特五力模型分析 供应商议价能力较强（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 界面新闻 工信部印发电信领域违法行为举报处理规定（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 财联社 韩国抛出全球最大半导体集群计划 三星电子投 2300 亿美元支持（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 中国通信网 数字时代如何在个人信息安全“世界杯”中获胜？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 中国通信网 创新消费环境中国电信为“愿消费”添动力（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 览富财经 机器人发展提速！7 大典型应用场景确立，1500 亿市场已经打开（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 证券时报网 华西证券：半导体行业股价拐点时刻已到（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 览富财经 世界雷达博览会即将举办，如何把握雷达行业机会？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 科创板日报 高工 LED：2022 年以来 已有超 20 家 MLED 产业链厂商进行融资（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 览富财经 工信部：加强基础电信企业和增值电信企业安全生产管理（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 中国通信网 一卡行天下，乐享智生活 宁波数字生活生态联盟正式成立（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 钛媒体 卫星通讯：紧急求救只是行业起点，轨道争夺才是未来重点（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 华尔街见闻 半导体也有望迎来“中特估”？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 AF 智慧城市网 智慧应急建设备受重视 产业发展前景看好（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 芯智讯 美国前国安顾问：中国若收复台湾，美方宁愿摧毁台湾半导体产业！（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 中国通信网 浙江电信提升房屋土地资产盘活效益（点击查看原文）（点击查看原文）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 科技科技 新闻日期新闻日期 来源来源 新闻标题及链接地址新闻标题及链接地址 2023 年 03 月 15 日 中国通信网 天津移动推动绿色生成网络试点落地（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 智通财经 广发证券：EDA 行业持续增长且壁垒高 国产 EDA 头部厂商面临历史性发展机遇（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 TechWeb GPT-4 并非完美无缺：“胡编乱造”依旧存在（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 TechWeb 外媒评 GPT-4：人工智能领域的一次巨大飞跃，也是技术道德规范的又一重大转变（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 界面新闻 工信部：开展 5G 网络运行安全能力提升专项行动（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 通信世界网 中国电信计划在深圳部署 VoWiFi（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 日 中国通信网 总预算超 11.68 亿！中国移动启动光缆交接箱产品集采（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 15 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万兆到企”中国电信助力深圳打造极速先锋城市（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 深科技 六大利好传闻突袭！半导体芯片强势大涨，13 股遭主力大手笔抢筹！（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 腾讯网 太难了！可穿戴设备出货量骤降，苹果、小米谁最受伤？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 界面新闻 8 英寸！第四代半导体再突破，我国氧化镓研究取得系列进展（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 科创板日报 群智咨询：预计 2023 年全球 AR 头显出货量约为 48 万台（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 嘟嘟谈数码 预计增长 5%！机构看好 2023 平板市场，OPPO、小米新品蓄势待发！（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 潮电穿戴 梯队已分，2023 十大 TWS 主控芯片厂综合竞争力分析（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 芯光社 ChipHub 八问八答：2030 年美国芯片业四大“成功愿景”，靠谱吗？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 OLEDindustry 未来三年 OLED 电视将突破 1000 万台，占比超 15%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 中国证券网 消费复苏期消费电子行业经营趋势白皮书发布（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 智通财经 印度将强制手机厂商允许用户卸载预装 App（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 联想之星 持续赋能智慧化场景，智能视觉芯片商业化落地加速|星科技芯片半导体（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 工信微报 工信部：加快 5G、工业互联网等新型信息基础设施建设和应用 壮大数字经济核心产业（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 家电圈网【行业】康佳领跑、小米接力，这项技术的未来在中国（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 与非网 eefocus 世纪对谈，张忠谋如何看待芯片战争（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 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多家美国芯片的巨头暴雷，中国芯片崛起机会来了？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 中国金融信息网 全国人大代表郭国平：建议加快出台量子计算技术和产业支持政策（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 和讯股票 数码印花设备行业有望迎来向上复苏拐点，宏华数科等厂商有望受益（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 财联社 Canalys：电脑厂商 23Q2 有望恢复正常库存水平（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 中国通信网 天翼云云资源池西安节点并行文件系统建设工程集采：华为中标（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 智通财经 Canalys：预计中国个人电脑市场将在 2024 年恢复温和增长（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 中国电子网 2022 国内 PC 出货量暴跌：戴尔明年将停用中国芯片（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 每经 机构：中国个人电脑市场将在 2024 年恢复温和增长（点击查看原文）（点击查看原文）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技 新闻日期新闻日期 来源来源 新闻标题及链接地址新闻标题及链接地址 2023 年 03 月 14 日 中国投资咨询网 将半导体显示锻造成“长板”产业（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 金融界 报告：2022 年中国个人电脑整体出货量下滑 15，预计 2023 年趋于稳定（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 半导体行业观察 买买买成就的 SiC 巨头（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 智通财经 CINNO Research：2022 年中国大陆桌上显示器 LCD 驱动芯片中国大陆厂商份额已增至 31.5%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 21 世纪经济报道 大内存竞逐、线上肉搏：国内手机市场回暖了吗？（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 月 14 日 新浪财经 机构：2022 年全球桌上显示器面板出货量同比下降 8%（点击查看原文）（点击查看原文）2023 年 03 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关于召开二二二年度股东大会的通知 链接：https:/2023-03-16 关于监事减持计划实施完毕的公告 链接：https:/免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技 公司公司 公告日期公告日期 具体内容具体内容 2023-03-16 关于按照香港上市规则公布 2022 年度股东大会通函及表决代理委托书的公告 链接：https:/海格通信 2023-03-16 第六届监事会第二次会议决议公告 链接：https:/2023-03-16 第六届董事会第三次会议决议公告 链接：https:/2023-03-16 关于与广州无线电集团有限公司、广州广电平云产业投资有限公司签订附条件生效的股份认购协议暨关联交易的公告 链接：https:/2023-03-16 独立董事关于第六届董事会第三次会议相关事项的事前认可意见 链接：https:/2023-03-16 募集资金使用管理办法(2023 年 3 月)链接：https:/2023-03-16 监事会关于公司 2023 年度向特定对象发行 A 股股票相关事项的书面审核意见 链接：https:/2023-03-16 2023 年度向特定对象发行 A 股股票募集资金使用可行性分析报告 链接：https:/2023-03-16 独立董事关于第六届董事会第三次会议相关事项的独立意见 链接：https:/2023-03-16 关于无需编制前次募集资金使用情况报告的公告 链接：https:/2023-03-16 2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案 链接：https:/2023-03-16 未来三年(2023-2025 年)股东回报规划 链接：https:/2023-03-16 关于暂不召开股东大会审议公司向特定对象发行股票相关事项的公告 链接：https:/2023-03-16 关于披露向特定对象发行股票预案的提示性公告 链接：https:/2023-03-16 关于最近五年未被证券监管部门和证券交易所采取监管措施或处罚的公告 链接：https:/2023-03-16 关于公司向特定对象发行 A 股股票摊薄即期回报、填补措施及相关主体承诺的公告 链接：https:/2023-03-16 2023 年度向特定对象发行 A 股股票方案的论证分析报告 链接：https:/2023-03-16 关于本次向特定对象发行股票不存在直接或通过利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的公告 链接：https:/英维克 2023-03-17 关于股东股份质押及解除质押的公告 链接：https:/2023-03-17 关于使用部分暂时闲置的募集资金进行现金管理的进展公告 链接：https:/美格智能 2023-03-17 上市公告书(摘要)链接：https:/2023-03-17 关于公司董事、监事和高级管理人员持股情况变动的报告 链接：https:/2023-03-17 第三届董事会第十六次会议决议公告 链接：https:/2023-03-17 关于 2023 年度日常关联交易预计的公告 链接：https:/2023-03-17 关于签订募集资金三方监管协议的公告 链接：https:/2023-03-17 独立董事关于第三届董事会第十六次会议相关事项的独立意见 链接：https:/2023-03-17 第三届监事会第十四次会议决议公告 链接：https:/2023-03-17 上市公告书 链接：https:/2023-03-17 关于持股 5%以上股东持股比例被动稀释超过 1%的公告 链接：https:/2023-03-17 关于注销部分股票期权和回购注销部分已授予但尚未解锁的限制性股票的公告 链接：https:/免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技 公司公司 公告日期公告日期 具体内容具体内容 2023-03-17 关于召开 2023 年第一次临时股东大会的通知 链接：https:/2023-03-17 北京市炜衡(深圳)律师事务所关于美格智能注销部分股票期权及回购注销部分已授予但尚未解锁的限制性股票的法律意见书 链接：https:/2023-03-17 上市保荐书 链接：https:/2023-03-17 独立董事关于第三届董事会第十六次会议相关事项的事前认可意见 链接：https:/高新兴 2023-03-16 2023 年第一次临时股东大会决议公告 链接：https:/2023-03-16 第六届监事会第一次会议决议的公告 链接：https:/2023-03-16 关于为全资子公司高新兴通信提供担保的公告 链接：https:/2023-03-16 第六届董事会第一次会议决议的公告 链接：https:/2023-03-16 广东广信君达律师事务所关于高新兴科技集团股份有限公司 2023 年第一次临时股东大会法律意见书 链接：https:/2023-03-16 关于董事会、监事会完成换届选举及聘任高管等相关人员的公告 链接：https:/2023-03-16 独立董事对相关事项发表的独立意见 链接：https:/中际旭创 2023-03-17 关于持股 5%以上股东部分股票补充质押及延期购回的公告 链接：https:/2023-03-17 关于使用部分自有资金进行现金管理的进展公告 链接：https:/太辰光 2023-03-13 2022 年度业绩快报 链接：https:/亿联网络 2023-03-13 关于回购公司股份的进展公告 链接：https:/上海瀚讯 2023-03-13 关于公司控股股东部分股份解除质押的公告 链接：https:/中天科技 2023-03-13 关于新增国内外海缆业务订单的公告 链接：https:/中国移动 2023-03-16 关于召开 2022 年度业绩说明会的公告 链接：https:/2023-03-14 港股公告：董事会会议召开日期 链接：https:/2023-03-13 关于 2022 年及近期经营情况的公告 链接：https:/中国电信 2023-03-16 关于召开 2022 年度业绩说明会的公告 链接：https:/2023-03-13 关于 2022 年及近期经营情况的公告 链接：https:/移远通信 2023-03-16 控股股东及董事集中竞价减持股份结果公告 链接：https:/七一二 2023-03-14 关于全资子公司参与设立基金的公告 链接：https:/数据港 2023-03-14 股东减持股份计划公告 链接：https:/威胜信息 2023-03-13 2022 年年度股东大会会议资料 链接：https:/炬光科技 2023-03-16 关于股东权益变动的提示性公告 链接：https:/2023-03-16 简式权益变动报告书 链接：https:/2023-03-14 2023 年第二次临时股东大会决议公告 链接：https:/2023-03-14 陕西锦路律师事务所关于西安炬光科技股份有限公司 2023 年第二次临时股东大会的法律意见书 链接：https:/免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技 公司公司 公告日期公告日期 具体内容具体内容 源杰科技 2023-03-14 2021 年股票期权激励计划第一个行权期行权结果暨股份变动公告 链接：https:/资料来源：财汇资讯、华泰研究 风险提示风险提示 1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。2.全球新型肺炎尚未可控。肺炎疫情影响经济生活，若持续恶化将对全球行业产生不利影响，包括但不限于影响开工时间、影响供应链、影响日常销售以及工程建设等工作。3.云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。4.5G 发展进程不及预期。运营商及 5G 产业链公司与 5G 发展进程息息相关，若 5G 整体发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 科技科技 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。长光华芯（688048 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。长光华芯（688048 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 科技科技 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-电子邮件：ht-深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-电子邮件：ht-华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件：http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc-http:/www.htsc-版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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化工行业：兴发集团发布股权激励草案。摩洛哥哨兵基地建设将于 7 月 23-230318 开始（77 页）.pdf

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 兴发集团发布股权激励草案，森麒麟摩洛哥兴发集团发布股权激励草案，森麒麟摩洛哥基地拟于基地拟于 23 年年 7 月开建月开建 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业周报 行业研究 化工行业化工行业 2023.03.18/推荐 分析师：分析师：任宇超 登记编号：S1220522100002 联系人：联系人：韩广智 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 447 总股本总股本(亿股亿股)4984.98 销售收入销售收入(亿元亿元)58333.32 利润总额利润总额(亿元亿元)4981.26 行业平均行业平均 PE 38.64 平均股价平均股价(元元)19.62 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-25%-20%-15%-10%-5%0%化工沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 康普化学：年报业绩符合预期，新能源金属萃取稳步推进2023.03.16 利民股份发布“三轴联动”产业规划，巴斯夫拟在湛江投建柠檬醛装置2023.03.12 化工新材料周报：梅花生物、皖维高新发布 2022 年年报，和远气体新增 0.5 万吨/年电子级硅烷项目2023.03.11 OPEC 维持减产政策，沙特上调 4 月销往亚欧的原油价格2023.03.11 一、一、本周行业概况本周行业概况 SW 基础化工指数收基础化工指数收 4191.83,下降下降 2.59%，跑赢沪深，跑赢沪深 300 指数指数3.25pct。化工板块上涨的子行业为其他化学纤维( 1.21%)，跌幅前五的子行业分别为非金属材料(-7.04%)、炭黑(-4.81%)、改性塑料(-4.77%)、有机硅(-4.56%)、磷肥及磷化工(-4.18%)。本周化工品价格涨幅前五的产品分别本周化工品价格涨幅前五的产品分别为三氯氢硅市场价、四氯乙烯出厂价(江浙)、苯胺市场价(华东)、煤焦油市场价、正丁醇价格（华东），涨幅分别是 14.3%、12.1%、6.4%、4.6%、2.7%；本周化工品价格跌幅前五的产本周化工品价格跌幅前五的产品分别品分别为草铵膦原药、草甘膦原药、丙烷(冷冻货)(CFR 华东)、噻虫胺原药、WTI 原油期货结算价(连续)，跌幅分别为 15.4%、13.1%、11.8%、10.8%、10.7%。本周重点公司更新本周重点公司更新 1、兴发集团兴发集团：3 月 13 日，公司发布股权激励草案，计划授予 A股限制性股票不超过 5,000 万股，占公司股本总额的 4.50%，授予价格为 16.37 元/股。本激励计划的激励对象包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干，以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。2、森麒麟森麒麟：公司与丹吉尔科技城项目公司，正式签署土地购置协议。森麒麟摩洛哥工厂计划于 2023 年 7 月开始建设，建设周期为 18 个月，项目全面投产后，可达到 600 万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎产能。二二、本周重点行业更新、本周重点行业更新 基础化工细分行业更新基础化工细分行业更新 聚氨酯，聚氨酯，MDI，本周聚合 MDI 价格为 1.64 万元/吨，环比下降6.3%，供应面恢复正常，供应库存处于低位。TDI，本周 TDI价格为 1.75 万元/吨，环比下降 1.1%，供需博弈，价格起伏不定,观需求方面内贸淡季 外贸无力，无力支撑行情上涨，价格回稳。轮胎轮胎：据中国橡胶信息贸易网，截至 3 月 17 日，供给端，半钢胎、全 钢 胎 开 工 率 分 别 为73.37%/68.85%，周 变 动0.42pct/0.18pct。据百川盈孚，原材料方面，本周四天然橡胶、丁苯橡胶、炭黑、白炭黑价格分别为 1.13/1.15/1.03/0.55 万元/吨，周变动-2.6%/-2.5%/3.0%/0.0%。三、投资建议三、投资建议 能源危机后欧洲化工行业或将出现供给转移与需求的外溢，受 益于国外产能转移至国内，国内龙头市占率有望进一步提升，建议关注万华化学、新和成、中国化学建议关注万华化学、新和成、中国化学；粮食安全背景下农化 需求中枢将持续提升，农化相对刚性的属性仍是优质的逆周期 品种，建议关注扬农化工、建议关注扬农化工、海利尔、利民股海利尔、利民股份、中旗股份。份、中旗股份。四、风险提示：四、风险提示：疫情反复风险、竞争加剧风险、价格下跌风险 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 目录目录 1 SW 基础化工领先沪深 300 指数，全行业涨少跌多.7 2 聚氨酯行业跟踪.12 2.1 本周聚氨酯板块涨少跌多.12 2.2 本周聚合 MDI 价格环比下降 6.3%，TDI 价格环比下降 1.1%.13 3 化肥行业跟踪.21 3.1 本周化肥板块跌多涨少.21 3.2 本周氯化钾价格周环比下降 5.3%.22 4 甜味剂及食品饲料添加剂行业跟踪.27 4.1 本周食品添加剂板块跌多涨少.27 4.2 本周重点产品价格跟踪.28 5 农药行业跟踪.38 5.1 本周农药板块跌多涨少.38 5.2 草甘膦价格周环比下跌.39 6 轮胎行业跟踪.47 6.1 本周轮胎板块跌多涨少.47 6.2 丁苯橡胶价格周环比下降.50 7 纯碱行业跟踪.55 7.1 本周国内纯碱板块普遍下跌.55 7.2 重质纯碱价格周环比上涨.56 8 磷化工行业追踪.58 8.1 本周磷化工板块普遍下跌.58 8.2 磷矿石价格环比上周持平，磷酸铁锂价格环比上周下跌.60 9 化纤行业跟踪.63 9.1 本周化纤板块跌多涨少.63 9.2 本周多数化纤产品价格下跌.64 10 涂料油墨行业跟踪.67 10.1 涂料油墨板块跌多涨少.67 10.2 丙烯酸乳液价格周环比持平.69 11 氯碱行业跟踪.71 11.1 本周氯碱板块跌多涨少.71 11.2 液氯价格周环比持平，烧碱价格周环比下跌.71 12 炭黑行业跟踪.75 12.1 本周炭黑板块跌多涨少.75 12.2 炭黑价格周环比上涨.76 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表目录图表目录 图表 1：本周 SW 基础化工指数跑赢上证综指.7 图表 2：全行业板块涨少跌多，基础化工涨幅位于全行业第 28.7 图表 3：本周基础化工细分板块估值与历史分位.8 图表 4：本周基础化工子行业涨跌幅.8 图表 5：本周金力泰、联科科技、滨化股份涨幅领先.9 图表 6：本周 CCPI 环比下跌 1.74%.9 图表 7：本周三氯氢硅市场价环比涨幅最大，为 14.3%.10 图表 8：本周草铵膦原药环比跌幅最大，为 15.4%.10 图表 9：本周石脑油（FOB 新加坡）-布伦特原油价差环比涨幅最大，为 86.7%.10 图表 10：本周磷酸一铵-1.8 磷矿石-1.3 硫磺价差环比跌幅最大，为 104.8%.11 图表 11：2 月 PMI 原材料库存环比上涨.11 图表 12：2 月 PMI 产成品库存环比上涨.11 图表 13：重点关注公司 PB 与 ROE.11 图表 14：本周聚氨酯板块涨少跌多.12 图表 15：公司公告与行业新闻.12 图表 16：聚合 MDI 价格环比下降，TDI 价格环比下降.13 图表 17：万华化学 MDI 月度挂牌价.14 图表 18：本周聚合 MDI 和纯苯价差环比下降 8.89%.14 图表 19：本周纯 MDI 价差环比下降 3.67%.14 图表 20：2022 年 12 月聚合 MDI 出口量环比下降 43.68%.15 图表 21：2022 年 12 月聚合 MDI 进口量环比上升 17.84%.15 图表 22：2022 年 12 月纯 MDI 出口量环比下降 42.39%.15 图表 23：2022 年 12 月纯 MDI 进口量环比下降 56.62%.15 图表 24：本周国内 MDI 开工率环比上涨 14.85%.15 图表 25：本周国内 MDI 库存环比上升 4.02%.15 图表 26：2022 年 12 月冰箱产量同比下降.16 图表 27：2022 年 12 月冰箱出口数量同比下降.16 图表 28：2022 年 12 月冷柜产量同比下降.16 图表 29：2023 年 1 月冰柜销量同比下降.16 图表 30：2023 年 1 月冰柜出口数量同比下降.16 图表 31：2023 年 2 月自主乘用车销量同比上升.16 图表 32：本周万华化学 TDI 挂牌价环比持平.17 图表 33：本周 TDI 价差环比下降 1.91%.17 图表 34：2022 年 12 月 TDI 进口量环比下降.17 图表 35：2022 年 12 月 TDI 出口量环比上升.17 图表 36：本周 TDI 库存环比下降 8.7%.17 图表 37：本周 TDI 开工率环比下降 17.12%.17 图表 38：本周软泡聚醚价格环比持平.18 图表 39：本周硬泡聚醚价格环比持平.18 图表 40：万华化学产品价格与分位数.18 图表 41：万华化学股价复盘.19 图表 42：本周化肥板块跌多涨少.21 图表 43：本周重点公司公告及行业新闻.22 图表 44：本周重点产品价格跟踪.22 图表 45：尿素离岸价环比下降 1.0%.24 图表 46：氯化钾（进口 60%红）价格环比下降 2.7%.24 图表 47：尿素库存环比减少 4.9%.25 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表 48：氯化钾库存环比减少 3.4%.25 图表 49：磷酸一铵库存环比减少 5.6%.25 图表 50：玉米价格环比上升 1.9%.25 图表 51：12 月磷酸一铵出口量环比减少 31.0%.25 图表 52：12 月磷酸二铵进口量环比增加 175.0%.25 图表 53：12 月磷酸二铵出口量环比增加 25.6%.26 图表 54：12 月氯化钾进口量环比减少 1.4%.26 图表 55：12 月氯化钾出口量环比增加 49.9%.26 图表 56：12 月硫酸钾进口量环比增加 9.4%.26 图表 57：12 月硫酸钾出口量环比增加 38.9%.26 图表 58：磷酸一铵价差环比收窄 1.9%.26 图表 59：华鲁恒升复盘图.27 图表 60：本周食品及饲料添加剂板块跌多涨少.28 图表 61：本周重点公司公告及行业新闻.28 图表 62：本周重点产品价格跟踪.29 图表 63：三氯蔗糖价格环比上周持平.32 图表 64：安赛蜜价格环比上周持平.32 图表 65：甲基麦芽酚价格环比上周持平.32 图表 66：乙基麦芽酚价格周环比下降 7.1%.32 图表 67：DMF（华南）价格环比上周持平.32 图表 68：硫磺价格周环比下降 10.7%.32 图表 69：镁价格周环比下跌 1.4%.33 图表 70：氯化亚砜价格环比上周持平.33 图表 71：双乙烯酮价格环比上周持平.33 图表 72：赤藓糖醇价格环比上周持平.33 图表 73：甜蜜素价格环比上周持平.33 图表 74：阿斯巴甜价格环比上周持平.33 图表 75：纽甜价格环比上周持平.34 图表 76：甜菊糖价格环比上周持平.34 图表 77：维生素 A 价格环比上周持平.34 图表 78：维生素 B1、B2 价格环比上周持平.34 图表 79：维生素 B5 价格环比上周持平.34 图表 80：维生素 B6、维生素 B12 价格环比上周持平.34 图表 81：维生素 D3、维生素 E 价格环比上周持平.35 图表 82：赖氨酸、苏氨酸价格环比上周持平.35 图表 83：蛋氨酸价格环比上周持平.35 图表 84：玉米价格周环比下降 0.30%.35 图表 85：三氯蔗糖 12 月出口同比环比均有所下降.35 图表 86：安赛蜜 12 月出口同比有所下降，环比有所上升.36 图表 87：金禾实业主要产品价格跟踪.36 图表 88：金禾实业股价复盘及重点财务指标概览.37 图表 89：本周农药板块跌多涨少.38 图表 90：本周重点公司公告及行业新闻.39 图表 91：本周重点产品价格跟踪.39 图表 92：原药价格指数周环比下跌.41 图表 93：草甘膦价格周环比下跌.41 图表 94：草铵膦价格周环比下跌.41 图表 95：高效氟氯氰菊酯价格周环比下跌.41 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表 96：草甘膦工厂库存周环比持平.41 图表 97：草铵膦工厂库存周环比增加.41 图表 98：12 月零售除草剂出口量环比上升.42 图表 99：12 月零售除草剂单吨价格环比下跌.42 图表 100：12 月非零售除草剂出口量环比下降.42 图表 101：12 月非零售除草剂单吨价格环比下跌.42 图表 102：12 月零售杀虫剂出口量环比上升.42 图表 103：12 月零售杀虫剂单吨价格环比下跌.42 图表 104：12 月非零售杀虫剂出口量环比下降.43 图表 105：12 月非零售杀虫剂单吨价格环比上涨.43 图表 106：12 月零售杀菌剂出口量环比上升.43 图表 107：12 月零售杀菌剂单吨价格环比下跌.43 图表 108：12 月非零售杀菌剂出口量环比下降.43 图表 109：12 月非零售杀菌剂单吨价格环比下跌.43 图表 110：扬农化工公司相关产品&原材料跟踪.44 图表 111：先正达集团控股，扬农化工不断向世界级原药基地迈进.45 图表 112：农药行业复盘.46 图表 113：本周轮胎板块跌多涨少.47 图表 114：本周重点公司公告及行业新闻.47 图表 115：赛轮轮胎投产进度规划.48 图表 116：行业近期提价梳理.48 图表 117：本周重点产品价格跟踪.50 图表 118：半钢胎轮胎开工率周环比下降、全钢胎开工率周环比上升.51 图表 119：美东、美西航线运价指数环比下跌.52 图表 120：天然橡胶价格周环比下降.53 图表 121：丁苯橡胶价格周环比下降.53 图表 122：炭黑价格环比上升.53 图表 123：全球运力周环比略有上升.53 图表 124：本周武汉-美西海运价格周环比下降.53 图表 125：本周武汉-美东海运价格周环比下降.53 图表 126：本周半钢胎开工率周环比下降.54 图表 127：本周全钢胎开工率周环比上升.54 图表 128：半钢胎开工率周环比均略微下降.54 图表 129：玲珑轮胎股价复盘.55 图表 130：本周国内纯碱板块普遍下跌.56 图表 131：本周重点公司公告及行业新闻.56 图表 132：本周重点产品价格跟踪.56 图表 133：纯碱氨碱法价差周环比扩大.57 图表 134：轻质纯碱价格周环比下跌.57 图表 135：纯碱库存周环比上升.57 图表 136：平板玻璃价格周环比持平.57 图表 137：12 月全国纯碱进口量环比增加.57 图表 138：12 月全国纯碱出口量环比减少.57 图表 139：本周国内磷化工板块普遍下跌.58 图表 140：本周公司公告及重点新闻.58 图表 141：本周重点产品价格跟踪.60 图表 142：磷矿石价格周环比持平.62 图表 143：黄磷价差周环比扩大.62 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表 144：磷酸一铵价差周环比扩大.62 图表 145：磷酸二铵价差周环比扩大.62 图表 146：磷酸铁价格周环比持平.63 图表 147：磷酸铁锂价格周环比下跌.63 图表 148：本周化纤板块跌多涨少.63 图表 149：本周重点公告及新闻.64 图表 150：本周重点产品价格跟踪.64 图表 123：氨纶 40D 价差周环比收窄.66 图表 124：己内酰胺价差周环比收窄.66 图表 125：腈纶短纤价差周环比扩大.66 图表 126：腈纶毛条价差周环比扩大.66 图表 127：粘胶短纤价差周环比持平.67 图表 128：本周粘胶长丝价差周环比不变.67 图表 129：涂料油墨板块跌多涨少.67 图表 130：本周重要公告及新闻.68 图表 131：本周重点产品价格跟踪.69 图表 132：丙烯酸乳液价格周环比持平.70 图表 133：钛白粉价格周环比持平.70 图表 134：丙烯酸丁酯价格周环比下跌.70 图表 135：氯碱板块跌多涨少.71 图表 136：本周重要公告及新闻.71 图表 137：本周重点产品价格跟踪.72 图表 138：烧碱价格周环比下跌.74 图表 139：液氯价格周环比持平.74 图表 140：电石价格周环比下跌.74 图表 141：PVC 价格周环比下跌.74 图表 142：本周炭黑板块跌多涨少.75 图表 143：本周重点行业新闻.75 图表 144：炭黑价格周环比上涨.76 图表 145：炭黑-煤焦油价差周环比扩大.76 图表 146：煤焦油价格周环比下跌.76 图表 147：乙烯焦油价格周环比下跌.76 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 1 SW 基础化工基础化工领先领先沪深沪深 300 指数，全行业指数，全行业涨少跌多涨少跌多 本周本周 SW 基础化工指数领先沪深基础化工指数领先沪深 300 指数。指数。本周 SW 基础化工指数跌幅为 2.59%，领先沪深 300 指数 3.25pct，年初以来，SW 基础化工涨幅为 3.47%，落后沪深 300 指数 4.00pct。图表1：本周 SW 基础化工指数跑赢上证综指 SW 基础化工指数基础化工指数 上证综指上证综指 深证成指深证成指 创业板指创业板指 沪深沪深 300 本周指数 4191.83 3250.55 11278.05 2293.67 3958.82 周涨跌幅-2.59%-2.97%-1.44%-3.24%-5.84%月涨跌幅-6.66%-7.47%-4.29%-5.57%-6.71%年初至今 3.47%-3.12%2.38%-2.26%7.47%资料来源：Wind、方正证券研究所 注：数据截止至2023年3月17日 本周本周 SW 基础化工板块涨幅位于全行业第基础化工板块涨幅位于全行业第 28。根据申万行业分类，本周 11 个板块上涨，20 个板块下跌，其中，涨幅前五的板块分别为传媒( 5.86%)、建筑装饰( 5.46%)、计算机( 4.50%)、通信( 4.25%)、电子( 1.17%)，跌幅前五的板块分别为电力设备(-5.90%)、社会服务(-2.98%)、汽车(-2.96%)、基础化工(-2.59%)、煤炭(-2.58%)。图表2：全行业板块涨少跌多，基础化工涨幅位于全行业第 28-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00传媒建筑装饰计算机通信电子公用事业非银金融商贸零售交通运输农林牧渔银行石油石化房地产家用电器钢铁纺织服饰建筑材料食品饮料综合环保轻工制造医药生物机械设备有色金属美容护理国防军工煤炭基础化工汽车社会服务电力设备-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00煤炭石油石化综合基础化工纺织服饰公用事业非银金融轻工制造机械设备建筑材料交通运输传媒国防军工环保电子建筑装饰通信家用电器房地产有色金属商贸零售电力设备钢铁社会服务医药生物银行美容护理食品饮料计算机汽车农林牧渔资料来源：Wind、方正证券研究所，备注：采用申万一级行业指数，截止2023年3月17日 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表3：本周基础化工细分板块估值与历史分位 行业板块行业板块PE(TTM)PE(TTM)PE分位数（2018-）PE分位数（2018-）PB（LF）PB（LF）PB分位数（2018-）PB分位数（2018-）850333.SI农药(申万)15.07.0%2.352.20523.SI非金属材料(申万)33.159.9%6.082.70332.SI磷肥及磷化工(申万)7.14.1%2.160.10382.SI氟化工(申万)21.022.6%4.172.50381.SI复合肥(申万)14.48.9%1.856.20363.SI炭黑(申万)40.159.6%2.363.90343.SI粘胶(申万)231.087.7%2.683.51030.SI基础化工14.814.2%2.349.90355.SI膜材料(申万)26.324.1%2.157.90136.SI有机硅(申万)10.215.6%2.860.80337.SI民爆制品(申万)31.024.0%2.651.80322.SI氯碱(申万)14.945.3%1.325.70325.SI煤化工(申万)12.356.7%1.726.60335.SI涂料油墨(申万)86.498.5%4.469.60326.SI钛白粉(申万)15.751.1%2.448.90331.SI氮肥(申万)9.925.5%2.364.00372.SI聚氨酯(申万)17.064.6%3.861.60135.SI食品及饲料添加剂(申万)11.61.7%2.320.20353.SI改性塑料(申万)32.270.3%2.336.00354.SI合成树脂(申万)46.161.1%3.235.40323.SI无机盐(申万)12.72.5%2.12.80341.SI涤纶(申万)26.291.7%1.38.20338.SI纺织化学制品(申万)18.992.3%1.17.5%资料来源：Wind、方正证券研究所 化工板块上涨的子行业化工板块上涨的子行业为其他化学纤维( 1.21%)，跌幅前五的子行业跌幅前五的子行业分别为非金属材料(-7.04%)、炭黑(-4.81%)、改性塑料(-4.77%)、有机硅(-4.56%)、磷肥及磷化工(-4.18%)。图表4：本周基础化工子行业涨跌幅-8.00-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00 资料来源：Wind、方正证券研究所 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 本周化工板块涨幅前十本周化工板块涨幅前十为金力泰( 21.1%)、联科科技( 10.5%)、滨化股份( 8.5%)、飞鹿股份( 8.4%)、同益中( 6.7%)、汇得科技( 6.7%)、安道麦 A( 5.5%)、天禾股份( 5.3%)、彤程新材( 5.2%)、新金路( 4.9%)，跌幅前十跌幅前十为鼎际得(-20.5%)、ST 红太阳(-11.6%)、沃特股份(-11.5%)、黑猫股份(-10.0%)、普利特(-9.7%)、石英股份(-9.4%)、湖南海利(-8.7%)、七彩化学(-8.3%)、汇隆新材(-8.1%)、藏格矿业(-7.6%)。图表5：本周金力泰、联科科技、滨化股份涨幅领先 排序排序股票股票周涨跌幅周涨跌幅年初以来年初以来P/EP/EP/BP/B排序排序股票股票周涨跌幅周涨跌幅年初以来年初以来P/EP/EP/BP/B1金力泰21.1C.5%-26.84.61鼎际得-20.5.5R.44.72联科科技10.5.8(.62.42ST红太阳-11.6%-15.9%-2.03.83滨化股份8.5.6.41.13沃特股份-11.5.05.43.64飞鹿股份8.4#.1%-65.02.94黑猫股份-10.0%3.3%-6704.32.85同益中6.7.1(.24.15普利特-9.7%-11.85.75.26汇得科技6.7%-2.33.72.26石英股份-9.4%-7.9d.715.77安道麦A5.5.2%.41.07湖南海利-8.7.8.11.88天禾股份5.3%-6.51.02.88七彩化学-8.3%1.7.43.09彤程新材5.2.0.27.89汇隆新材-8.1%-7.6B.53.310新金路4.9%8.7.32.710藏格矿业-7.6%-1.6%7.13.3 资料来源：Wind、方正证券研究所、备注：PB为LF方法计算，PE为TTM方法计算，截至2023年3月17日 图表6：本周 CCPI 环比下跌 1.74,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中国化工产品价格指数(CCPI)资料来源：Wind、方正证券研究所 根据方正化工数据库，本周本周化工化工品价格涨幅前五品价格涨幅前五的产品分别为三氯氢硅市场价、四氯乙烯出厂价(江浙)、苯胺市场价(华东)、煤焦油市场价、正丁醇价格（华东），涨幅分别是 14.3%、12.1%、6.4%、4.6%、2.7%；本周化工品价格跌幅前五本周化工品价格跌幅前五的产品分别为草铵膦原药、草甘膦原药、丙烷(冷冻货)(CFR 华东)、噻虫胺原药、WTI 原油期货结算价(连续)，跌幅分别为 15.4%、13.1%、11.8%、10.8%、10.7%。10 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Page 基础化工行业周报 图表7：本周三氯氢硅市场价环比涨幅最大，为 14.3%排序排序产品产品单位单位最新价格最新价格上周价格上周价格价格分位价格分位周涨跌幅周涨跌幅月涨跌幅月涨跌幅季涨跌幅季涨跌幅1三氯氢硅市场价元/吨8000.07000.061.0.3.3%0.0%2四氯乙烯出厂价(江浙)元/吨6500.05800.062.6.1.2%-13.3%3苯胺市场价(华东)元/吨13300.012500.097.3%6.4.6$.9%4煤焦油市场价元/吨1130.01080.049.7%4.6%4.6%-13.1%5正丁醇价格（华东）元/吨7650.07450.056.1%2.7%2.7%-11.0%6盐酸(31%)现货价:国内元/吨293.0286.064.0%2.43.8%6.9%7环氧氯丙烷市场价元/吨8500.08300.023.1%2.4%-1.7%-1.2%8硫磺(块状)(镇海炼化)元/吨1330.01300.072.1%2.3.8%-6.3%9炭黑元/吨10294.010094.092.1%2.0%3.0%-8.9碳酸丙烯酯PC市场均价（电池级）元/吨10500.010000.092.1%2.0&.9%-8.9%资料来源：Wind、百川盈孚、卓创资讯、方正证券研究所 图表8：本周草铵膦原药环比跌幅最大，为 15.4%排序排序产品产品单位单位最新价格最新价格上周价格上周价格价格分位价格分位周涨跌幅周涨跌幅月涨跌幅月涨跌幅季涨跌幅季涨跌幅1草铵膦原药万元/吨11.013.066.1%-15.4%-24.1%-40.5%2草甘膦原药万元/吨3.74.269.1%-13.1%-22.3%-25.5%3丙烷(冷冻货)(CFR华东)美元/吨